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82前段时我参加华夏基金举办的投资者教育活动做的一场演讲实录。
大家好，我是大卫翁，“起朱楼宴宾客”是我用来记录这个大时代的播客节目。
这个话题我很想好好聊一聊，结果没想到最后变成了有点像机构路演的状态，我也很多年没有这样站在台上翻 PPT 了。因为可能有些内容还是看着PPT会更清晰些，所以我也准备了视频版，可以在小宇宙或者以下链接里看到：
简明时间轴：
05:37 序幕：一群创造者的重聚
第一幕：复制市场
08:18 巴菲特对指数基金的洞见远比十年之约要早
13:07 ETF发明者内特·莫斯特，以及这种金融产品的“天才之处”
18:02 ETF规模飙升背后两个可能被很多人忽略的原因
第二幕：制造市场
24:42 万物皆可ETF的时代是如何来的？
34:08 当ETF开始偏离“初心”
延伸阅读：《Competition for Attention in the ETF Space》Itzhak Ben-David等《The Review of Financial Studies》，2023
38:39 指数不是天然长出来的，它也有制定者
延伸阅读：《万亿指数》
43:57 GDXJ案例：当指数调整开始引发市场震动，ETF已经开始成为市场
第三幕：成为市场
46:55 当被动投资开始掌控市场，非市场弹性假说开始登台
延伸阅读：《The Silent Road to Serfdom: Why Passive Investing is Worse Than Marxism》Stanford C.Bernstein & Co
56:15 监管如何应对被动投资可能带来的风险？
延伸阅读：《The Shift from Active to Passive Investing: Risks to Financial Stability》波士顿联储
61:49 当ETF成为市场，普通投资者能怎么办？
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节目BGM：Jodymoon - The Long Way Round
节目后期：大卫翁
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「✅第一幕：复制市场」
越来越的机构、资金，愿意把“选股”这件事情交给规则，交给指数。
1）约翰博格
对指数基金的定义：它能够广泛持有、降低成本、让你长期坚持投资。最后证明这三点确实给普通投资者带来了收益。
2）ETF发明者内特·莫斯特
期货交易可以不用真实的挪动商品，拿一个所谓的凭证在市场上流通即可。
为什么证券不可以留在一个地方，只是凭证在外边交易？把一篮子证券转换成ETF份额，可以在交易所买卖。
3）场外 🆚 ETF
场外申购指数基金，基金公司拿到钱后买一篮子股票，即在市场上做交易。
ETF买卖的话，是跟另一个ETF持有者（或想持有者）交易，之间不涉及底层股票的流通。当ETF的赎回/申购量远大于相对应的量，做市商会拿一篮子证券，给ETF的基金管理人。
ETF通过两层结构，解决了交易的问题。同时如果溢价 or 折价，还有“套利”角色的存在。价格和净值通过套利行为越缩越小，尽可能保持一致。
4）ETF规模飙升
① 美国税制下的税收效率优势
ETF大部分交易是在交易所层面完成，不涉及底层股票的变现，即不用交资本利得税。等它卖出时再交。
ETF交易时，如果是实物交割，暂不收资本利得税，等到变现金时才需要收。
根据学术研究，每年在费率上，ETF比一般指数基金拥有0.5%-0.6%的优势。
② 个人投资者
美国的养老金401K制度，助力指数基金迅速发展。
而中国在几轮的救市中，国家队撑大了ETF的规模。
③ 叙事层面
巴菲特的十年赌约。
大量的养老金、投向基金管理人的资金，更愿意选择指数。
「✅第二幕：制造市场」
1）万物皆可ETF的时代
ETF在过去20年，特别是08年之后，逐渐的从“复制市场”走向了“制造市场”。
在美国有各种细分的ETF产品，只要你想得到的名号，背后有很多好玩的故事。美国散户对ETF的热情，目前比中国高很多。
它已经不是一个金融产品了，变成了一个消费品。投资者想找到一个能表达自己看法的产品，发行商想找到能吸引投资者的产品，即消费品的供需问题，有供给、有需求，产品就诞生了。
2）分类
资产类别、管理方式、投资范围、投资策略，而且可以叠加。
单股ETF：交易门槛低、带杠杆。
期权策略ETF：想看它在极端情况下，能不能保持稳定？金融市场的黑天鹅事件是在五个标准差以外的事情，一旦发生，会对原有的模型造成不可预计的影响。如果一个周期以后，再看这类ETF能否被纳入武器库。
在美国的ETF市场，都是ETF的外壳，但有两种截然不同的竞争方式。
一种是宽基ETF。比价格，谁的管理费率更低，谁就能把规模做的更大，偏离度更小。
一种是专业型ETF。注意力经济，用故事吸引资金。万物皆可ETF，一小部分成为爆款，更多的是清盘。美国的ETF数量已经远超股票数量，选择ETF变成了一件很难的事情。发行商必须找到更加吸引人的故事。
3）当ETF开始偏离“初心”
虽然宽基ETF的规模很大，但发行方在专业型ETF上只用了18%的资产，就拿到了行业1/3的费用收入。
发行产品时，往往是底层股票估值相对较高时，发行后热度慢慢下降。
宽基ETF相比主题类ETF，发行之后的60个月，风险调整后的四因子收益率表现大幅往下。
结论：专业型ETF或许可以作为一些机构/投资者对冲风险的工具。但它更重要的职责是迎合投资者的市场情绪，它是一个消费品，不是一个金融投资品。
如果你觉得AI很好用，是不是要买一个AI的ETF呢？
第一，产业成长，AI是否会变得更重要？——是的。
第二，如果这些AI企业获利，利润会落在谁的手里？会落在你买的AI ETF成分股里吗？
第三，今天买入AI ETF的价格，到底买入了多少对未来的乐观程度？
4）指数不是天然长出来的，它也有制定者
当一个故事 or 主题变成指数ETF的时候，需要有人（指数提供商）做很具体的决定。
虽然你跟踪指数是按照规则来，但制定规则还有很多判断。至少要意识到背后有人在确定这些规则。如果看到一个主题ETF，细分拆下去看一下。
哪怕是同样的AI主题，也可以有完全不同的两套规则，纳入完全不同的成分股，形成完全不同的走势。