E181.异类

面基

105分钟 ·12天前

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🎤 本期嘉宾：

范恩洁｜「聪明投资者」创始合伙人，著有《大话基“经”》，译有《长线制胜》，中国证券投资基金业协会《基金》一书主创人员，中国最早一批证券基金记者，24年证券从业经验。

⏯️ 本期简介：

这期是和「聪明投资者」的创始合伙人范恩洁老师录的，喜欢投资的听友应该很少有不知道这个公众号的，我也是他们多年的忠实读者。

范恩洁老师今年翻译了零几年就出版过的书，叫《长线制胜》，这本书是一家公司的传记，讲述创始人乔纳森·贝尔·洛夫莱斯，一个经历过一战洗礼的人，如何在大萧条之前逃顶，在大萧条之后创业，惨淡经营十几年，然后凝聚了一帮人，把自己和这家公司变成了一个”异类“。

资本集团是一个沉默的万亿巨人，且在被动化浪潮如火如荼的今天，它和先锋集团正好构成了一组镜像，因为资本集团始终是做主动化投资的。

本书的作者叫查尔斯·埃利斯，是一个像迈克尔·刘易斯一样的人物，是最棒的财经作家之一，他的其它著作比如《赢得输家的游戏》、《高盛帝国》、《指数革命》、《卓越长青》。

他还曾担任耶鲁大学投资者委员会主席，和大卫·史文森搭过班子，执掌这家机构时，查尔斯发现市面上没有一本教你如何打造专业投资机构的书，没有榜样可以参考。

于是，在常年的走访中，他逢人便问：这行，哪家机构堪称标杆？同行们给出的答案高度一致，就是资本集团。

长线、长期主义一直以来都是资本集团最大的标签，但看完它的故事，我意识到：任何幸存者、异常值，本身都具有太多不可复制的基因。

长线不是一个人人标榜以获得某种正确性的口号，它也不仅仅代表时间，也代表一种在外人看来，很难的活法，一个异类。

如何成为一个异类？

1931年，洛夫莱斯在洛杉矶创办了一家资本研究与管理公司，可以把它理解为资本集团的前身。

非常巧合的是，同一年，哲学家维特根记录了这样一则笔记，翻译过来大意是说：

某个重要问题之所以难以理解，往往因为，理解它会与人们想要看到的东西发生冲突。于是，近在眼前的答案，也可能变得最难理解。想要克服这个困难，不需要多高的智商，但是需要莫大的勇气。

