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207🎤 本期嘉宾：
邹佩轩 ｜著有《穿透财报》、《穿透估值》、《穿透叙事》，华源证券公用环保联席首席分析师 SAC：S1350524070004
⏯️ 本期简介：
我是怀着献宝的心态做这期节目的。
嘉宾写过三本书，每本都回应了关于 A 股投资老生常谈的一个问题。
第一本叫《穿透财报》，他自己是一次性考过六门 CPA 的狠人。
第二本叫《穿透估值》，在“赚钱才是硬道理”的资本市场上，纸上谈兵的学院派模型常常被嘲笑。这本书几乎梳理了全部常用的估值模型，核心观点是——
DCF模型是估值体系的“第一性原理”，它描述了一个理想市场的估值逻辑；
CAPM（资本资产定价模型）和投资组合理论则提供了关于风险（折现率）的思考框架。
这些理论模型的价值在于其逻辑严谨性和方向性指引，而不在于计算出一个精确的“目标价”。
面对这些模型，正确的态度是“重视框架，淡化结果”。
实战中运用的PE、PB、PEG等相对估值法，是DCF模型在特定条件下的简化“经验公式”，它们牺牲了逻辑的完备性，换取了应用的便捷性和稳定性，但存在诸多陷阱；
理解每一种方法简化的前提和引入的新假设，比记住公式本身更重要。
而投资的真正艺术，在于理解应然（内在价值）与实然（市场价格）之间的预期差，这种预期差不仅来源于基本面（分子端）的判断，更深刻地受到折现率（分母端）、市场交易结构、人性博弈和非理性行为的影响。
第三本叫《穿透叙事》，与前两本书一脉相承，基于 DCF 第一性原理，提出了一个适配 A 股特性的视角，也就是叙事。
何为叙事？
邹佩轩认为，叙事就是终局，过程不重要。
举个例子：
假设有一家公司，利润是 1，10 年后能增长到 2，折现率取 10%，根据 DCF 公式，合理动态 PE 是 15.3 倍。
然后，在现实投资过程中，业绩总有波动，这家公司的业绩增速提高了，用不了 10 年才到达 2，5 年就行。
那么，这种情况下，根据公式，原来 15.3 倍的合理动态 PE 应该给到多少呢？
答案是 15.8 倍。
是的，增速爆发，但公式的应然几乎没啥区别。
根据 DCF 公式，你可以调整各种参数去尝试，10 年 5 倍的合理 PE 是 28.8。
5 年 5 倍 30 PE，相差不大。
10 年 10 倍 48.6 PE，5 年 10 倍 49.9，相差不大。
结论不难总结了：决定 PE 的是天花板有多高，不是多久到达。
这就是前面说的，叙事就是终局，过程不重要。
打个未必恰当的比方，人人都说 A 股像渣男。投资就像恋爱，难点在于，你得判断人家能跟你走一辈子，过程中吵几次架、冷战几周，事后回看那都叫浪漫；
可俩人最后没走到一起，再轰轰烈烈，也叫渣男。
这只是定价方面的叙事，A 股还有它的空间叙事，由于基本不能做空，悲观的人手里的票投不出去，定价就从多空对立对冲后的平均预期，变成了拍卖机制，往往由最乐观的流动性来定价。
因此，流动性也是一大决定因素，流动性充沛时，天花板越算不清楚、也具备朦胧美的票，往往更容易上涨。
三本书也提醒我们，在 AI 加持下越来越卷的投资研究，应该指向何方？
因为，股价的涨跌来自叙事的变化，而叙事指向终局。过程中的速度和波折，反倒不那么重要。
本期节目主要讨论《穿透叙事》的第一章，希望能给大家带来一些不同的视角。
这本书的副标题叫「寻找 A 股投资的解析解」，解析解是一个数学术语，它指的是，能用能用有限步的公式、初等运算、已知函数写出来的精确答案。
给它任何一组参数代进去，秒得结果。
解析解的一大要求是，你得普遍适用。时间所限，关于本期节目提到的叙事视角在各个行业的检验，并未过多提及，欢迎大家看书。
欢迎收听本期节目。
⚠️ 本次分享仅代表投资方法论的个人观点和阶段性思考，不对任何公司、任何行业提供具体投资意见，任何情况下均不构成投资建议。涉及的复盘内容仅代表公司过去情况，历史数据仅供参考，存在样本代表性不足、数据处理与统计方法可能存在误差等风险。对本音频内容的准确性、时效性及完整性不作任何保证，对依据或使用本音频造成的任何后果均不承担任何责任。
🎯时间轴：
00:18 财报、估值、叙事,分别回应 A 股投资的三个老问题
06:08 决定股价高度的是叙事，决定股价涨跌的是叙事的变化，不是景气度的变化
08:20 增速本身不产生超额收益，兑现叙事只赚折现率——叙事变化才产生 alpha
13:01 A 股把股票分成成长/周期/价值再无限细分，最后陷入循环论证
17:31 天花板算不清楚怎么办？反算股价隐含的叙事，再判断这个叙事高不高
18:38 三种走势：长牛（叙事拼接）、厂字（叙事一次兑现）、A 字（叙事没兑现）
19:23 长牛是拼出来的
22:37 信息过载时代分析师的终极 alpha，是基于公开信息的定价能力
24:38 叙事 90% 以上是科学成分，可以定量算出来
25:38 A 股有两套定价机制：空间叙事 + 拍卖机制
32:29 DCF 就是投资的六分仪：它告诉你股价此时此刻在什么位置、隐含的叙事是什么
33:35 DCF 定义：股价 = 目之所及的所有未来现金流的折现值，本质就是一套叙事
