182.全球宏观和资本市场2026三季度复盘与展望：多重囚徒困境

起朱楼宴宾客

100分钟 ·2个月前

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半年一度（偶尔季度加更）和思瑞投资首席投资官Ricky的打脸会时间。

大家好，我是大卫翁，“起朱楼宴宾客”是我用来记录这个大时代的播客节目。

本次复盘和展望节目录制于2026年9月12日下午。

上次的节目指路：《172.全球宏观和资本市场2026半年度复盘与展望：AI叙事的下一步》

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嘉宾介绍：

Ricky，思瑞投资创始合伙人、首席投资官。

时间轴：

01:45 全球市场三季度表现复盘：虽然跌宕起伏，但充满了疲惫感

15:58 这一场的核心问题：美国资金越来越贵，为什么AI叙事还不破？中国资金如此便宜，为什么投资和消费还起不来？

16:56 关于发达国家国债收益率屡创新高的一些讨论

延伸阅读：Clocktower Group 《干预的代价》

37:44 AI叙事进展：速度降不下来的囚徒困境

延伸阅读：路透《Some researchers want AI to slow down. The labs can’t afford to⁠》

Dario Amodei 《We Must Pace the Frontier》⁠⁠

57:37 美国中期选举：如果特朗普无法创造“超预期”，他会创造什么意外？

67:49 中国走出通缩了吗？科技企业上市狂潮有代价吗？

85:16 以上说的这些大道理，落到资产配置层面该怎么做？

95:32 喜闻乐见的四季度资产排序环节

欢迎关注我的新书《资产配置行动指南》，解读和购买链接在这里：158. 播客里聊了四年的资产配置，我把它做成了一本《行动指南》

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节目BGM：

Jodymoon - the long way around

节目后期：大卫翁

展开Show Notes

uuuuuu123

2026.9.15

106

请问以后能不能多请Ricky来聊一聊经济呀，每次听你们两的对话感觉信息量又大又通俗易懂，很有化学反应。

大卫翁

:因为我俩认识和聊天已经十几年了

赛博豆芽

2026.9.15

谢谢大卫翁，谢谢ricky，做这么长的节目，还要被人训，真不容易，希望你们继续下去，不要被噪音影响！

Jilha:同意，做个免费播客还要天天被人挑刺，有些人简直不是来听节目的，说话的语气好像是来抬杠的。😓

史瑞克在路上

2026.9.15

这个系列是起朱楼节目的亮点之一，做得很好，每次听都很受启发。谢谢大老师和 Ricky 。我本来很少评论的，实在看不下去评论区某些“听众”的找茬言论，特此来给两位主播一些正反馈。

宋阿米

2026.9.15

1:17:02 中国大部分老百姓不是体制内和国企员工啊，大老师说得三四线城市这类人反而是少数....

下一顿吃咩啊:这种有点像县城婆罗门，因为县城分化，真正待不下去的或者服务这群人的都在乡村

overd:但这些人确实是三四线消费主力

共6条回复

陆鱼

2026.9.15

个人体验非常差，如果是上班的，如果家里没有退休金就更加差了。（市场不景气，上班卷待遇差，还没有时间，什么生活啊，还延长退休，本来就没有岗位）身边几个朋友都失业找工作状态，已经看不到希望了，职场无底线，奴才一大堆。

