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2特斯拉的财报总有点难聊。只看卖车、利润和 PE，它显然算不上便宜；但如果只把它当成一家车企，又很难解释市场为什么愿意给它这么高的估值。
大家最后聊的，是 FSD、Robotaxi 这些还没完全兑现的业务，究竟能不能在未来接住今天的价格。
🤔【猜想与反驳】
本周话题：聊聊特斯拉第三季度的财报
⏰ 18:00（UTC+8）2026年10月23日（周五）
常驻嘉宾：
Odyssey 推特 @OdysseysEth
Zhen Dong 推特 @zhendong2020
Peicai Li 推特 @pcfli
【space金句】
💡 特斯拉就是一个大号的初创企业集合。
💡 唯一决定竞争力的要素是创新的速度。
💡 这个故事还在，但是它的时间好像又在被推延。
💡 我完全可以等到一个更便宜的时候买，或者在更便宜的时候上一个更大的仓位。
💡 造出车都是表面的，再往下一层是制造机器的机器。
【音频时间戳】
00:02-02:18 开场：一份几百倍 PE 的财报，究竟该从哪里看起
02:18-16:57 Peicai Li 的持仓逻辑：不先算估值，先看 FSD 能不能跑出数据飞轮
17:22-32:46 Odyssey 拆财报：造车业务之外，特斯拉更像一组烧钱、也可能爆发的大型创业项目
31:31-38:59 马斯克的“连续创新期权”到底值多少钱
39:45-41:51 Robotaxi 技术很强，不代表自建打车网络就是门好生意
41:59-50:56 Zhen Dong 为什么开始减仓：FSD 的进度、竞争和商业模式都还需要再验证
51:23-59:30 宏观拐点来了要不要躲？三人对“长期持有”和“仓位调整”的不同理解
01:00:06-01:02:48 Odyssey 把仓位减到 20% 后，为什么仍愿意留在车上
【要点精选】
Q1：特斯拉几百倍 PE 摆在眼前，为什么还是不把估值当作第一判断？
Peicai Li：
我看完财报，最刺眼的当然也是这个估值：无论按哪种口径，PE 都到了两三百倍。单看汽车业务、现金流和当期利润，很难直接把它和今天的市值对应起来。
但我一直用“大猩猩”的框架看这类公司：先看高垄断、高增长，再看它有没有明显的逻辑断裂。特斯拉现在的车和当期利润，不足以支撑这么高的估值，所以市场真正押注的，其实是未来几十倍、甚至上百倍的增长。对我来说，那个增长主要来自 FSD，而不是 Optimus 或财报里某一个季度的数字。
我不是说估值不重要，而是如果只看今天的 PE，就很难买进这类公司。真正要问的是：FSD 有没有可能成为一个远大于卖车利润的新业务？如果没有，今天的估值确实很难解释；如果有，眼前的 PE 就未必是最重要的事。
Q2：为什么相信 FSD 可能成为特斯拉下一条真正的大收入线？
Peicai Li：
我的判断建立在一个比较长的终局假设上：如果 FSD 先跨过“可用”的阈值，数据、用户和模型能力就可能开始互相推动。车越多，实际道路数据越多；模型越好，更多人愿意使用；更多使用又会带来更多数据。等这个循环跑起来，后来者想追上，成本会非常高。
我会从两个数字想这件事：未来特斯拉可能有多少保有量，以及它一年能从每辆车上赚多少钱。现在订阅 FSD 一年大约是一千多美元；如果未来真能替代部分司机服务，用户愿意支付的上限显然会更高。我不会假装知道准确数字，但如果未来有一两亿辆车、每辆车每年能贡献接近一万美元的 FSD 收入，今天的估值就不是完全无法理解。
这也是我继续持有的原因。我觉得 FSD 已经接近那个阈值，只是离终局还有多远，市场现在也还在猜。
Q3：Odyssey 为什么说，特斯拉更像一组大型初创企业，而不是一家成熟汽车公司？
Odyssey：
如果只从财报看，特斯拉现在的造车业务并没有给我特别兴奋的东西：汽车业务在下滑，现金流增长也不主要来自卖车本身。但它每个季度都还在把大量的钱投进芯片、算力、Robotaxi、机器人这些资本开支很高的方向。
所以我会把它理解成一个大号初创企业的集合。它用已有业务、融资和发债，继续下注下一批可能很大的业务。这样看，它当然不像一家稳定的二级市场公司，更像几家处在不同阶段的创业公司被装进同一个壳里。