我想，这段话是关于异类、长线，最好的注释。我也带着莫大的勇气，起个了这么奇怪的标题。

欢迎收听本期节目。

🎯 时间轴：

00:19 不需要多高的智商，但是需要莫大的勇气

02:01 异类是一种活法

04:19 重译的由头是语境：2004 年那版与今天的中国资管隔了一层

07:12 惨淡经营十几年

10:19 艾利斯用 20 多年近身观察写这本书，一个坚定的指数化信徒来写主动投资的标杆

13:12 永不出售、不许上市，员工才是最重要的股东

18:08 2018 年范恩洁在幻方问梁文峰怎么考核？答「没有 KPI，不合适一定是我们没把他放对位置」

19:47 一个巨大的但是：让利和长期都需要格局，而 1929 年逃顶之后，JBL早已不匮乏

22:17 语言即世界，认知本是碎的，只能靠连续性接近完整

26:14 山西票号的身股：银股可继承可转让，身股只在职分红

29:56 正反馈不等于正确决策，所以资本集团砸重金做系统，给每个人一面归因的镜子

31:19 内核是去核心：每人独立管一块、独立决策独立负责，组合的平稳交给机制，投研成果彼此打通

34:24 决策委员会只会妥协出平庸的结果

38:15 一战上过战场、1919 年入行、1924 年才升合伙人

42:18 沙纳汉救资本卫士信托：放弃追热门股，不赌一击制胜，靠蓝筹高胜率一点点扳回来

43:43 凭什么把我的 knowhow 分享出去？

48:31 危机是组织升级成本最低的时刻，前提是此前有冗余；

50:55 公募考核结构本身反长期主义：奖金按短期排名、名声看 1—3 年、基民按季度决定去留

52:11 再诚恳的反思也换不来资金给时间

55:45 最大的主动 ETF 是红利 ETF，里面装着微软和英伟达，靠灵活编制跑出超额

57:54 市场因主动研究才有效，指数搭便车；美股主动阿尔法年化 -1%，A 股约 +3%

01:01:43 谋定而后动

01:03:27 不在媒体曝光，但研报、投资展望、CEO 自己的视频播客一样不少，出镜的人动辄 30 年起

01:06:41 正因为什么都没动，所以才要沟通

01:09:45 国内找不到完全能对标资本集团的机构

01:14:07 长期主义是执行出来的

01:16:28 公司宪法

01:20:14 20 世纪足够精彩：三场战争、大通胀、大萧条

01:23:31 平权

01:26:49 只有巨人才会雇佣巨人

01:30:59 牛市克制扩规模、熊市逆势扩张，都要勇气不要智商

01:35:45 松弛感来自战略取舍

01:40:38 不相关的回报流拼在一起，把夏普做高而不是把收益做高

⚠️ 风险提示：所有内容皆仅以交流嘉宾和主播个人想法和分享知识为目的，完全不构成任何投资建议或参考。请读者注意判断其中风险，结合个人投资目标、财务状况和需求，独立思考，谨慎决策。your money your decision. 依据或使用本播客内容所造成的后果由您独自承担。

📁 本期内容相关资料：

📚《长线制胜》购书链接

一些必要的概念和名词解释

资本集团（Capital Group）：1931 年由乔纳森·贝尔·洛夫莱斯在洛杉矶创立，全球最大的主动管理资管机构之一。截至 2026 年 6 月底管理规模超过 3.6 万亿美元，公司不上市，股权只在内部流转。它也是「美洲基金」系列的母公司。
乔纳森·贝尔·洛夫莱斯（Jonathan Bell Lovelace）：资本集团创始人，业内称 JBL。
查尔斯·艾利斯（Charles D. Ellis）：格林尼治联合公司创始人，曾任耶鲁大学投资委员会主席、先锋领航董事，著有《赢得输家的游戏》《高盛帝国》。他以外部顾问身份观察资本集团 20 余年，2004 年写出这本书。
迈克·吉特林（Mike Gitlin）：2015 年从普信（T. Rowe Price）加入资本集团负责固定收益，2023 年 10 月出任总裁兼 CEO。节目里称他是公司第一位从外部引入的 CEO。
霍华德·肖（Howard Schow）：资本集团投资委员会前主席。1983 年因与乔恩·洛夫莱斯产生分歧离开，与米利亚斯、科洛科特罗内斯创办 Primecap，后来长期管理先锋旗下的 Primecap 基金。
唐·瓦伦丁（Don Valentine）：红杉资本创始人。1974 年他与资本集团合作设立 Capital Management Services，募了第一只 300 万美元的风投基金，投了雅达利和苹果——红杉的起点在这里。
特里·史密斯（Terry Smith）：英国 Fundsmith 创始人，以「买好公司、不付高价、然后什么都不做」著称。2026 年上半年基金跌 2.9%，落后 MSCI 世界指数 14.1 个百分点，已是连续第五年跑输；他换掉约一半持仓并公开复盘。
归江：信璞投资创始合伙人，早年任职国泰基金。2005 年在博时基金管理社保基金组合时读到这本书的英文原版，中文版的推荐序出自他手，也是他把这本书介绍给译者。
多基金经理制（The Capital System）：把一只基金切成若干「sleeve」，每位经理独立决策、独立为结果负责，公司不靠某一个人的持续正确来保证组合平稳。资本集团 1958 年管理规模还不足 3 亿美元时就放弃了明星基金经理模式，改走这条路。
归因分析：把一段业绩拆成市场、风格、行业、选股等来源，判断赚的是能力还是运气。节目里提到，资本集团为此投入了上亿美元做系统。
身股与银股：山西票号的两种股份。银股是财东出资的资本股，可继承、可转让；身股（顶身股）是掌柜伙计凭劳绩顶的股，只享分红、不担亏损，离职即终止且不可继承。日昇昌 1823 年创设这套办法，到清末民初不少票号的身股已超过银股。
资本卫士信托（Capital Guardian Trust）：资本集团 1968 年设立的机构业务平台。1973—1974 年熊市里，因组合各自为战、追热门股，资产从 15 亿美元缩到 6 亿；沙纳汉接手后强制信息共享、回归研究，1977—1978 年才翻身。
主动 ETF：由基金经理主动选股、不跟踪指数的 ETF。资本集团 2022 年 2 月才发首批六只，其中红利价值的 CGDV 规模最大，前三大持仓是微软、英伟达、博通——几家科技巨头这几年也在分红。
夏普比率：每承担一单位波动换来的超额收益，衡量的是性价比，不是收益高低。所以有时要做高夏普，就得放弃一部分高收益。
885001：万得偏股混合型基金指数，反映全市场主动权益基金的平均水平。它常被拿去当主动基金的业绩基准，也常被用来代表「A 股主动阿尔法」。
第二座山：戴维·布鲁克斯同名著作里的说法。第一座山是建立自我、追求成功与认可；第二座山是放下自我，为他人或某个使命而活。节目用它解释，为什么财务自由的人愿意让利。
造钟人：《基业长青》里的比喻。伟大的创始人造的是「钟」——制度与组织，而不是「报时」——个人魅力与一两款好产品。
通盘无妙手：原话「善弈者通盘无妙手」，指高手不靠奇招，靠每一手略优累积胜势。常举李昌镐为例：不追求妙手，只求每手 51% 的胜率，也就是「半目胜」。
维特根斯坦：20 世纪奥地利—英国哲学家，著有《逻辑哲学论》《哲学研究》。「语言即世界」出自《逻辑哲学论》：「我的语言的界限意味着我的世界的界限。」《文化与价值》里另有一句：「一个人如何偿付思想的代价呢？我认为，用勇气。」
JBL，乔纳森·贝尔·洛夫莱斯，1968年：

