这是来自高盛 2026 年 9 月 2 日《全球市场日报》的研判，全球债券遭抛售，欧洲国债收益率持续走高，这一轮价格重估，不单单是宏观久期、信用风险带来的结果，债券自身的 “便利收益” 变化扮演着十分关键的角色。

所谓便利收益，是投资者为持有主权债券愿意放弃的收益，国债具备安全、高流动性、可充当抵押品、适配监管要求等特质，便利收益数值越低，代表国债吸引力越强。报告用 10 年期主权债和互换利率差值，叠加 CDS 违约风险补偿来测算该指标。

过去，南欧国家国债利差波动主要由信用风险驱动，但近些年便利收益的变动，对利差波动的解释占比持续抬升。驱动便利收益的首要因素是债券净供给，一方面各国政府发债规模抬升，另一方面欧央行 QT 缩表持续。数据显示，核心区 6 个月净供给每提升 1 个百分点 GDP，便利收益上行 8.48 个基点，南欧外围国家为 6.02 个基点，其次是融资成本与债券流动性。

短期来看，2027 年大选财政压力仍存，欧央行暂停缩表门槛很高，便利收益很难快速回落。不过利空压力已经来到顶峰。2025 年 QT 已经全速落地，后续节奏会自然回落，NGEU 相关发债 2026 年走向尾声，新增供给会被约束，债务存量虽走高，但德国互换利差有望逐步企稳。

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