这个视角也意味着风险很高。每个业务都有可能失败，资本开支也会很重。但马斯克有一个很特别的地方：他改错很快。自动化路线不对就调整，廉价车项目不合适就停，电池方案遇到问题也会妥协。对我来说，特斯拉值得看的不只是某一项业务，而是他不断下注、修正和推进下一项技术的速度。
Q4：为什么认可特斯拉的工程能力，却不觉得 Robotaxi 一定是门好生意？
Odyssey：
我不怀疑特斯拉在工程上的能力，甚至觉得它可能比很多竞争者强很多。但技术很强，和商业模式漂亮，是两回事。
打车业务的难点在于地理密度。你在上海有再多车，对北京的用户没有帮助；一个城市刚开始只有几百、一千辆车时，用户不一定打得到，还是会默认打开滴滴或 Uber。对特斯拉来说，最有效的扩张方式，可能反而是接入当地已经成熟的平台和网络。
所以我会觉得，自建 Robotaxi 打车业务未必是一个特别轻、特别好看的网络效应生意。它的工程能力可能非常漂亮，但商业化最后未必会像市场想象得那么顺。技术突破和价值捕获之间，还是隔着一层。
Q5：Zhen Dong 为什么在这份财报之后开始减仓？
Zhen Dong：
我最近对特斯拉开始有一点迟疑，不是说 FSD 的故事不存在，而是它的时间表好像又在往后推。去年、年初到现在，特斯拉讲的扩张、交付和 Robotaxi 进展，和市场最早期待的节奏还是有差距。
另一边，我在中国看到的汽车竞争越来越激烈。很多车企密集发新车、卷配置、卷价格，而特斯拉在美国的竞争环境相对没那么激烈。于是我开始怀疑，它今天的领先里，有多少来自技术和数据飞轮，又有多少来自地区、政策和市场结构带来的优势。
再叠加宏观环境、AI 投资周期和市场风险偏好的变化，我会觉得自己需要更谨慎一点。所以我已经减了大约三分之一仓位，但也还在边减边想：这究竟是我太早担心了，还是市场确实已经把太多未来收入提前写进价格。
Q6：对 FSD 商业模式最大的保留是什么？
Zhen Dong：
我现在最想确认的，不是 FSD 用户有没有增长，而是它到底是不是一门足够好的生意。三季度财报没有把新增业务拆得很细：不同地区的订阅增长怎么样，买断和订阅分别贡献多少，用户增长背后到底有没有对应的收入变化，这些我都看不到。
如果 FSD 最后只是每个月几十美元的订阅，它和今天很多 AI 工具的订阅生意很像，未必天然是一个特别强的商业模式。市场更大的想象是：自动驾驶普及以后，会长出新的业态和收入来源。但至少到现在，我还没有看见那个模式足够明确地出现。
我也会看中国市场。很多公司都在做辅助驾驶，但目前还没有明显看到自动驾驶普及后催生了什么新的商业形态。所以我会对“FSD 一定能带来巨大收入”的推演保持谨慎。
Q7：宏观环境转紧、市场情绪偏弱时，为什么 Peicai Li 反而不愿意为了判断去减仓？
Peicai Li：
我不太愿意把宏观判断直接塞进“大猩猩”策略里。因为这类资产的大部分涨幅，往往集中在很少的一段时间里，而那段时间什么时候发生，本来就很难预测。你为了避开加息、泡沫或拐点去调仓，很可能恰好错过后面最重要的一段。
对我来说，再平衡可以做，但更多应该看情绪，而不是判断宏观。比如一项资产已经成了市场热点，大家都兴奋到觉得它只会涨，这时可以考虑降一点。现在无论特斯拉、比特币还是以太坊，我看到的都不是这种情绪。
当然，我也承认自己可能有自我辩护的成分。但只要我还认为特斯拉具备垄断来源和长期增长潜力，我就不会因为宏观担忧把它当作一笔短线交易来处理。
Q8：仓位已经降到 20%，Odyssey 为什么还愿意继续拿着特斯拉？
Odyssey：
我之前在大约 400 美元时减过仓，主要是因为我不太看好 xAI，也不舒服特斯拉把大量资本开支投向那个方向。现在 15% 到 20% 的仓位，对我来说是一个能承受的比例：我不需要假装自己看得特别清楚，也不至于完全错过马斯克真的做成某件事。
我仍然愿意拿一部分，是因为马斯克身上有一种很少见的“连续创新期权”。他可能会突破我现在很多保守的判断。但这不代表我必须在任何价格重仓。我完全可以等到市场更便宜、情绪更差、资本开支风险被重新定价的时候，再考虑上更大的仓位。
我不会因为相信马斯克，就忽略价格和风险。对我来说，特斯拉值得保留，但还没有便宜到让我愿意重新压得很重。
本期内容仅为嘉宾个人观点与讨论，不构成任何投资建议。相关市场波动较大，请谨慎决策。
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