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0从日本到欧洲再到美国，昨天的债券市场同时传递出了一个不太舒服的信号：通胀和财政压力还没有消失，利率也未必会按照投资者此前期待的速度下降。
昨天，日本10年期国债收益率一度突破3%，创1996年以来最高水平；20年期收益率也升至3.8%左右。日元一度升至146.2附近，日本股市则明显承压，日经225指数下跌超过1%。欧洲的情况也不轻松。欧元区8月通胀初值同比上涨3.3%，明显高于7月的2.9%，其中能源价格同比上涨14.3%，而核心通胀反而从2.5%降到了2.4%。美债方面，10年期收益率一度升至4.79%左右，创2025年1月以来新高，2年期美债收益率也升至4.36%左右。
这里面有一个非常重要的细节。这次欧洲通胀重新上升，主要不是需求突然过热，而是能源价格冲击。日本、欧洲和美国的债券收益率同时往上走，资本市场就不得不重新回答一个问题：
但有意思的是，AI并没有因为利率上升就熄火。
英伟达昨天宣布，向联发科投资35亿美元，以可转债形式参与联发科的融资。这是英伟达非常大的一笔美国以外投资。双方还将进一步合作，联发科会采用英伟达的NVLink Fusion平台，帮助云厂商和大模型公司开发定制AI芯片，并让这些芯片接入英伟达的机架级AI系统。合作范围还延伸到了本地AI计算和汽车。联发科9月1日股价上涨接近10%，台股大盘上涨1.78%，升至两个月高位。
35亿美元当然重要，但真正值得研究的是NVLink Fusion。过去英伟达的商业模式可以简单理解成：我提供最好的GPU，你来买。现在它正在变成：你可以自己设计芯片，但最好接入我的网络、我的互联标准、我的软件和我的机架系统。这是一种更高级的护城河。这里插播一句，如果投资者们对英伟达的护城河感兴趣，可以回听8月30日的周日特别企划内容。
昨天，中国的AI公司财报同样值得关注。智谱AI上半年实现营收9.54亿元，同比增长约400%；毛利润2.52亿元，同比增长163.7%，整体毛利率达到26.4%。但同期归母净亏损仍达到20.71亿元，研发投入21.31亿元。这组数据说明，中国AI已经开始从“有没有用户”进入“用户到底愿不愿意付钱”的阶段。收入增长非常快，毛利也开始改善，但研发投入和算力成本依然巨大。
再看Shein。9月1日，Shein正式登陆港交所，发行价48.56港元，募资约17亿美元，对应估值约265亿美元。上市首日股价一度下跌接近10%，收盘仍下跌约4%。而2022年高峰时期，Shein估值一度接近1000亿美元。
Shein过去最重要的优势，是极低价格、快速上新以及全球供应链。但当欧美关税政策变化、低价值包裹免税政策收紧，再加上物流成本和监管压力之后，原来的竞争优势就开始变成成本压力。公司今年一季度甚至出现9900万美元净亏损，而去年同期还是3.95亿美元盈利。
北京时间今晚8点15分，美国8月ADP就业报告将公布，随后美联储还会发布最新一期经济状况褐皮书。7月ADP仅增加4.4万个私人部门就业岗位，明显低于此前水平，因此市场正在等待美国就业降温到底还在不在继续。
现在市场面对的是一个很矛盾的美国经济：一边是油价上涨、通胀重新抬头，美债收益率逼近4.8%；另一边，如果就业市场开始明显降温，美联储继续维持高利率的理由就会减少。所以一旦ADP明显弱于预期，市场可能重新交易“就业降温、未来降息”的逻辑，美债收益率有望回落，科技股估值也会得到一定修复。
实际上，市场已经把9月的美联储会议从一次普通的政策会议，变成了今年下半年最重要的一次定价窗口。在高利率环境下，资本市场其实已经没有那么多的秘密。
