异 类

🎤 本期嘉宾：

范恩洁 ｜「聪明投资者」创始合伙人，著有《大话基“经”》，译有《长线制胜》，中国证券投资基金业协会《基金》一书主创人员，中国最早一批证券基金记者，24年证券从业经验。

⏯️ 本期简介：

这期是和「聪明投资者」的创始合伙人范恩洁老师录的，喜欢投资的听友应该很少有不知道这个公众号的，我也是他们多年的忠实读者。

范恩洁老师今年翻译了零几年就出版过的书，叫《长线制胜》，这本书是一家公司的传记，讲述创始人乔纳森·贝尔·洛夫莱斯，一个经历过一战洗礼的人，如何在大萧条之前逃顶，在大萧条之后创业，惨淡经营十几年，然后凝聚了一帮人，把自己和这家公司变成了一个”异类“。

资本集团是一个沉默的万亿巨人，且在被动化浪潮如火如荼的今天，它和先锋集团正好构成了一组镜像，因为资本集团始终是做主动化投资的。

本书的作者叫查尔斯·埃利斯，是一个像迈克尔·刘易斯一样的人物，是最棒的财经作家之一，他的其它著作比如《赢得输家的游戏》、《高盛帝国》、《指数革命》、《卓越长青》。

他还曾担任耶鲁大学投资者委员会主席，和大卫·史文森搭过班子，执掌这家机构时，查尔斯发现市面上没有一本教你如何打造专业投资机构的书，没有榜样可以参考。

于是，在常年的走访中，他逢人便问：这行，哪家机构堪称标杆？同行们给出的答案高度一致，就是资本集团。

长线、长期主义一直以来都是资本集团最大的标签，但看完它的故事，我意识到：任何幸存者、异常值，本身都具有太多不可复制的基因。

长线不是一个人人标榜以获得某种正确性的口号，它也不仅仅代表时间，也代表一种在外人看来，很难的活法，一个异类。

如何成为一个异类？

1931年，洛夫莱斯在洛杉矶创办了一家资本研究与管理公司，可以把它理解为资本集团的前身。

非常巧合的是，同一年，哲学家维特根记录了这样一则笔记，翻译过来大意是说：

某个重要问题之所以难以理解，往往因为，理解它会与人们想要看到的东西发生冲突。于是，近在眼前的答案，也可能变得最难理解。想要克服这个困难，不需要多高的智商，但是需要莫大的勇气。

我想，这段话是关于异类、长线，最好的注释。我也带着莫大的勇气，起个了这么奇怪的标题。

欢迎收听本期节目。

🎯 时间轴：

00:19 不需要多高的智商，但是需要莫大的勇气

02:01 异类是一种活法

04:19 重译的由头是语境：2004 年那版与今天的中国资管隔了一层

07:12 惨淡经营十几年

10:19 艾利斯用 20 多年近身观察写这本书，一个坚定的指数化信徒来写主动投资的标杆

13:12 永不出售、不许上市，员工才是最重要的股东

18:08 2018 年范恩洁在幻方问梁文峰怎么考核？答「没有 KPI，不合适一定是我们没把他放对位置」

19:47 一个巨大的但是：让利和长期都需要格局，而 1929 年逃顶之后，JBL早已不匮乏

22:17 语言即世界，认知本是碎的，只能靠连续性接近完整

26:14 山西票号的身股：银股可继承可转让，身股只在职分红

29:56 正反馈不等于正确决策，所以资本集团砸重金做系统，给每个人一面归因的镜子

31:19 内核是去核心：每人独立管一块、独立决策独立负责，组合的平稳交给机制，投研成果彼此打通

34:24 决策委员会只会妥协出平庸的结果

38:15 一战上过战场、1919 年入行、1924 年才升合伙人

42:18 沙纳汉救资本卫士信托：放弃追热门股，不赌一击制胜，靠蓝筹高胜率一点点扳回来

43:43 凭什么把我的 knowhow 分享出去？

48:31 危机是组织升级成本最低的时刻，前提是此前有冗余；

50:55 公募考核结构本身反长期主义：奖金按短期排名、名声看 1—3 年、基民按季度决定去留

52:11 再诚恳的反思也换不来资金给时间

55:45 最大的主动 ETF 是红利 ETF，里面装着微软和英伟达，靠灵活编制跑出超额

57:54 市场因主动研究才有效，指数搭便车；美股主动阿尔法年化 -1%，A 股约 +3%

01:01:43 谋定而后动

01:03:27 不在媒体曝光，但研报、投资展望、CEO 自己的视频播客一样不少，出镜的人动辄 30 年起

01:06:41 正因为什么都没动，所以才要沟通

01:09:45 国内找不到完全能对标资本集团的机构

01:14:07 长期主义是执行出来的

01:16:28 公司宪法

01:20:14 20 世纪足够精彩：三场战争、大通胀、大萧条

01:23:31 平权

01:26:49 只有巨人才会雇佣巨人

01:30:59 牛市克制扩规模、熊市逆势扩张，都要勇气不要智商

01:35:45 松弛感来自战略取舍

01:40:38 不相关的回报流拼在一起，把夏普做高而不是把收益做高

📁 本期内容相关资料：

• 📚《长线制胜》购书链接

一些必要的概念和名词解释

• 资本集团（Capital Group）：1931 年由乔纳森·贝尔·洛夫莱斯在洛杉矶创立，全球最大的主动管理资管机构之一。截至 2026 年 6 月底管理规模超过 3.6 万亿美元，公司不上市，股权只在内部流转。它也是「美洲基金」系列的母公司。

