Ep 54 | 资本市场和实业的需求供给：存储这门好生意，需要分开看的四本账 - 非共识的20分钟

这周两件事：美光纪录财报说「更紧」；东芝扩产报道一出，两家硬盘公司各跌一成。
海力士：二季度利润率 76%，股价从 6 月高点最多跌五成多，10 月 2 日仍低 37%。
三个抽屉：仓库（NAND、硬盘）、操作台（DRAM、HBM）、桌上材料（KV cache）。
压缩这条反方：BitNet、KV cache 压缩、只留摘要、固定权重芯片；杰文斯效应。
两派说法：周期还长，还是供给会追；两千年前后的光纤；东芝扩产的两种读法。
订单与资金：云厂商资本开支、合约价、韩国融资余额、存托凭证溢价、一个传言。
四本账：长期方向、公司利润、市场价格、资金结构；最后留两个问题。

两派怎么看：

— 周期还长：投资人 Gavin Baker（8 月初访谈）说，GPU 价格、DRAM 现货和 token 用量都还没出现需求断裂，反证是云厂商经营现金流不再加速、GPU 价格大跌且随手可买。美光 9 月 30 日说，2027 年产出 75% 以上已被订走，26 份多年期合同锁定约 1,500 亿美元未来收入；6 月它还说 2028 年供给逐步改善。 Gavin Baker 访谈

— 供给会追：半导体研究机构 SemiAnalysis（7 月底）认为，这轮存储周期可能比过去更大、更久，但重复下单、新产能、价格涨幅放缓、中国供给一个都没有消失；最强的反方是模型和芯片效率提高太快，最后像两千年前后的光纤：流量判断对了，当时很多投资人还是亏了。 SemiAnalysis 访谈

— 对东芝扩产的两种读法：一种是市场在提前交易两三年后的价格竞争；另一种是花旗、Evercore 所说，东芝碟片和磁头多外购、真正新增有限，希捷近线产能到 2028 年已基本分配完。英为财情 10-03

关键事实：

— 美光 FQ4 FY26（2026-09-30）：营收 542.3 亿美元，GAAP 毛利率 86.8%；核心数据中心业务单元营收 180.0 亿美元、毛利率 90%；FQ1 FY27 营收指引 615 亿 ± 15 亿美元；FY27 上半年净资本开支约 250 亿美元，下半年更高。美光 8-K

— 美光电话会：2027–2028 年供需「紧得多」；2027 年产出 75% 以上已被承诺；26 份多年期合同（很多为照付不议），约 1,500 亿美元合同收入；行业位元增长预估 DRAM 二十出头、NAND 二十五左右。6 月时的表述为 2028 年供给逐步改善。 Yahoo 10-01

— 日经 10-02 报道：东芝拟投约 600 亿日元，以菲律宾工厂为主，到 2027 财年把数据中心硬盘产能翻倍，中期份额由略高于 10% 提到 30%（报道口径；东芝 10-02 公告只确认新增产线、2027 财年容量接近翻倍）。当天收盘：希捷 848.99 美元（-10.2%）、西部数据 415.29 美元（-10.2%）。 Investing.com 10-02

— SK 海力士二季度（7-29 公布）：营收 79.32 万亿韩元、营业利润 60.54 万亿、利润率 76%；HBM4 开始出货；与约 10 家客户签长期协议。收盘价（Yahoo Finance）：6-22 高点 2,919,000 韩元；7-30 低点 1,322,000，较高点 -54.7%；10-02 1,841,000，较高点 -36.9%。三星电子 10-02 较 6-18 高点 -23.9%。 SK 海力士

— 8-19 SK 海力士宣布回购并注销约 40 万亿韩元股票。同一时期，SK 集团会长崔泰源离婚案判现金财产分割，案件仍在上诉；市场把两者连在一起的说法，截至 10 月初的公开材料未见直接证据。 SK 海力士回购公告

— 海力士在美交易的存托凭证较首尔股价溢价约 40.7%（9-30，单一媒体来源）。 Asia Times

— 韩国两市融资余额：6-24 38.63 万亿韩元；8-03 27.44 万亿；8-18 31.10 万亿；8-28 33.34 万亿（连涨九天）；9-16 约 33.1 万亿（各源略有出入）。 SBS Biz

— TrendForce 9-30：四季度普通 DRAM 合约价环比 +10–15%（三季度 +13–18%），NAND +15–20%；企业级 SSD 是唯一涨幅加快的品类，消费类需求弱。TrendForce 7-09 曾提到，部分客户把单台服务器内存配置从 96GB / 128GB 调低到 32GB / 64GB。 TrendForce

— 云厂商资本开支：微软预计 2026 日历年约 1,900 亿美元；7–8 月财报季主要云厂商指引有上调与维持、未见下调（汇总口径，二手）；甲骨文 9-10 财报单季资本开支 285 亿美元，据报道自由现金流 -54 亿美元。微软

— 压缩与硬件路线：微软 BitNet b1.58 2B4T（约 20 亿参数，2025）；KV cache 压缩研究；Taalas 固定权重芯片（自报性能，待独立验证）与 AMD 8-06 收购公告。 BitNet 技术报告

长尾风险：

— 主要云厂商连续两个季度下调 AI 基础设施开支。

— 长期协议被取消或重谈；服务器 DRAM 在新产能投放前就持续跌价。

— 个人 AI 普遍只留摘要、删除原始记录；固定权重芯片从小模型走向大规模商用。

— 另一个方向：新增产能落地慢于各家计划，供需缺口比现在公开说的更大、更久。

留给你的问题：

— 供给追上来要多久？东芝的新产能、美光接下来半年约 250 亿美元资本开支，和「2027–2028 年更紧」之间，是需求先变弱，还是供给先到？

— 如果你的个人 AI 能更懂你，代价是永久保存原始对话、照片和健康记录，你会全部保存，还是只让它留它觉得重要的摘要？

接下来能看到的：① SK 海力士三季度财报（预计 10 月底，公司尚未确认日期）；② TrendForce 四季度合约价能否落在 9-30 的预测区间；③ 韩国两市融资余额的走向（9 月中旬约 33 万亿韩元，6 月高点 38.6 万亿）。

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