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5这不是一次急着下结论的讨论。几位嘉宾围绕腾讯给出了截然不同的判断：有人把它看作“游戏和广告保底、AI部分几乎白送”的非对称期权；
有人质疑这个期权的兑现路径根本看不清；也有人承认自己不在能力圈内，但愿意回去认真研究。分歧不只在结论，更在于他们如何理解腾讯的生态位置、AI产品形态，以及“便宜”到底意味着什么。
🤔【猜想与反驳】
本周话题：聊聊腾讯
⏰ （UTC+8）2026年9月11日（周五）
🙋特邀嘉宾：
FOFA @MingFOFA
常驻嘉宾：
Odyssey 推特 @OdysseysEth
Zhen Dong 推特 @zhendong2020
Peicai Li 推特 @pcfli
【space金句】
💡 我腾讯是目前我看到最有诱惑力的一个选项。
💡 它并不是要做出最领先的模型，而是能够满足最够用的模型，且这方面进步速度很快。
💡 你觉得腾讯是一个类似于大猩猩的长期仓位，还是看到了一个非对称的期权特点的交易结构，是否对仓位的持有时间有预期？
💡 我买入腾讯并不是因为我认为它一定会赢，只是觉得它是一个值得弯腰去刮的彩票
【音频时间戳】
- 开场与嘉宾介绍：从BTC、ETH、特斯拉到腾讯这个新观察标的
- 价值投资纪律：为什么一个标的要研究两三年才敢下手
- 奥德赛的核心猜想：AI大模型标准化，腾讯是便宜的AI期权
- 腾讯AI产品：模型垃圾没关系，上下文和产品能力才是优势
- 腾讯战略转向与期权结构：市场只给AI部分5%溢价
- peicai的顾虑：中概股天花板、AI投入可能打水漂、损失可控
- 市场为什么不给腾讯AI估值：它跟每个热点都不搭嘎
- dongzhen追问：你押的是旧护城河加深，还是新AI应用业态？
- 奥德赛的三层分类：亚马逊被冲击、Meta被强化、腾讯是第三种
- 微创新与完整产品：WorkBody在小程序里调用云端主机
- peicai的反驳：这不是路上捡彩票，是买房送彩票
- 以太坊与腾讯的对比：开放平台涌现 vs 垄断生态位的不确定性
- 特斯拉、英伟达与估值方法：强者恒强到底该怎么用
- 结尾复盘：没有统一结论，但讨论留下了可跟踪的问题
【要点精选】
Q1：你为什么对腾讯感兴趣？你的核心判断是什么？？
Odyssey：
我感兴趣的第一个前提是，AI大模型层面正在接近标准化竞争，最领先的模型最多领先一两个月。
标准化之后，价值会外溢到上下游。上游是英伟达、内存厂商，估值已经很高；下游是云厂商，亚马逊、Google、微软，但我会担心AI agent冲击它们原有的搜索或电商业务。
回到中国，硬件公司要么买不了要么也很高，阿里的结构和亚马逊类似，很难算清楚旧业务会不会被消解。
腾讯不一样。如果简单拍脑袋，假设游戏和广告业务没有增长，这两块基本上也价值3万亿这个水平。市场给它的AI部分额外买单的大概只占市值的5%左右。也就是说，我买的是一个保底业务加上一张很便宜的AI期权。
腾讯的模型确实垃圾，但它可以接入别人的模型；它拥有用户大量的上下文，小程序可以直接调用各种服务。模型标准化之后，产品能力和易用性反而变成一个很重要的优势。上个季度腾讯开始疯狂砸钱买算力，战略转向很明显。我的判断是，它是一个天花板很高的AI期权。
Q2：你听了Odyssey的分享，最想追问的是什么？
Zhen Dong：
我确实没有特别研究过腾讯，财报也没怎么看。
我就问两个问题：第一，你觉得腾讯是一个类似于大猩猩的长期仓位，还是说你看到了一个非对称的期权交易结构？你对它的仓位持有时间会有预期吗？