1973年资本集团会议：

日内瓦，1979，来源：Capital Group 档案

1985年香港Capital Group Associates

🎬 后期制作、声音设计：Dong

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火星上开飞机

2026.11.02

以前我想读国外的书，基本只能等中文版。而且译者水平有高有低，译文有没有准确传达作者的意思，有时候心里也没底。

后来我用codex给自己做了个本地翻译工具，就放在笔记本上跑，翻译原版书自己看。最近在读一些德国、法国哲学家和数学家的经典著作，最大的感受就是：以前被语言挡在门外的书，现在终于能读起来了。

这是AI带给我的惊喜之一。它不只是帮我提高效率，更重要的是，让我有机会读到更多自己真正感兴趣的东西。对我来说，这就是实实在在的“知识平权”。

新回形针:和你一样，而且我发现不只是没有中译本的书值得用AI翻译，所有的外文书有机会都要用AI重新翻译重新读，因为很多中译本翻译质量不敢恭维，漏翻误翻自由发挥的地方很多。自己用AI翻译出来后还可以去淘宝打印出来，一样可以享受读实体书的乐趣

momo_UXZq:怎么翻译？把电子版本给它吗？

共10条回复

宽宽Klay

2026.11.03

吃着打折大包吐司，喝着临期咖啡，坐在公园里看着免费秋色。
再打开这一期，爽！ 🍷

HD502182z:这小日子过得爽

厚望

:美～

悠悠有有

2026.11.03

不得不感叹老钱的知识面广，还有声音很有魔性，听面基就是一种享受，收听时长最多的节目了

厚望

:假象，录节目都要准备的，而且有提纲

西平邵子

2026.11.03

厚望兄这期节目正当时，这本书值得推荐，希望更多投资者能看到。国内基金行业，需要一次大反思，受托者责任，要尊重投资者，还有更多～～

Ass嘟嘟

2026.11.04

「✅不需要多高的智商，但是需要莫大的勇气」
维特根斯坦：某个重要问题之所以难以理解，往往因为，理解它会与人们想要看到的东西发生冲突。于是，近在眼前的答案，也可能变得最难理解。想要克服这个困难，不需要多高的智商，但是需要莫大的勇气。