陆鱼:有刚毕业的朋友，以及上班几年的同学都是找工作，其实也是不想工作，工资待遇低到不正常

执i:退休就要发退休金了，没退休金咋发😂

共3条回复

Ass嘟嘟

2026.9.16

「✅全球市场三季度表现复盘：虽然跌宕起伏，但充满了疲惫感」
A股，上半年以科技为主的板块带动整个宽基指数的上行，但7月科技下跌时，并没有出现任何一个成体系、成规模的其他板块，接住宽基指数的下跌，甚至带领指数上行。短暂有表现的红利指数、生物医药等，都是在短期、小范围、局部对市场形成新的主题和热点，但都没有带动指数像样的反弹。
8月份，所有宽基都到了年限位置，都有支撑。不幸的是反弹力度（4000点）和成交量（一万多亿）不足。
成交量是观察活跃度的重要指标。
股市的基本支撑是基本面、盈利性，但是股市阶段性的表现好坏是流动性冲击带来的结果。
7-8月，还在科技板块中投资的资金10万亿以上，能再投到科技板块的乐观估计1-2万亿，拉不动。所以，9月份，对左侧交易非常担心。监管也在鼓励主观公募基金、私募基金发展，提供弹药。
现在的难点，第一，基本面没有重大革新和突破，特别是盈利的分子端；分母端（贴现率）在往上走，对科技股的长久期资产是冲击。
另外，在机构投资人严重，相信会有一波秋季行情或冬季行情。随着市场进一步调整，一波杀跌之后，一定会有反弹。但反弹之后，资金要更加小心。
观察：下周美联储。市场预期下周美联储加息的概率50%，也有一些机构认为可能开启“连续加息”。

「✅关于发达国家国债收益率屡创新高的一些讨论」
1）三股力量推动美国长端收益率上行
第一，能源价格上涨，中东的僵局还在持续。
第二，美国名义增长有很强的韧性。十年期美债收益率和GDP增速有比较紧密的联动。二季度实际GDP增长1.5%，核心PCE通胀3.4%，即5%名义增长。
第三，企业快速借贷扩张。企业债券发行快速扩张（股权已不足以支撑），AI基础设施建设持续推进。
解药：中东局势能不能降温？美国宏观政策能不能收紧？AI投资周期会不会出现实质性的放缓？
矛盾在于，AI投资周期放缓，虽然削弱了美债收益率上行的力量，但会冲击美国经济的稳定。
2）资金定价
把维度升上去看的更清楚。
债券利率是债券的借贷成本，是基于信用产生的资金成本。
美国成为世界最强大的国家，所有人想获得安全资产就要买美债，即借贷成本（美债利率）全球最低。随着中国市场的兴起，美国的信用被降低，借贷成本上升。
三维世界里是国力的下降，带来借贷成本的上升；二维世界里变成了买卖力量的错配。
私人资本和国有资本争钱，同样的钱，借款的人多了，每个人的借贷成本都会上升。
以资本支出为主的经济体，必然会带来ROA的下降。即资产越来越多，但生产技术没有突破，基于每单位资产的回报率会下降。当ROA低于借贷成本时，会出现资产危机。
如果中国的资本项目完全开放，能看到货币升值和国债利率下行，同时发生。但它是受到管制或约束的，所以汇率有很强的升值压力。
美国是所有发达国家国债定义的锚点，它往上走，德国、英国、日本、瑞士一定会往上走。那他往上走的原因是以它为代表的这些体系的信用度，到目前为止没有过去那么强了。
3）信用问题
严格意义上到现在为止，真正城投发的债违约率很低，因为中国的主体系统还在。
美国也一样。所有人担心美国的赤字率，美国的债务规模，最担心的是这个信用主体背后出现实质性的变化。如果信用的核心链条和终点没出问题，它就不会出问题。
美国信用被打破，一定有一个局部实力的证明。技术方面的战争更有可能。

