巴菲特谈指数期货（1982）

这封信写于 1982 年 3 月 5 日。

1982 年初，美国仍处沃尔克紧缩引发的衰退。美国首个价值线股指期货刚开市，标普五百期货仍待推出；低保证金、监管分歧与投资者保护问题，正被国会审议。

巴菲特写信给美国众议院监督与调查小组委员会主席约翰·丁格尔。他承认股指期货可以帮助少数专业投资者对冲市场，却判断高杠杆交易最终会主要成为赌博，并伤害公众对资本市场的信任。以下为信件正文……

约翰·丁格尔（John Dingell）众议员阁下 美国众议院 雷伯恩众议院办公楼 华盛顿特区 20515

尊敬的丁格尔先生：

这封信旨在评论：任何涉及股票指数的期货市场建立以后，其交易活动可能主要来自哪些方面。我作出这些评论的背景，是在投资行业各个领域大约三十年的实践，其中包括数年证券推销员经历。过去二十五年，我一直从事金融分析工作；目前，我独自负责一个总额超过 6 亿美元的股票投资组合。随信附上几篇与我投资经历有关的文章。

投资或投机市场将会如何发展，不可能精确预测；任何声称能做到精确预测的人，您都应保持警惕。我认为，以下内容代表一种合理预期：

第一，股指期货合约可以在真正投资者降低风险的努力中发挥作用。一名投资者完全可能作出合乎逻辑的判断：自己能够识别被低估的证券，却完全没有能力预测股票市场的短期走势。我管理投资时，自己就持这种看法。这样的投资者可能希望把市场波动“归零”，而持续做空一个具有代表性的指数，可以让他实现这一点。假设一名投资者持有 1,000 万美元被低估的股票，同时始终持有 1,000 万美元指数空头头寸，那么他的净收益或损失将只归因于选择具体证券的能力，不必担心结果被整体市场波动淹没，甚至不受其影响。由于其中存在成本，而且大多数投资者相信长期而言股票价格整体会上涨，我认为只有相对少数投资专业人士会采取这种持续对冲方式。但我也认为，这是一种理性行为；少数希望在态度和行动上始终保持“市场中性”的专业人士会这样做。

第二，正如前面所说，我看得到一种合乎逻辑、通过做空期货合约来降低风险的策略；但在多头一侧，我完全看不到相应的投资或对冲策略。因此，从定义上说，期货交易中以降低风险为目的的比例最高只能达到 50%；至少 50%——也就是多头一侧——必然以增加风险或赌博的方式行事。

第三，实际构成会与风险降低者和风险增加者各占一半这个理论上限相去极远。无论真实胜算多差，巨额奖金相对于少量入场费的结构，总会增强赌博倾向。这就是拉斯维加斯赌场宣传巨额头奖、州彩票把大奖写进标题的原因。在证券领域，不明智者会以多种方式被同一手法诱惑，其中包括：第一，发起人专门“制造”低价股，因为它们能捕获容易上当的人，制造巨额回报的梦想，群体实际结果却是灾难；第二，较低的保证金要求，让人只投入相对很少本金，便获得相当于大额投资的财务体验。

第四，我们的历史上已经有过许多“高额总承诺、低额首付款”导致麻烦的经历。最熟悉的当然是二十世纪二十年代末的股市繁荣，10% 保证金既伴随、也加剧了繁荣。后来，头脑更清醒的人认定，这种薄保证金投机没有任何有益社会之处；它不仅无助于资本市场，长期还会伤害资本市场。因此，保证金监管被引入，并成为投资环境的永久组成部分。只付 10% 首付款便能投机股票指数，当然只是绕开保证金要求的一种方式，全国各地的赌徒会立刻看穿并利用这一点。

（原件在此没有标出“第五点”，后文直接进入第六点。）

经纪商当然欢迎新的交易工具。他们的热情，往往与预期交易活跃程度成正比。交易越活跃，公众承担的成本就越高，公众留下、供经纪行业瓜分的资金也越多。每份合约结束时，实际发生的事情只有输家向赢家付款。赌场——也就是期货市场及其经纪商配套阵容——每发生一笔交易都会收取通行费，因此可以肯定，它非常有兴趣制造大量输家和赢家。但必须记住，对参与者而言，这是最清楚不过的“负和游戏”：扣除费用前，损失与收益互相抵消；扣除费用后，净损失相当可观。事实上，如果这些损失不够可观，赌场就会停止营业，因为参与者的净损失构成赌场唯一的收入来源。这种“负和”性质，与普通股投资形成直接对比。多年来，普通股投资是一项规模相当可观的“正和游戏”，原因很简单：底层企业总体赚得大量金钱，最终让所有者，也就是股东受益。

第六，据我判断，这些合约产生的活动中，很高比例——很可能至少 95%，而且更可能远高于此——在性质上纯属赌博。人们会押注股市短期走势，并能用很少资金下注相当大的金额。经纪商会鼓励他们这样做，因为客户资本快速周转，是经纪商眼前收入所能遇到的最好事情。赌场从每笔交易咬下一口，这 95% 的参与者会留下大量金钱。

第七，从长期看，与传统资本市场联系在一起、以赌博为主导，并让极高比例参与者遭受损失的活动，不会有利于资本市场。参与这种赌博的人虽然不是投资者，购买的东西实际上也不是股票，却仍会觉得自己在股市中有过糟糕经历。接触过资本市场最坏的一面后，他们未来对资本市场整体持负面看法也完全可以理解。过去每一轮投机浪潮之后，经验正是如此。

您也许会问，经纪行业难道不够明智，不会照顾自身长期利益吗？历史表明它十分短视——看看二十世纪六十年代末；当行为最愚蠢时，它往往最快乐。许多经纪商更关心本月能取得多少总收入，而不是客户——甚至证券行业本身——长期能否繁荣。

美国不需要更多人在与股市相联系、却并非必要的工具上赌博，也不需要经纪商鼓励他们这样做。我们需要的是着眼企业长期前景并据此投资的投资者和顾问；需要的是理性投入投资资本，而不是用杠杆押注市场。一个活跃刺激的赌场在大致相同的场地运营，使用大致相同的语言，又由同一群从业人员服务；这会阻碍而不是促进资本市场中理性、有益社会的领域。

此外，以低保证金交易股票等价物，与保证金要求所体现的明确公共政策不一致。尽管股指期货对希望把市场风险“对冲掉”的投资专业人士有少许好处，股票指数高交易量期货市场的净效果，很可能对购买证券的公众造成压倒性损害，因而长期也会损害整个资本市场。

此致 敬礼

沃伦·巴菲特 1982 年 3 月 5 日

附件：数篇与投资经历有关的文章

感谢各位园丁聆听，我们下期再见！

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