「✅异类是一种活法」
任何幸存者、异常值，本身都具有太多不可复制的基因。
长线不是一个人人标榜以获得某种正确性的口号，它也不仅仅代表时间，也代表一种在外人看来，很难的活法，一个异类。

「✅资本集团」
建立你看优秀投资人和优秀组织的审美。
足够按自己的意思来，搭结构这事得你说了算。保留了自己做主动选择的能力，不被外界资金裹挟。
当我们看到一个很成功的伟大企业，想学习它的时候，不是去学习它成功的结果。因为过程中有很多幸运、偶然、历史的成分。
但剔除这些不可复制的因素，仍然有很多动作是你可以分解、学习的。
作者艾利斯用 20 多年近身观察写这本书，一个坚定的指数化信徒来写主动投资的标杆。优秀和伟大企业的收集器。首先对企业的理解非常客观，而且拥有长时间的维度，包括很多细节、操作指南。

「✅永不出售、不许上市，员工才是最重要的股东」
资本集团是一个主动管理集团，人是最重要的资产。
美国88%的标普500成分股的大股东是先锋集团发行的三个基金，这些基金被大量指数投资者持有，完成了三层的穿透结构。同时先锋集团发行的基金也持有先锋集团的股份。指数投资者成了美国最优秀的一批企业们的大股东，享有所有权，但投票权代理给了先锋集团。
这些好公司，追求的是一套制度、一个组织、甚至一套理念，要更长久。
共赢思维很重要，当下的克制是为了更长远地获得更好的价值；当下的牺牲是为了让生态更有序的发展。
所有者身份：当下所有在为资本集团做贡献的每一个员工，都有一个所有者的身份。所以在做每件事的时候，可以极大的发挥你的创造性。很多时候，我们低估了一个员工在一个平台长久待住的价值，前提是足够优秀。
把招员工视为找结婚对象。带着类似于找结婚对象一样审慎的眼光，确认这个人是否合适。

「✅梁文峰 - 考核」
没有具体的KPI，如果他不合适，那一定是我们没有把他放到合适的位置。
给了人最高的优先级。一是看他的研究能力，二是看他的团队融入能力。
行业不同，时代不同。但在走向长期主义，似乎也有一些相同的路径和相同的方法。

「✅一个巨大的但是：让利和长期都需要格局，而 1929 年逃顶之后，JBL早已不匮乏」
人只能在进入一种不匮乏的状态下，才能改变自己的决策函数。钱对你的效用已经开始边际下滑了，你才能把钱看得不那么重。
这个时候也许你人生的第二座山，人生中真正的心之所向的目标，就会变成了一个巨大的效用函数。而你去追逐它的过程中，愿意放弃一些“巨大的利益”。
就好像战争会塑造一个男人一样。1929年那场大萧条也塑造了那一代投资者。
JBL成功逃顶 → 别贪。
格雷厄姆几乎破产 → 安全边际，要看PB、捡烟蒂，付出的价格要低于它的账面价值。
费雪，虽然经历了大萧条，但还年轻，没有亏太多 → 仍然保留乐观的底色。

「✅语言即世界，认知本是碎的，只能靠连续性接近完整」
你怎样定义自己的效用函数？
赚钱到底是为了什么？
你如何定义自己的效用函数。而且在不同的年纪，在不同的财富体量，在不同的人生境遇下，确实会不一样。
语言即世界语，做内容只是你反映世界的一种方式。但另一方面，也说明每个人对世界的认知是不足够的，非常碎片，而且也不够连续。
所以做一件事情的连续性特别重要。至少连续性让我们对一个事物的观察，接近它相对更完整的状态。
我做这件事情，最终的价值在哪里？如果你一步一步往前走的时候，最后走在一条正确的路的时候，赚钱应该是自然而然的那部分。

「✅山西票号的身股」
银股：财东出资的资本股，可继承、可转让；
身股（顶身股）：掌柜伙计凭劳绩顶的股，只享分红、不担亏损，离职即终止且不可继承。
现在很多创业公司，设计股权激励时，会参考。投票表决时会有区隔，更多的投票权，放在最核心的经营层手里。
寻找合伙人，股权激励重要，但不是唯一重要的，找到对的人更重要。
找的合伙人，一定是彼此尊重的优势互补。前提是对自己的能力有清晰的认知（真实的认知你自己）。