Ass嘟嘟:「✅AI叙事进展：速度降不下来的囚徒困境」大部分头部公司符合预期，盈利能力还在。 1）只有AI世界在通胀，其他世界都在通缩。通胀的核心逻辑是现在有投入有资金，产能跟不上。要么证明AI是真命题，AI提供的产能通缩可以把利率从高位打下来；要么证明AI是伪命题，没人借钱、没人投入，利率自然会下来。 2）研究人员希望AI慢下来，但实验室承受不起。因为现在前沿的实验室，在技术、算力、融资方面同时竞争。不只是为自己而战，背后有大量的产业链。他们之间的囚徒困境，还有跟中国开源模型之间的竞争问题，所以需要向全世界喊话。同时，也是在向美国政府和资金方喊话。第一，所有二维世界里是非对错，在三维世界里都没有办法被推翻。任何一次灾难都没有办法被阻止，都是在灾难发生之后，人们才会想灾难怎么被第二次阻止或改变。第二，不认为大家能形成统一的卡塔尔球。因为这就是囚徒困境，最后的结果是大家会选最差的结果。所以需要一个外力。第三，实验室无法停，因为现在资金端无法容忍长时间的验证期。如果一年之内，大模型没有证明自己可以充分的有应用和商用，很多资金就会出现挤兑，甚至资金链崩裂。对于美国来说，如果真的发生，量级一定是08年次债危机的无数倍。期待：希望AI最后能从技术突破解决现在所有的产能供需问题和人类结构问题，避免一些热战和更大的冲突。 3）渗透率按照现在传统程序员的替代，加上商业和办公软件的渗透率，是2000亿-3000亿的市场，现在已经完全Price in。下一步是替代白领，但规模、节奏，未知。现在预期是国产替代（芯片、大模型）。大模型端收入1500亿，投入2000亿。其中前沿模型收入1200亿、投入1000亿，开源模型收入300亿、投入1000亿。开源模型离收入覆盖投入还有很大距离。高估值是基于二阶导给的，不是基于盈利增长。如果明年依然小两位数上升，假设资本不认，就会杀估值。 4）成本这些企业用了AI没有增加额外的生产率，是在降低企业的成本。同时又导致了就业各方面的问题。关键点，未来的AI生产力肯定是跟现在的生产关系是不匹配的。肯定要有新的生产关系出现，跟它做匹配。 5）投资 - 谨慎 AI可以解决很多现在人类社会面临的问题，对AI有坚信的美好愿望。但从投资角度，现在AI的投资确实需要更谨慎。「✅美国中期选举：如果特朗普无法创造“超预期”，他会创造什么意外？」每一次中期选举，如果民生问题和通胀问题没能控制很好，那丧失众议院和参议院，其中一院的概率几乎是百分百。现在从民调上来看，特朗普失去众议院的概率非常高。如果真的发生，后续很多决策无法很好的通过。美国人对美国自身的自我修复和纠错机制信任度比较高，不足以撼动底层运转了250年的国家机器，乐观情绪依然高涨。对美国信用、国运更加担心，底层是担心美国的运行机制出现变化。很多帝国强机制下，到了末期的自我突变，偶然性的概率很高，也是个必然。数据中心：除了资源占用，选民已经明确不愿承担AI大国竞争的成本。