第二，刚才提到现在热点到了云厂商，是不是认为下一个热点会到腾讯、苹果这种之前没怎么投入AI的超级巨头？如果这个热点兑现，你会平仓，还是愿意持有它5到10年？
我自己有个观点，很多AI应用的前景我们其实没有知识，它可能需要涌现。就像Crypto的应用未来会增长10倍，但以太坊现在这个样子，我们也不知道那个应用到底是什么。那为什么会认为押注腾讯就能押到这个东西？
Q3：你怎么回应“押注腾讯就能押到AI应用”这个问题？
Odyssey：
我把企业分成三种。
第一种，AI出来以后威胁它原有业务，比如亚马逊，agent会打破信息不对称，冲击它的广告模式。
第二种，AI强化它原有业务，比如Meta用AI大幅改善广告能力。
腾讯是第三种：AI对它现有的游戏业务没有太好也没有太坏的影响，游戏是它的基本盘。
那未来怎么演化？第一种模式是纯看增长，像巴菲特买可口可乐，模式不变，市场直接增长。第二种模式更像微软和苹果，我们不知道AirPods一年能赚200亿美金，不知道微软后面能搞出Office、Teams、企业云。你买的是它未来演进的一种可能性。这个很虚，难点在估值。
今天大家买Anthropic、OpenAI就是出于这个逻辑，但对我来说我想象不出那个东西，我也觉得它太贵了。腾讯不一样，它用这么便宜的方式让你去买这种庞大的演进可能性，我觉得还算划算。
Q4：你对Odyssey的逻辑有什么顾虑？
Peicai Li：
我以前对腾讯的主要顾虑是价值传递的问题，所以把它排除掉了，没有太仔细研究。刚才听下来，我觉得Odyssey的思维模型里有一块是：腾讯目前的估值没有太考虑AI爆发，投它有可能是在保底基础上还有一个期权。这个结构确实很有吸引力。
但我更担心的是，它在目前这个位置有没有可能让你亏钱。
中概股的限制是天花板被压着，腾讯再怎么样也不可能膨胀到美国公司那种地位和体量。第二层，如果腾讯每年几千亿去买算力跟显卡，这部分投资完全有可能打水漂。军备竞赛导致大家可能都不赚钱，就像当年投共享单车。你便宜，别人也便宜，显卡过几年还降价，甚至整个AI市场需求也许就是伪的，中国用户就不爱付钱。
但我觉得这个损失是可控的。基本盘主要在游戏和广告，AI的尝试最多就是这部分资源花错了地方。我自己拍脑袋，永久性资本损失可能10%到20%最多了。
Q5：你说市场没有给腾讯AI估值，具体原因是什么？
Odyssey：
现在整个市场非常追捧OpenAI、Anthropic，国内智谱都能涨上天，大家看中大模型本身，给前端AI实验室最高的估值。而腾讯的混元模型特别垃圾，所以没人去捧腾讯。这是第一个点。
第二点，市场最近一两个月转向了云厂商，Google和阿里云财报出来很受追捧。腾讯云以前还出过各种各样的事故，跟这波AI也没有什么太深太大的关系，同样不在热点范围内。第三个点，像豆包、红果短剧这些字节家的产品，增量也非常快。我这样的用户直接上最强模型，天天在那边用，腾讯的WorkBody虽然说也是几千万人在用，但对很多投资者甚至AI前沿使用者来说，太隐形了。腾讯真的认真看的话，它跟每一个热点都不搭嘎。上个季度才开始大手笔投入资源到AI上。这就是为什么市场一时没有关注到。
Q6：你怎么看腾讯的AI产品形态和估值方法？
Zhen Dong：
我倾向于认为你押注的是它旧的垄断护城河借助AI变得更深，还是说它会出现一个新的AI应用业态？如果是后面，新的AI应用业态到底是什么，我们还不是特别确定。这有点像你在押注一个不确定性的未来。
就像很多人在讲Crypto的应用未来会增长10倍，但现在以太坊这个样子，Solana这个样子，我们认为区块链的使用会变成mass adoption，但未来的应用到底是什么，我们是没有关于这个事情的知识的。它可能需要一些类似于涌现的东西，它的出现是在大家的意料之外的。那你为什么会认为押注腾讯就能押到这个东西？
