这一期讨论一个容易被误解的问题：消费降级对资本市场一定是利空吗？答案不是一刀切。消费者更会比价、更谨慎花钱，并不等于消费消失，而是消费结构从平均增长变成分层。外资重新看的不是中国消费是否整体回到过去，而是谁能在更挑剔的消费者面前继续赚钱。本期用三本账展开：用户账本看消费者如何重新排序，从大件消费延后、比价习惯固化，到小额情绪消费保留；公司账本看低价背后的效率，拼多多、名创优品、蜜雪冰城、鸣鸣很忙、泡泡玛特和老铺黄金分别代表平台效率、零售效率、大众价格带、量贩零食、小额情绪消费和高端分层消费；全球账本看中国性价比模式能否复制到海外，Temu、名创优品、泡泡玛特、蜜雪冰城、安克创新都在回答同一个问题：海外不只要收入增长，还要证明能赚钱。结尾的判断是：消费降级不是简单的“穷”，而是消费者变聪明。市场要奖励的不是低价本身，而是低价背后的供应链效率、库存周转、门店模型、IP 能力、现金流和海外复制能力。外资的兴趣正在从“消费升级贝塔”转向“消费效率阿尔法”。所有公司仅作代表性资产地图，不构成任何推荐。

有一个变化正在悄悄发生：到二零二六年六月初，十年期中国国债收益率还在百分之一点七左右徘徊，而一批长期分红的央国企，每年大致能给出百分之四到百分之六的现金股息率。当这两个数字撞在一起，资金开始换一把尺子看股票——不先问能不能翻倍，而是先问每年能不能稳定分钱、能分多久、比国债多给多少补偿。本期保留三本账。利率账：低利率拉低了所有现金流的折现率，央国企那种"每年差不多多少钱"的稳定分红，第一次被认真当作可以替代部分债券的现金流。公司账：长江电力二零二五年营收约 862 亿元、归母约 345 亿元、发电量约 3072 亿千瓦时，每十股派 10 元、分红比例约 71%；中国神华二零二五年度预计现金分红总额约 418 亿元、占归母净利润约 79%；中国移动、中国电信二零二六年总资本开支虽然计划下降，但钱在往算力网络和智算中心这些有现金流回报的方向挪。定价账：二零二四年证监会发布《上市公司监管指引第10号——市值管理》之后，分红、回购、市值这条链被明确写进央国企的管理目标；外资和长钱在用一个"国债收益率 + 风险补偿 + 久期"的债式框架重新估这批公司。我们也用格力做了对照——高分红、大额回购也很好，但它是制造业现金流，不是公用事业现金流，更接近"高股息"而不是"类债"。边界要讲清楚：高股息不是无风险收益，更不是国债的替代品；只有"长期、可预期、监管有底"的现金分红，才有资格被叫做股息债化。利率反转、行业景气下行、个别公司业绩不达预期、分红比例下调，都可能让逻辑走样。结尾的判断是：当利率维持在一点七到二点零这种区间时，这批"慢公司"会从被忽视的板块，变成机构资金的久期池，但不能把它当成静态的"稳"——它是有久期、有信用风险、也有再定价空间的资产。所有公司仅作代表性资产地图，不构成任何推荐。