Ass嘟嘟:「✅中国走出通缩了吗？科技企业上市狂潮有代价吗？」中国现在跟美国是一个对照组，在AI领域相辅相成，不断的螺旋式上升。中国最大的问题是“需求不足”。过去十几年经济增长的引擎里，固定资产投资是重中之重。18年后，这块引擎（房地产）熄火了。需求端的熄火带来了价格的螺旋式下降，大家对于做房地产的投资和购买需求下降。作为政府，土地出让的意愿都在，但拍地的意愿下降。这些年体感还行，是因为出口补的非常的好。 1）两山夹一盆：消费端、固定资产投资、贡献。房地产的财富效应好，大家愿意充分利用资金的效率，把资金投入到增长最快的区域 - 房地产，带来更多的资产财富幻觉，从而再一步增加消费。所以，是一山一盆。消费和固定资产投资紧密联系在一起。以固定资产投资为主的经济，每亿投资拉动800-1000人就业；AI乐观估计200人。本身财富效应降低 → 消费意愿降低，叠加就业的降低，进一步拉低了消费。需要一个外力，把已经失轨的消费意愿度拉到正轨上，即国家财政。但已经喊了三四年了。 2）财政发力 - 科技可能在国家决策里，有比拉动消费走出通缩战略重要级更高的角色，即安全性、民生性、保障性。现在对于国家来说更重要的是安全，以及在这场竞争中不落下风，甚至要占上风。财政发力不在基建，而是对科技，几乎无限制的投入。虽然投入产出比，对于就业、产业链的拉动没有基建那么好，依然是投资的大方向。以及今年中国企业已经进入到上市潮。以及，如果不投科技，投什么？每一次科技迭代都是浪费很多很多的钱，最后走出来了。 3）泡沫科技到目前为止肯定会经历一场泡沫。现在还不是泡沫的顶点，泡沫顶点破了之后一定会一地鸡毛。但是新的科技的生产力和新的科技的主体，会从这个泡沫里面重新诞生。是一个非常长周期的事情。「✅以上说的这些大道理，落到资产配置层面该怎么做？」 1）A股四季度有一波行情可以期待一下，但不宜做的太左侧。观察：以资金量为主的观察。如果资金量有短期的放大效应，值得参与。参与之后，转防守，静待下一个量级更大的一些突破点。比如白领替代、更明确的投入等。这波反弹如果有，还是以科技为带动的整个宽基的一波反弹。能带动市场上涨的只有科技。 2）红利资产讲究配置，科技为主，红利为辅。这部分资金比较长，从股息率角度，值得配置。但不要把它当做短期投机。红利如果右侧做，很难受。如果要买红利、买现金流，一定是做好非常长期配置的打算。 3）海外资产用宽基指数代替板块投资，相比国内更谨慎。 4）所有资产类别风险资产里最先调整的是比特币、黄金、港股。现在反过来，比特币在7月涨幅明显。美国加息、美国信用问题摆到桌面，黄金又有了一定的配置价值。作为配置工具，现在的抗风险能力和分散作用比较大。 5）防守现在等反弹，但做好防守准备。如果四季度没有反弹，直接防守。但凡有做多资金的多方，如果跨了这么长的周期，力量很弱。随机性的契机：情绪性为主，不是基本面推动的，带来增量资金（杠杆资金 or 资金申赎 or 机构加仓）。最明显的在于交易量放大和股票上涨同行。它不是个缩量上涨，是个放量上涨。「✅喜闻乐见的四季度资产排序环节」 Ricky：黄金＞A股＞美股＞H股大卫翁：现金＞红利低波＞更小范围的科技。它就是一个配置，你得有一点，A股国产替代的科技股放在那里。红利低波：为熊市转移一些配置仓位，不是一次性，可能是定投。更小范围的科技：所有大行情走到最后，集中度越来越高。资金永远只会买最具确定性的（最缩圈）。比如中国科技 - 科创50，放在那里，作为另外一端的配置。如果真的出现突破，至少还有一些仓位可以享受趋势。很多现金 + 几个点科技仓位，保持情绪平静。

jjjjjjoyce

2026.9.15

08:25 金融犯哈哈哈哈😂

蚂蚁_c8CI

2026.9.15

AI对工作上的介入，本质上就是人的退出，海量的生成结果，人是没办法处理的； AI生成的结果是没有观点的，只是从交互过程吸收观点，放大在生成结果中，一旦使用AI的人对工作内容没有足够的认识，那最好指望工作结果不会被用在关键的部分。

塔塔罗特:AI能做到以前喊了很多年的办公自动化就已经是极大的生产力提升了。我以前为了所谓的办公自动化学的python，现在还有人学这个吗，直接AI写代码了。

大卫翁

:所以品味很重要

共4条回复

欢乐马_wZwq

2026.9.16

1:17:32 有正式退休金的老人在中国也是少数，没有代表性了，因为二三线以下城市的市区在中国也是少数，多数人要么在一二线打工，要么在农村。

Jone_HcDR

2026.9.15

说那么多，有胆量长期做空美元吗？

大卫翁

:1、我有黄金的长期仓位，以及各国央行一直在增持黄金，其实就是对美元在长时间维度的不信任。2、我们聊这么多并不是为了得出这样一个简单粗暴的结论的。3、欢迎长期做多美元。

赛博豆芽:不是，怎么上来就一个干架的？真让人哭笑不得😂

共14条回复

特里007

2026.9.18

很喜欢这个嘉宾，分享观点很有条理。AI必然会不断发展，但是目前的AI叙事上，现在需要用二阶导、三阶导、甚至多阶导来分析前景，我感觉还是一种自圆其说和自我信仰增强。说明大家还是没有找到方向，只能等待AI的自然演进发展。否则的话，用第一性原理分析就够了，根本无需建造如此多的空中楼阁。所以目前的AI叙事，我感觉跟路边摊一起喝啤酒吹牛逼差不多，最后拿得住与否，拼的还是谁的AI信仰硬。

人生体验派Jo:同