Q7：你怎么看WorkBody这个产品？它算不算一个完整的AI产品？
Odyssey：
我觉得要先理清创新和完整产品，这是两个不同的概念。iPhone第一代出来的时候很创新，极客非常喜欢，但它不算一个完整产品。只有线下维修店、各种论坛、各种软件都齐全之后，它才变成面向主流市场的完整产品。
WorkBody有一个点，它在小程序里面可以直接调用云端主机，这样模式直接用。对普通人来说，你要配置Cursor或者Claude Code，你要开着电脑，然后远程在里面操作，上手成本对绝大多数人来说是非常高的。腾讯的话，朋友圈广告你点开那个东西，然后在小程序里面直接一个PPT或者各种研究出来了。我觉得这个是更接近完整产品理念的。
我傲慢地代入普通人的视角，对一个普通人去解决大多数问题，而且一开始上传免费的，我会觉得用这个还挺自然的。当然，我买入腾讯并不是因为我认为它一定会赢，我只是觉得它是一个值得弯腰去刮的彩票。
Q8：你刚才说“这不是路上捡彩票，是买房送彩票”，能展开讲讲吗？
Peicai Li：
对，我纠正一下。Odyssey说腾讯是路上捡了一张彩票，白送你一个彩票。但我觉得不是，是你去买房，售楼中心送你一张彩票。你买腾讯这张AI彩票的前提是，要先买它的游戏和社交，买它的广告业务。这是一个比较大的区别。
另外，我觉得在你的描述里，可能更多像一个交易的机会，不是特别像一个按我的框架下，这种长期的、能够放到类似于大猩猩资产池里面的标的。
腾讯的Tam我不是很确定，能不能卡住AI的分发生态位，我没有那么大的确定性。如果未来的AI爆发是走agent，这里面是不是腾讯一定会卡住这个分发的生态位？我至少在对比，如果未来的链上资产大爆发，ETH会卡住这个生态位，我的信心可能还更多一点。这个可能是我认为以太坊我还敢拿着当核心资产，然后腾讯我反而还是有点疑虑的原因。
Q9：你最后怎么看“长期持有还是交易机会”这个问题？
Odyssey：
我们很难讨论一个决策是不是长期，我们是为了一个决策好不好而做决定。如果买入腾讯明天它就涨了100倍，那我为什么还要坚持拿个10年或者5年？大众语境里面觉得长期往往是好的，是因为次数变少了，所以你犯错的可能性变少。
我们今天把腾讯拉到一个大众视野上去交流和讨论，恰恰就是在锻造一个长期决策的可能性。但目标不是长期本身，而是好决策本身。我并不排除也许腾讯过个两个月，我觉得买入的决定是错的，然后我把它给平仓了。我不排除这个可能性。所以我无法回应是否长期。
Q10：你最后提到以太坊和腾讯的对比，能再说一下吗？
Peicai Li：
我觉得以太坊可能是一个开放式的平台，它的涌现不太依赖于开发团队的努力，更依赖于它是不是提供了一个跟原有基础设施相比更有竞争力的平台，类似于更高的激励、更少的监管、更多的自由度。这些让我觉得，虽然我们看不到，但我相信这个涌现一定会发生。
但同样是处在垄断生态位的腾讯，我觉得在这个层面上，和Odyssey说的“腾讯处在这个权力位上，涌现绕不过它”有一定的关联，但我又觉得不完全关联。如果未来的AI爆发是走agent，腾讯一定会卡住这个分发的生态位吗？我没有那么大的确定性。这个可能是我认为以太坊我还敢拿着当核心资产，腾讯我反而还是有点疑虑的原因。
本期内容仅为嘉宾个人观点与讨论，不构成任何投资建议。加密资产及股票市场波动较大，请谨慎决策。
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