• 乔纳森·贝尔·洛夫莱斯（Jonathan Bell Lovelace）：资本集团创始人，业内称 JBL。

• 查尔斯·艾利斯（Charles D. Ellis）：格林尼治联合公司创始人，曾任耶鲁大学投资委员会主席、先锋领航董事，著有《赢得输家的游戏》《高盛帝国》。他以外部顾问身份观察资本集团 20 余年，2004 年写出这本书。

• 迈克·吉特林（Mike Gitlin）：2015 年从普信（T. Rowe Price）加入资本集团负责固定收益，2023 年 10 月出任总裁兼 CEO。节目里称他是公司第一位从外部引入的 CEO。

• 霍华德·肖（Howard Schow）：资本集团投资委员会前主席。1983 年因与乔恩·洛夫莱斯产生分歧离开，与米利亚斯、科洛科特罗内斯创办 Primecap，后来长期管理先锋旗下的 Primecap 基金。

• 唐·瓦伦丁（Don Valentine）：红杉资本创始人。1974 年他与资本集团合作设立 Capital Management Services，募了第一只 300 万美元的风投基金，投了雅达利和苹果——红杉的起点在这里。

• 特里·史密斯（Terry Smith）：英国 Fundsmith 创始人，以「买好公司、不付高价、然后什么都不做」著称。2026 年上半年基金跌 2.9%，落后 MSCI 世界指数 14.1 个百分点，已是连续第五年跑输；他换掉约一半持仓并公开复盘。

• 归江：信璞投资创始合伙人，早年任职国泰基金。2005 年在博时基金管理社保基金组合时读到这本书的英文原版，中文版的推荐序出自他手，也是他把这本书介绍给译者。

• 多基金经理制（The Capital System）：把一只基金切成若干「sleeve」，每位经理独立决策、独立为结果负责，公司不靠某一个人的持续正确来保证组合平稳。资本集团 1958 年管理规模还不足 3 亿美元时就放弃了明星基金经理模式，改走这条路。

• 归因分析：把一段业绩拆成市场、风格、行业、选股等来源，判断赚的是能力还是运气。节目里提到，资本集团为此投入了上亿美元做系统。

• 身股与银股：山西票号的两种股份。银股是财东出资的资本股，可继承、可转让；身股（顶身股）是掌柜伙计凭劳绩顶的股，只享分红、不担亏损，离职即终止且不可继承。日昇昌 1823 年创设这套办法，到清末民初不少票号的身股已超过银股。

• 资本卫士信托（Capital Guardian Trust）：资本集团 1968 年设立的机构业务平台。1973—1974 年熊市里，因组合各自为战、追热门股，资产从 15 亿美元缩到 6 亿；沙纳汉接手后强制信息共享、回归研究，1977—1978 年才翻身。

• 主动 ETF：由基金经理主动选股、不跟踪指数的 ETF。资本集团 2022 年 2 月才发首批六只，其中红利价值的 CGDV 规模最大，前三大持仓是微软、英伟达、博通——几家科技巨头这几年也在分红。

• 夏普比率：每承担一单位波动换来的超额收益，衡量的是性价比，不是收益高低。所以有时要做高夏普，就得放弃一部分高收益。

• 885001：万得偏股混合型基金指数，反映全市场主动权益基金的平均水平。它常被拿去当主动基金的业绩基准，也常被用来代表「A 股主动阿尔法」。

• 第二座山：戴维·布鲁克斯同名著作里的说法。第一座山是建立自我、追求成功与认可；第二座山是放下自我，为他人或某个使命而活。节目用它解释，为什么财务自由的人愿意让利。

• 造钟人：《基业长青》里的比喻。伟大的创始人造的是「钟」——制度与组织，而不是「报时」——个人魅力与一两款好产品。

• 通盘无妙手：原话「善弈者通盘无妙手」，指高手不靠奇招，靠每一手略优累积胜势。常举李昌镐为例：不追求妙手，只求每手 51% 的胜率，也就是「半目胜」。

• 维特根斯坦：20 世纪奥地利—英国哲学家，著有《逻辑哲学论》《哲学研究》。「语言即世界」出自《逻辑哲学论》：「我的语言的界限意味着我的世界的界限。」《文化与价值》里另有一句：「一个人如何偿付思想的代价呢？我认为，用勇气。」

• JBL，乔纳森·贝尔·洛夫莱斯，1968年：

• 1973年资本集团会议：

• 日内瓦，1979，来源：Capital Group 档案

• 1985年香港Capital Group Associates

🎬 后期制作、声音设计：Dong

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