有一个板块，过去几年一直被贴着“卡脖子”的标签。但现在外资重新看半导体设备，已经不只是因为国产替代，而是因为一组更现实的数字：二零二五年全球半导体制造设备销售额达到一千三百五十一亿美元、同比增加百分之十五；中国半导体设备支出四百九十三亿美元，大概相当于全球设备支出的三成以上；二零二六年第一季度全球设备出货额继续同比增加百分之十四。核心问题：A 股半导体设备公司，到底还是主题股，还是正在变成有订单、有客户、有份额提升的制造业资产？本期保留三本账：全球账、中国账、公司账。全球账看人工智能资本开支如何拉长设备周期；中国账看中国大陆、中国台湾省、韩国作为全球前三大设备市场，合计占全球市场百分之七十九；公司账则用财报数字拆北方华创、中微公司、拓荆科技、盛美上海、长川科技和芯源微。北方华创收入过三百九十亿元但利润小幅下降，说明平台龙头要看利润质量；中微公司刻蚀设备收入接近百亿元，锚点在刻蚀验证和客户黏性；拓荆科技薄膜沉积设备收入高增，代表验证放量；盛美上海开始带一点全球供应商味道；长川科技体现测试设备利润弹性；芯源微则提醒市场不能闭眼买赛道。这轮重估不是从“卡脖子”到“国产替代”，而是从“国产替代”到“财报兑现”。后面看三个信号：晶圆厂资本开支，设备公司的合同负债、存货和在手订单，以及客户验证。结尾判断是：中国半导体设备公司能不能从“被限制后的替代品”，变成“被客户反复验证后的供应商”；如果答案只是前者，它还是主题股，如果答案走向后者，它才可能被重新按订单、现金流和全球份额定价。所有公司仅作代表性资产地图，不构成推荐。

如果说 ETF 是资金进入 A 股的一道门，那么港股就是中国龙头进入全球资金池的另一道门。越来越多 A 股龙头主动去香港发 H 股——宁德时代（CATL）2025 年 5 月在港交所主板挂牌（代码 3750、全球发售 1.35 亿股、263 港元、2023 年以来全球最大 IPO 之一），美的 2024 年 9 月完成 H 股上市、融资接近四十亿美元，恒瑞、三花、海天、三一也在 2025 年陆续赴港。核心问题：外资买的到底是融资套利，还是中国核心资产重新接入全球资金池？本期判断——香港不是融资备胎，而是中国龙头的全球可买化接口。一旦有了 H 股，全球基金、港股 ETF 更容易覆盖，若条件满足未来还有机会进入指数、港股通和更多被动资金篮子。外资买 H 股买的是四层（全球可比估值、流动性与退出、指数与被动资金、南向与外资共同定价），落到资产地图五层（港交所、中资投行券商、已上市 H 股龙头、待评估龙头、港股整体流动性）。这也是一场压力测试，后面看三个信号：新股一到三个月的成交与折溢价、指数纳入与港股通进展、下一批赴港龙头的质量。承接第 20 期"资金入口"主线，从 ETF 入口切到港股上市入口；所有公司仅作代表性资产地图，不构成推荐。

越来越多进 A 股的钱不再先研究公司，而是先买指数——先买一个"篮子"，再由指数权重决定钱最终落到哪些公司身上。指数正从"市场温度计"变成"资金分配器"。核心问题：定价权还在主动基金经理手里，还是正在转向指数编制、ETF 申赎和权重股流动性？背景数据（带月份和发布主体）：基金业协会 2026 年 4 月数据显示公募基金净值合计 39.36 万亿元；"数说基金2025"提到 2025 年权益类公募超 11 万亿元、股票 ETF 在权益类中占比升至 35%；证监会 2025 年 1 月印发《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》。本期讲三件事：为什么是现在（政策抬位、产品好用、外资用 MSCI/富时罗素/沪深300/中证A500 先定敞口）；它怎么改定价（权重股流动性溢价、越强越买的正反馈、指数编制成为新估值变量）；资产地图五层（宽基 ETF、红利低波、行业 ETF、权重龙头、卖工具的人）。最后落到争议——被动资金是稳定器还是放大器，以及三个更慢的观察信号。延续第 17、19 期低利率与高股息背景但不再展开银行分红与保险资金；所有指数、ETF 与公司仅作代表性资产地图，不构成推荐。

