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000:00 会议开场与议程介绍
会议开场，主持人林晨月雅莉迪亚介绍了会议合规要求及议程安排，包括AI政策分析、软件三季报和教育三季报三个主题，并提醒投资者关注Excel投票季支持大摩团队。
01:25 AI出口限制政策提案解读
围绕AI出口限制政策提案展开。主持人指出该政策主旨为兜底管理和敏感数据保护，不会对中国模型开源出海及研发造成实质负面影响，并将影响情形分为四类：绝对禁止出口（仅限敏感核心数据训练模型）、开源模型豁免（仅需备案）、闭源模型API销售不受限但海外本地部署需许可、向第三方发放license需官方许可（2T以下自动许可）。
05:40 中国AI模型海外拓展进展
围绕中国AI模型出海的实际进展展开。说话人提到DeepSeek和MiniMax已完成开源模型属性备案并获得向海外第三方发放license的许可，质谱从10月份开始与海外云厂商实现收入分成，整体海外拓展进展较为顺利。
06:12 中国AI行业近况与市场担忧
围绕中国AI模型行业近况及市场三大担忧展开。近两个月国内模型发布较为安静，以flash小模型为主，而美国出了更多前沿模型，中美差距短期拉大。市场担忧包括：美国领先模型ARR增长放缓、反蒸馏措施影响、美国模型进攻低端市场。但中国模型ARR增速仍然非常快，质谱将年底指引从24亿上调至30亿美金，MiniMax已超10亿美金目标。
08:29 未来两周关键模型发布前瞻
围绕未来1-2周密集的大模型发布展开。阿里千问4、MiniMax M3 Pro和质谱新模型（可能命名为M6）均为3T参数级别，目标是至少对齐月之暗面K3.1 Pro水平。这些发布发生在反蒸馏措施之后，其表现将直接反映反蒸馏对中国模型研发进展的影响，建议投资人密切关注。
09:38 中国模型高端化路径与上市展望
围绕中国AI模型的战略方向展开。说话人强调纯低价竞争不可取，中国模型需追求更高智能上限，明年预计纷纷发布5T以上参数模型，融资需求极其强烈。预计明年上半年将迎来密集上市，包括质谱和MiniMax回A，以及DeepSeek和月之暗面的上市。
10:39 软件行业三季报整体分化概览
围绕软件行业三季度业绩期展开。刘洋指出A股公司处于业绩期尾声，港股选择性披露运营指标，整体业绩分化严重。随后将重点分析金蝶、金山办公和深信服三家公司的表现。
11:12 金蝶三季报与灵机生态更新
围绕金蝶的三季度业绩展开。金蝶三季度ARR增速19.3%较上半年18.7%有所提速，新增订单同比增长47%，retention指标稳定健康。公司创建者大会上发布了灵机manage和灵机build等新产品，进一步丰富灵机生态，灵机作为AI原生A类产品成为ARR增长的重要边际贡献来源。
12:45 金山办公三季报警报信号
围绕金山办公三季报的警示信号展开。尽管headline收入增长16%符合预期，但前瞻性booking指标几乎零增长，WPS365订阅产品增速从上半年60%以上骤降至34%。说话人认为主要原因是三季度竞争明显加剧，腾讯work buddy、阿里千问办公和字节飞书在办公领域密集宣发和快速迭代，AI办公增量市场面临完全直面竞争。
15:09 深信服三季报：云计算驱动高增长
围绕深信服三季报展开。公司收入增长31%由超融合/云计算近50%增长驱动，网络安全业务增长仅高单位数至10%形成拖累。前瞻指标订单增速高达41%，合同负债增长31%为持续高增长铺路。公司强调云计算加速向AI Infra转型，AI算力网关等新产品商业化取得实质进展。但三费明显提升导致利润不及预期，不过盈利有极强季节性基本靠四季度兑现。
18:09 软件板块选股排序与逻辑
围绕软件板块选股策略展开。刘洋将金蝶列为首选（overweight），深信服第二（overweight），金山办公第三（on the way）。强调与同行不同，大摩更推荐稳健老牌公司而非次新股，避免融资压力和无根据的炒作。同时提示关注美国软件公司三季报，目前只有微软符合预期，ServiceNow和Fortinet均出现较大miss。
20:28 中国网络安全行业投资价值辨析
围绕中国网络安全行业展开。刘洋强调中国网络安全与美国截然不同，是以体制内预算为驱动的行业，目前已报业绩的公司整体基本无增长，仅启明星辰在极低基数下有20%以上增长。深信服高单位数至近10%的增长已在行业中属非常优秀水平，但整个行业投资价值无法对标美国网络安全，更偏好金蝶这样的企业级管理软件。
21:36 教育三季报背景与借鉴意义
围绕教育行业三季报展开。艾迪指出教育公司作为中概中defensive play，财年与互联网不同，10月底先报业绩，对即将到来的互联网季报有借鉴意义。本次业绩出来后股价波动相当大，特别是新东方。
22:22 新东方三季报：利润率承压
围绕新东方三季报展开。业绩整体in line但margin miss，原因有二：东方甄选电商业务增长快但利润率远低于教育业务导致mix change；补交社保影响使教育业务margin仅微涨而非预期提升0.5个点以上，且将在未来几个季度持续体现。这导致原来margin向上的预期被打破，27财年margin可能持平甚至承压，不确定性上升，股价下跌较多。
24:27 新东方估值与社保风险扩散
围绕新东方投资价值和社保风险扩散展开。教育需求相比电商更有韧劲，出国业务收入增长超指引，行业稳中向好但利润率受影响。估值已跌至偏低水平，股东回报积极，目标价58元高于当前交易价，若利润率不确定性消除则是很好的entry point。社保补交风险可能扩散到人力密集型的互联网及其他行业，需关注。
25:49 泰尔三季报：教育业务韧性强劲
围绕泰尔三季报展开。泰尔业务较简单，教育业务增长非常好，学习机业务因硬件竞争和行业需求下滑（行业跌幅两位数）拖累严重。但学习机收入占比下降反而有利于集团利润率提升。教育业务非常resilient，当前市值对应教育业务已属非常合理甚至低估水平，账上现金充裕且股东回报逐步兑现，给予overweight评级。
28:01 教育业绩对互联网季报的启示
围绕教育业绩对互联网季报的启示展开。艾迪指出，教育作为defensive play在新东方margin稍微miss的情况下股价表现非常剧烈，提示下个月互联网季报期投资人需更加谨慎，原来预期较高且可能miss的公司可能面临业绩当天或之后的股价波动，需提前思考仓位调整和应对措施。
29:01 会议总结与致谢
主持人感谢各位参会者，表示由于时间关系会议到此结束，如有进一步问题欢迎联系，期待下次再会。
