185: Anthropic招股书丨与Amont李肇宇聊定价逻辑和潜在风险

今天我们一次发了两期节目，分别从一级市场和二级市场的角度来解读 Anthropic 在上周一（10 月 26 日）发布的 S-1 文件招股书。

在二级市场的讨论中，我邀请了 Amont Partners 的管理合伙人 Rob Li（李肇宇），他长期在华尔街从事主观投资，先后任职于摩根士丹利和 Slate Path 等机构，2023 年创立了自己的基金。在 AI 算力层有长期持仓。

我们详细拆解和讨论了 Anthropic 招股书中的信息，包括收入增速下滑、客户集中度改善、客户增购情况和长期算力支出承诺。

虽然 Rob 本人在 AI 算力上游有持仓，但他认为关键问题是下游需求，而非供给端。我们也讨论了，如果需求不及预期，这一轮因 AI 资本开支而产生的债务周期会如何演变。

本期节目录制于上周四。本周，Anthropic 更新了招股书里的部分数字，包括官方口径的三季度收入和长期算力支出合同总额等，以下是更新后招股书中的关键信息：

本期嘉宾：
Rob Li，Amont Partners 管理合伙人
本期主播：
程曼祺，《晚点》科技报道负责人

剪辑：甜食

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-“大家都在等 10 月的 ARR”
04:15 客户集中度改善 & 现金流的 “会计小把戏”
07:50 值得追踪的三个指标：客户集中度、客户增购、单位算力的收入
12:41 收入增速：Q2 144% → Q3 45%，远低于市场预期
20:12 市值能否站上 1.5 万亿？要看数据外推的年底 ARR 还能否达到 1000 亿
24:01 增购情况：900% 的 NRR（净收入留存率）很高，但如基数太小，参考价值不大
26:15 37% 的云分成很贵，但现在贵有贵的道理

-长期算力承诺：真正的风险在需求
33:01 近 9000 亿美元算力合同：关键不在总额，而在刚性
41:23 成本长租、收入短租：WeWork 式的期限错配风险
43:16 Coding 之后，接棒的需求来自哪里？
48:00 现金流与利润，成色如何？

-AI 泡沫会不会破？看下游需求曲线
51:02 要判断 AI 基建行情，真正该研究的是需求曲线的斜率
54:19 亚马逊释放了强信号，判断泡沫破裂为时尚早
56:27 Nscale 等算力房地产生意面临大风险；但即使债务风险爆发，这次的冲击会小于 2008 年

相关链接：
本期图文版：《与一、二级投资人聊 Anthropic 招股书：泡沫、增速下滑和 coding 之后是什么》
《可能不喜欢，但无法忽视：Anthropic 招股书披露的 33 个事实丨晚点小数据》
186 期：Anthropic 招股书丨 “银行也有百亿预算”，与 Fusion Fund 张璐聊大企业在想什么
177 期：详解 Kimi K3：强到冲击 Anthropic 估值的模型什么样？
159 期：马斯克 Terafab 太空算力、英伟达重拾 CPU｜与 Fusion Fund 张璐聊 AI 算力新趋势
183 期：与 Henry 的「AI 季报 26Q3」：Muse 引爆个人助理、Astra 进入机器人、OpenAI 收入猛增

小红书@曼祺_火柴Q即刻@曼祺_火柴Q

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