低利率时代，居民存款成了一座"水库"：2025 年人民币存款增加 26.41 万亿、住户存款增加 14.64 万亿，住户贷款却只增加 4417 亿；存款利率跌破 1%（中行一年期 0.95%、五年期 1.30%），利息越低越爱存钱。这期讲外资在赌这笔钱流向哪几条出口——第一站是理财/货基/储蓄险等"存款替代品"；最值得重视的是保险（36 万亿险资、投向股票基金 4.73 万亿、同比 +25%，是资金中转站）；外资最容易落脚的是港股金融，MSCI 中国高股息指数（截至 2026/5/29）金融权重达 46.46%，前十大含建行 H、工行 H、平安 H、招行 H、人保财险 H。全片七段：存款替代品、居民为什么买保险、外资为什么押港股金融、银行是底仓（净息差 1.43%）、红利资产三看、券商基金弹性后手、一句话清单。结论：先看港股金融尤其保险和高股息银行，再看红利资产，最后看券商基金弹性。

这期把"中国新能源车出海"从单一欧洲叙事，升级成全球分层竞争。欧盟反补贴税从 2024 年 10 月底正式适用，比亚迪 17.0%、吉利 18.8%、上汽 35.3%，叠加原有 10% 进口关税；但 2026 年 1–4 月中国品牌在欧盟新车份额从去年同期 3.2% 翻倍到约 6%，广义欧洲口径从 3.7% 升至 7.3%。本期分九段：欧洲关税锚点、欧洲三种落地模式（比亚迪匈牙利赛格德自建 / 上汽西班牙加利西亚新建合作 / 奇瑞×日产英国 Sunderland 借用代工）、出海三阶段、普通人四视角、全球八类市场分层（欧洲规则战 / 北美绕行 / 拉美增量 / 东南亚挑战日系基本盘 / 中东高端化 / 澳洲口碑场 / 日韩攻坚 / 非洲长期期权）、五层资产地图（整车看分层、电池看绑定、零部件看跟随、物流看周期、后市场看耐力）+ 看点/风险双句式、三大争论与四个观察信号、结尾估值切换判断。市场以前看销量，现在开始看分地区利润表——下一关不是卖到哪里，而是在哪里能持续赚到钱。

当一年期存款利率掉到 1% 多，国有大行股息率到 5%、6%，银行股是不是变成了"高息存款"？2025 年 A 股 42 家上市银行整体 PB 仍低于 1 倍，绝大多数仍破净——农行 PB 回到 1 倍附近、招行接近 1 倍、工建中邮 0.6–0.8、交行更低，中小银行甚至只有 0.3 倍。六大国有行全年分红超 4200 亿，41 家上市银行合计派现约 6456 亿，招商银行全年分红超 500 亿、现金分红比例 35% 以上，部分银行静态股息率超 6%；2025 年 42 只银行股有 35 只上涨，农业银行全年涨幅超过 50%。本期拆成十五节：净资产/PB/PE/拨备/股息率五个最基础概念、银行股 vs 银行理财、为什么长期破净、2025 已经被市场提前定价的风险、国有大行/股份行/城商行/农商行四类银行、宁波 vs 平安、五类买方（含交行社保 121 亿股 / 13.76% 仓位）、房地产五条传导线、美联储四层影响、宏观政策四看、七个指标互相印证、五个进入观察区的信号。最后回到外资视角：中国银行股的特点不是成长性最强，而是估值低、分红高、资产质量风险正在被重新定价。

中国地产并没有全面反转——2026 年前四个月，新建商品房销售面积同比下降 10.2%、销售额下降 14.6%、开发投资下降 13.7%、新开工下降 22.0%；但 4 月一线城市新房价格环比上涨 0.1%、二手房环比上涨 0.4%，局部止跌信号开始出现。本期把"为什么外资重新翻中国地产链财报"拆成八段：三个拐点不会同时来、硬数据 + 一线分化、外资从整体打折切到挑幸存者（中海/华润/龙湖）、物业估值锚切换（中海物业/保利物业/华润万象生活）+ 贝壳一季度 GTV -15.6% 但净利润 +46.7% 的存量房平台逻辑、2027-2031 改善需求、拐点四条线 + 三类买房人、居民财富蓄水池迁移、房企四阶段历史。外资买的不是地产复苏的浪漫想象，而是出清之后的确定性折价。

