外资重磅第69期｜暑运9.54亿人次，酒店房价只跌0.1%：垮掉的不是价格，是住进去的人

这个暑假带孩子出门的人大概都遇到过同一种反差：景区排了很久的队，晚上订酒店却还在一家一家比价格。人明明都出来了，商家为什么还得抢着给优惠？先看热度有多真：二零二六年暑运九月一日收官，七月一日到八月三十一日的六十二天里，全国铁路累计发送旅客九点五四亿人次——这是运输人次，不是九亿多个游客，里面有通勤、探亲和返校，同一个人往返也重复计次，但把这些都扣掉，出行热度依然实打实。再看钱：中国饭店协会八月底发布的七月报告显示，酒店平均房价指数比六月上涨百分之九，却比去年七月低了百分之五点九。到这里几乎所有人的第一反应都一样：消费降级了，酒店没底气提价，只能打折抢客。这期想说的是，这个答案很可能是错的——至少跟财报和行业数据里真正发生的事对不上。因为把酒店最核心的那个经营指标拆开会发现，价格几乎没有动，真正塌下去的是另一样东西。衡量酒店赚钱能力最常用的不是房价，而是每间可供出租客房收入：把客房总收入平均摊到所有可以卖的房间上，卖不出去的空房也算进分母。一百间房一晚卖出八十间、每间三百元，客房收入两万四千元摊到一百间可卖房间，就是每间两百四十元。它的好处是把房价和入住率装进同一个数字——房价没降不代表生意没变差，只要空房变多它照样往下走。华住八月十七日公布的二季度业绩里就有这样一组可以拆开的数字：中国业务里九千五百六十三家开业满十八个月的成熟门店，二季度每间可供出租客房收入同比下降百分之三。拆开看，这批老店的平均房价约两百九十二元，同比只降了百分之零点一，几乎等于没动；而入住率从去年同期的百分之八十二点三降到百分之七十九点九，掉了两点四个百分点。拖累老店的不是降价，是空房。行业口径也是同一个结论：高盛在八月初的报告里引用行业数据，截至七月下旬全国酒店的每间可供出租客房收入同比下降约百分之六（六月降幅还只有百分之一），其中平均房价同比只降约百分之一，入住率却下降了约三个百分点。两个完全不同的口径指向同一件事——价格基本守住了，是房间没住满。那客流明明在涨，房间怎么反而住不满？答案在供给侧。二季度末中国的酒店建设管线是三千五百八十八个项目、六十三万两千两百五十六间客房，其中已在建两千五百四十七个项目、四十四万两千七百三十七间；中高端这一档管线创下历史新高，一千两百八十七个项目、十八万八千一百七十五间客房，项目数同比增长百分之七，二季度新开工项目数也同比增长百分之七。存量同样如此：锦江旗下可比酒店已超过一万一千家，华住开业酒店越过一万家，首旅如家逼近八千家。客人多了百分之几，房间多了百分之几十，每间房能分到的客人自然变少——房价能靠品牌和成本硬撑，入住率撑不住，它是被除出来的。理解这一层再看连锁集团的财报，感觉完全不同。华住二季度合并收入七十一点二一亿元、同比增长百分之十点八；其中管理加盟及特许经营收入三十五点八六亿元、同比增长百分之二十五点二，占总收入百分之五十点三六——加盟收入第一次超过一半，而自己租楼装修雇人的租赁及自有酒店收入三十二点三三亿元，占比不到四成六。分部上中国业务五十八点七六亿元、增长百分之十四点九，国际业务十二点五三亿元、下降百分之五点八。于是同一份财报里出现两个相反的箭头：集团收入涨百分之十点八，成熟门店单店收入跌百分之三。把供给数据放进来就会发现，这不是两件不相干的事，而是同一个动作的两面——连锁集团增长的方式就是开更多店，而每一家新店都在稀释包括自己老店在内的存量门店入住率。增长的收入记在集团账上，增长的代价记在老店账上。（需要说清楚：新增供给不是老店入住率下滑的唯一原因，需求强弱、城市与档次结构也在起作用，各自贡献无法从公开数据算出。）利润口径也容易看错：归母净利润十五点七七亿元只增长约百分之二点一，调整后归母净利润十七点一二亿元却增长约百分之二十六点九，两者差了二十多个百分点；经营活动净现金流入约三十四点零八亿元里，有超过十二亿元来自收付款时间造成的经营性资产负债变动。行业内部的分化比总量更值得琢磨：同为二季度，凯悦大中华区每间可供出租客房收入增长百分之七点二、入住率涨两点一个百分点，万豪增长百分之二点六，希尔顿增长百分之一点二，洲际增长百分之零点八，四家国际集团入住率全是正的；但这不等于国际品牌经营更好——凯悦大中华区入住率百分之七十三点五、希尔顿百分之六十八点六，都低于华住老店的百分之七十九点九，因为经济型和中端靠高周转、高端靠高房价，刻度本就不同。真正值得留意的是方向分歧：偏高端在填房间，中端和经济型的存量在丢房间，而新增供给最集中的恰恰是中高端。外资的三个判断放在一起看似矛盾其实不冲突：高盛读的是行业（需求偏软），花旗八月中旬维持对华住的买入评级读的是单家公司，德意志银行更早指出中国整体每间可供出租客房收入增速历史上第一次跑赢全球平均读的是全球相对比较——三把不同的尺子。落到资产上，自己租楼承担租金折旧的自营业务最直接承压，靠品牌和加盟费收钱的业务只要还能开新店收入就能涨，但可持续性取决于加盟商还赚不赚钱。市场大概率已经意识到了：锦江股价距一年内高点跌去约百分之三十八，首旅如家约百分之三十五，华住港股回落约百分之二十六。所以问题已经不是经营在不在变差，而是变差的程度是不是已经被算进价格里。本节目仅作行业观察和公开资料解读，不构成任何投资建议或个股推荐。