「✅正反馈不等于正确决策，所以资本集团砸重金做系统，给每个人一面归因的镜子」
很多时候投资里的正反馈，不一定是你正确的决策带来的正确的结果，如果你错误归因，未来会在错误的路上越走越远。错误的“正确的结果”，导致你下一把压了个大的。
多基金经理制：在系统里刻画每个基金经理真实的投资反馈。

「✅内核是去核心：每人独立管一块、独立决策独立负责，组合的平稳交给机制，投研成果彼此打通」
高质量的讨论，产生出一个好的决策结果。
公募市场的困境：市场对业绩好的基金经理的发现效率非常高，明星基金经理的在职时间短期化。

Ass嘟嘟:「✅决策委员会只会妥协出平庸的结果」多基金经理制的出发点不是为了解决规模问题。而是一个组织，不能把重注压在一个基金经理的持续正确上。理解并学习资本集团，需要的不是智商，是勇气。而且执行的每一步，每一个选择，都不是基于短期，要为未来留有余地。「✅一战上过战场、1919 年入行、1924 年才升合伙人」选择投资人时，投资能力、专业能力、过往业绩肯定要看，但决定你未来能否相信他的是他的价值观、世界观，以及他如何安顿自己的生活。这些都会影响他投资的每一个决策。一个公司的文化，都在细节里。老板或者创始人，既要有勇气设计自己的商业模式，还得花很大的精力把自己所处的环境和结构设计好。「✅沙纳汉救资本卫士信托：放弃追热门股，不赌一击制胜，靠蓝筹高胜率一点点扳回来」我们不能期望于一击制胜、本垒打，把过去的损失拉回来，就要稳扎稳打的赢。「✅凭什么把我的 knowhow 分享出去？」找到一个合适的人，也是分阶段的。「✅危机是组织升级成本最低的时刻，前提是此前有冗余；」扎实的根基。事后看，资本集团所面临的各种各样的重大危机，只要扛过去之后，那些改变，某种程度变成了一条新的护城河。你有体面的能力，还可以做一个体面的选择。体现在财务上，即账面常备现金。对基金经理的考核周期是8年、5年、3年，也代表了对阶段性犯错的包容度。多基金经理制，并没有压住在一个人的持续成功上，因为基金经理总有表现不好的时间点，这几乎是必然的。所以在结构设计上对人的包容，才能鼓励他导向长期。「✅公募考核结构本身反长期主义：奖金按短期排名、名声看 1—3 年、基民按季度决定去留」这种错配很难，而且客户的持有体验全指向了夏普值。中国公募成立至今一共28年，也在调整、进化，是一个需要慢慢成熟的过程。「✅再诚恳的反思也换不来资金给时间」治理结构上，有没有给管理层更多的冗余时间。了解一个行业生态的好处在于，作为个人投资者，知道它是这么运转的，我该怎么保护自己。基金公司的业绩曲线、基金的净值曲线，以及持有人的资金进出结构曲线，三者是不匹配的，甚至利益是冲突的。「✅最大的主动 ETF 是红利 ETF，里面装着微软和英伟达，靠灵活编制跑出超额」除非这个行业里最后没人做主动投资，少数人在做还是有超额所在。「✅市场因主动研究才有效，指数搭便车；美股主动阿尔法年化 -1%，A 股约 +3%」市场因主动投资者持续研究，将一个个信息纳入到价格中，让市场变得有效。指数投资搭便车，为了激励主动投资人的研究和定价，市场应该给予他高于平均水平的回报。只要人类社会继续存在，只要这个世界不是完全被AI所替代，只要人在里面参与了各种的社会经济活动，因为人是非理性的，人不是绝对理性的产物。所以不可能存在绝对有效的市场。只要有无效的空间，就有主动投资的领域和机会所在。但确实变得更难了。「✅谋定而后动」 73.74年市场大萧条，最好推货币基金的时间，他们没有。我们既然是相信股票的长期投资价值，当市场处于低点，推货币对客户是不负责任的，是违背投资原则的。所以直到76年，市场开始回暖，才推货币基金。「✅只是不在媒体曝光，但研报、投资展望、CEO 自己的视频播客一样不少，出镜的人动辄 30 年起」他只是让自己变得更加透明，但跟想象中的媒体宣传，是两码事。在业内非常活跃。来自关键人群和业内的口碑，更看重。「✅正因为什么都没动，所以才要沟通」投资人首先应该专注在投资上，其次沟通很重要。好的沟通对他们是有价值的。你的客户对你的体验首先来自于预期管理。他越了解你，他的持有体验会好很多。因为过程中业绩总有不如人意的时候。所有的信任都来自于了解。「✅国内找不到完全能对标资本集团的机构」多基金经理制的内核是去核心。每个基金经理独自管理组合中的一部分，独自决策，独自为结果负责。大家共享信息。让每一个人focus在自己的能力圈里，发挥最大的创造力，没有人来干涉你。当想要大家分享自己的idea时，有一整套配合的措施。像蜘蛛网一样，环环相扣，并不是一个孤立的事件。「✅公司宪法」原则：客户、员工、股东。潜台词是很多情境下你需要让利，需要克制自己利益最大化。任何时候都要兼顾。但在一些冲突的时候，有轻重缓急的考量。把客户放在第一。现在做的很多事情，是因为客户的需求在发生变化，整个世界变得更加多元资产配置。我们进入市场接受到的审美训练，不可避免的受到这些投资大师们的影响。但是他们所说的那些知识，是亲身经历过的经验加持的。我们把他们口能言的那部分知识当成了至理名言，但是又没有在投资市场上的实证去验证过。存在一种冲突。最好是从大人的错误当中汲取经验教训，成本最低。但绝大部分人都是从自己的血淋淋的教训当中去获得经验。