2026 年至今，离岸人民币债（点心债）发行规模约 3000 亿元人民币，超过去年同期两倍；其中美国的银行、华尔街投行群体（以高盛为代表）发行最积极，高盛一家就发行约 321 亿元人民币（约 32.1 亿美元）。本期把这条线拆成六段：点心债是什么、高盛为什么愿意借人民币（利率差约 200bp + 外汇掉期）、今年为什么爆发（3 月单月 157 只、1500 亿、同比+180%）、香港的三层基础设施 + 央行 2000 亿流动资金安排、A 股港股的四类映射资产（港交所、跨境券商、银行、人民币高质量资产）、四个风险。最后回到外资视角：人民币国际化，不一定先发生在宏大的储备货币叙事里，它可能先发生在高盛的融资成本表里。

截至 2026 年 4 月末，中国央行黄金储备升至 7464 万盎司，连续第 18 个月增持；同期存款利率降到 1% 以下，居民资金从存款转向金条与黄金 ETF。本期把黄金这条线彻底拆开：央行买金背后的布雷顿森林体系与美元信用、个人买金的风险与五条规避建议、黄金 ETF 与白银铜能源 ETF 的本质区别、金店股的分化（周大福 vs 老铺黄金）、黄金矿企的资源弹性（紫金、山东黄金、中金黄金、赤峰黄金），以及外资为什么从"信用扩张"转向"真实供给"重新看重硬资产。

据路透社转述 BCG 2026 全球财富报告，香港以约 2.95 万亿美元跨境财富规模反超瑞士 2.94 万亿美元，重新成为全球最大跨境财富预订中心。本期拆三层：香港为什么被放回牌桌中央（财富全球配置 + IPO 修复 + 外资亚洲议题）；资产落点（港交所、汇丰渣打中银香港、中金华泰国泰海通、友邦保诚）；中国资产入口价值的重估（创新药、AI 机器人、消费出海泡泡玛特名创优品安踏海底捞）。三个跟踪信号：成交额与南向、IPO 质量、财富规模能否变成金融机构收入。

韩国有全球最低的生育率，高企的家庭债务，但KOSPI这两年跑出了全球主要市场里最夸张的一轮行情。据Reuters报道，KOSPI 2025年上涨约76%（1999年以来最大年度涨幅），2026年5月27日盘中最高约8450点，年内接近翻倍。SK海力士16个月从不到1000亿美元市值攀升至突破1万亿美元。本期拆解三条外资定价逻辑：AI和HBM盈利持续上修、Corporate Value-up改革、全球资金寻找亚洲AI替代品。用A股做镜子判断疯牛vs产业周期，并给出三个关键信号。长期框架：短期看HBM，中期看Value-up，长期看人口和家庭资产负债表。

外资问阿里的问题变了——从"淘宝能不能打赢拼多多"切换到"阿里云 AI 收入占比、3800 亿三年 capex 兑现、Qwen 能不能成为企业云入口"。本期把阿里拆成三次身份变化，重构估值方法：从市盈率切到三层 SOTP（电商现金流 + 阿里云 + AI 期权），一句话——电商是底，云是腰，AI 是期权。同时横向比对腾讯、京东、美团、百度、拼多多、字节，并给出四个反转条件与下半年三个观察指标。

外资对中国消费的口径，从过去三年反复念叨的"内需走弱、估值打折"，开始切换成"中国品牌正在全球化、定价模型应该用全球品牌溢价"。高盛、摩根士丹利在 2026 年度展望里把"中国出海消费品牌"升级成独立主题。本期围绕 Pop Mart、Mixue 蜜雪冰城、Anker、名创优品四个样本，讨论估值模型切换、为什么是现在、以及与上一轮家电/手机出海的差异。