39:49 A 股估值解析解（上表）-横坐标天花板倍数、纵坐标折现率，直接查合理动态 PE
43:03 正确打开方式是倒过来算，先定天花板高度再看发育时间，增速只是观察窗口
45:20 A 股权益折现率长期取 10% 就够，差不多也是主动权益基金的长期复合回报率
46:57 A 股主动权益基金长期跑赢标普 500，但波动大，这符合新兴市场风险溢价
48:11 无风险利率与风险溢价存在内生性，利率下降常伴随风险溢价上升，两者对冲
50:56 应然到实然中间隔着交易机制，市场预期不是一个点是一个分布，不存在真正的一致预期
52:42 拍卖机制下股价 = 中线位置（基本面） + 截距位置（交易漂移）
55:34 天花板越算不清楚 + 流动性泛滥 = 越涨——大票 / 小票风格是估值的结果，不是原因
58:51 复盘核心：能用逻辑推理就不要用归纳总结——归纳有严格适用范围，推理没有
01:01:35 案例导览
01:04:31 有效市场是「动态有效」
01:07:16 不是「预期差」而是「叙事变化」，远期叙事差 vs 下一期业绩差是两回事
01:09:07 三本书可读性排序：叙事 > 估值 > 财报，阅读顺序建议 3-1-2 叙事是果实，财报是根，估值是茎
📁本期内容相关资料：
关于本期节目内容的 50 条补充说明
DCF（现金流折现）模型：估值的第一性原理——公司值多少钱等于目之所及所有未来现金流折回今天。作者在书里的判断：所有相对估值方法（PE / PB / PS）都是它在特定条件下的简化。
CAPM（资本资产定价模型）：学院派的风险定价框架——通过一只股票与市场的协方差算出它应有的风险溢价。它算出来的往往是「精确的错误」，因为它假设「市场平均风险溢价」是常数，实际上是动态变量。
相对估值法（PE / PB / PS / PEG）：市盈率 / 市净率 / 市销率 / PEG——都是 DCF 在特定假设下的经验简化。A 股实战中相对估值适用面 > 绝对估值；PE 系逻辑性 > PB 系 > 其他倍数。
折现率（必要收益率）：吸引投资者长期持有一项资产的最低年化收益率，相当于债券的「到期收益率」。
无风险利率：通常用 10 年期国债收益率作代理——市场公认「几乎不会违约」的那档利率。作者反复强调：无风险利率下行 ≠ 权益资产利好，历史数据经常不支持这个流行结论。
风险溢价：权益折现率 = 无风险利率 + 风险溢价——投资者为承担股票不确定性所要求的额外补偿。
叙事：不是故事，是一套可证伪、可量化、能算出数的市场共识——具体到公司层面就是「市场此刻信的那个终局」。作者对它的定义比通常的「预期差」窄，只指对行业终局空间和折现率的判断。
空间叙事：市场对公司天花板高度的共识变化决定股价高度。「叙事就是终局，增速就是过程」，过程不重要，终局才重要。
拍卖机制 vs 对冲机制：A 股基本不能做空，悲观者的票投不出去，股价从「多空对冲后的平均预期」（美股模式）变成「最乐观那笔资金说了算」的拍卖出清。
一致预期：市场对某公司未来业绩的平均预期。所谓一致预期其实不存在，预期永远是一个分布，不是一个点。
景气度投资三要素：业绩增速的绝对值高 + 增速边际提升 + 是否超预期。作者狭义定义的景气度投资在 2022-2024、2025 年 6-7 月这几段时期持续失效，很多时候还是反指。
景气度陷阱：业绩逐季上修 + 每年都超预期 + PE 分位数已经跌到历史底部——三要素齐全的时候看似该抄底，实则是天花板算清楚后估值被压缩的结果。
一阶导 / 二阶导 / 三阶导：一阶导 = 业绩增速本身，二阶导 = 增速的变化，三阶导 = 变化的变化。求导次数越多指标越不稳定。
分子端 vs 分母端：估值公式里，分子端 = 现金流（基本面），分母端 = 折现率（风险与利率）。行情的驱动力常常在分子和分母之间切换。
解析解 vs 数值解：解析解 = 从公理推导出的封闭公式，任意参数代入秒得精确结果，普遍适用；数值解 = 每次针对具体参数迭代逼近，换个公司就得重算。
相关性 vs 因果性：相关性是双向弱联系，不能传递；因果性是单向强联系，可以传递。
幸存者偏差：能被观察到的样本都是活下来的，从这些样本里归纳的「规律」天然带偏。作者对复盘的核心方法论：基于逻辑推理搭框架、用案例验证框架，不用案例归纳框架。
内生性：解释变量与误差项之间存在相关性——统计学里最难处理的问题之一。
罗伯特·希勒《非理性繁荣》· 话筒对音响：话筒对着音响鼓一下掌，声音被话筒吸走、音响放大、再被话筒吸走，反馈机制自己产生尖锐噪声。作者用来解释 A 股拍卖机制里的流动性正反馈。
🎬 后期制作、声音设计：Dong
🎵 本期引用音乐：Whodunit
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所以我在shownote 的资料区的第一条，新增了一篇文章，是对本期节目内容的 50 条解释。推荐感兴趣的听友去看下，比逐字稿有价值。
这期确实对听友不太友好，但如开头所说，我是带着献宝心态做的。
我认为《估值》和《叙事》这两本书，有助于大家对 DCF、CAPM经典公式以及很多估值乘数的深刻理解。《财报》这本书，把它转化成财报分析.skill，用比读的价值要大得多。