Ass嘟嘟:「✅20 世纪足够精彩：三场战争、大通胀、大萧条」见识过最高的利率和最低的利率，见证了人性的光谱、周期的光谱、全球化的光谱。才让那些大师们显得云淡风轻。 60后们的人生建立在一种秩序之上。见识过人性的光谱，也部分建立过周期光谱的两极。今天我们所处在的时代，正在逐步看清光谱的两端，而且全球化秩序又在瓦解当中，可能又回到了百年前的那个周期的起点。也许bad time good people，大师的土壤开始孕育了。「✅平权」 AI让你跨越了以前必须通过一个组织才能达到的一种知识的复利。因为纯知识层面已经完全被token化，平权了。移动互联网创造了很多新岗位，现在看这些岗位长期会消失，但回看这一切才30年，AI才3年。世界的速度在加快。一代人有一代要面临的问题和痛苦，也有一代人的机遇。「✅只有巨人才会雇佣巨人」核心是“第一个巨人”很重要。你自己要成为巨人，你对自己要有一个优秀的标准。花时间和精力，跟很多优秀人交流，会得到更好的一个结果，对自己的认知和学习提升都有帮助。前提是你要让自己先成为一个更优秀的、认知更高的、各方面都比较出色的人，你才有一个对话的基础，你才能够从对方讲的过程当中，对自己能产生思考、启发、共鸣点。你想要跟优秀的人在一起，你先得让自己配得上他。「✅牛市克制扩规模、熊市逆势扩张，都要勇气不要智商」长期主义是靠执行出来的，靠一点一点做出来的。哪怕当时创始人有一个不那么清晰的愿景，但他做的每件事情，确实是为长期的事情留有余地。学习和做研究时，历史维度的思维方式。「✅松弛感来自战略取舍」恰恰是在那些很重要的关键时刻，你做出的选择，高度定义了你到底是谁。多基金经理制的目的不是为了规模。但除了发挥基金经理个人的创造力、研究热情之外，确实也有分散风险的作用，让他在坏的年纪里没有表现的特别差。「✅不相关的回报流拼在一起，把夏普做高而不是把收益做高」一个基金经理，在市场里持续保持优胜很难，总有风格不匹配的阶段，甚至犯错的时候。仅靠跟客户沟通做心理按摩，只是止痛片，不是特效药。组合最后分散的效果，是因为来自于不相关的回报流。