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0【中银证券】吴文昶
当前国产创新药行业正从早期的“讲故事”阶段转向“全球授权兑现”的理性回归期。其核心逻辑变化在于：国内多数企业聚焦大分子结构创新（如 ADC、双抗），属于基于已知靶点的“二级创新”，与海外严格意义上的小分子原研药不同，导致同靶点产品众多且疗效差异不大，难以享受长期高额专利溢价。
行业面临三大挑战：一是医保谈判带来 50%-60% 的深度折价，削弱了独家定价权；二是研发成功率极低，临床后最终落地率不足 20%，BD（商业拓展）交易中的大部分里程碑款项存在无法兑现的风险；三是市场估值逻辑已修正，不再单纯为 BD 总金额买单，而是关注产品能否真正商业化盈利。
未来行业将呈现显著分化：仅靠简单 BD 叙事的中小企估值将承压，而管线丰富、研发效率高的龙头企业因成功概率更高，能维持相对稳定的估值重心。此外，CXO（医药外包服务）企业作为产业链“卖水人”，在降本增效需求下仍具备一定溢价优势。投资者应摒弃普涨幻想，聚焦具备独立竞争优势、临床数据优异及全球化能力的头部企业，通过跟踪管线进度与真实业绩来甄别长期产业机会。
