杰森·茨威格他写过许多优秀的书，包括最近出版的《魔鬼金融词典》（The Devil’s Financial Dictionary），这本书人人都应该拥有。杰森说话时，常常能脱口而出仿佛经过精心构思、结构完美的段落，这甚至让我怀疑，他写的文章到底还需不需要编辑。杰森的洞见与建议，来自他一生对批判性思考、阅读、写作、谦逊和好奇心的坚持。我们今天谈到了许多内容，但请务必听到最后。这场对话层层推进，最终抵达一个令人惊叹的结尾——它谈论的不只是投资，更是人生。 更多好书可以参阅：https://aimunger.com/resources/books/

“在此前十年里，我们实现了突飞猛进的发展，散装储存能力从不足5万加仑提高到100多万加仑……问题在于资金。更准确地说，是现有资金不足以满足我们的需要。虽然公司能够赚钱，但如果想进行我们认为对增长必不可少的资本投资，就需要更多资金。我已经厌倦了不断跑银行，也厌倦了欠别人钱。和大多数白手起家的创业者一样，从遗产规划的角度看，我也对未来有所担忧。” ——霍华德·霍金斯，《油灰刀工厂里的人生》（Life in a Putty-Knife Factory） 完整原文

《我的人生篇章》（Chapters in My Life）是一部很少有人读过、却值得认真对待的回忆录。作者弗雷德里克·泰勒·盖茨（Frederick Taylor Gates，1853—1929）原是一名美国浸信会牧师，后来成为约翰·D.洛克菲勒最重要的商业与慈善顾问，并在1891年至1923年间长期参与洛克菲勒家族的核心事务。洛克菲勒档案中心称他为洛克菲勒的主要商业和慈善顾问，也是现代制度化慈善的重要奠基者之一。 [Image] 这部自传写于1928年，也就是盖茨去世前一年。手稿后来由历史学家兼医生罗伯特·斯温·莫里森（Robert Swain Morison）整理，于1977年由自由出版社（The Free Press）出版，并收入莫里森关于盖茨的系列讲稿。书中最引人注目的，是一个没有受过商业训练、也没有企业管理经验的牧师，如何进入当时美国最庞大的私人财富体系，继而在商业投资、医学研究、教育改革和公共卫生等领域留下深远影响。 盖茨1877年毕业于罗切斯特大学，1880年完成罗切斯特神学院的学业，此后在明尼阿波利斯担任了八年牧师。离开教会后，他出任美国浸信会教育协会秘书，负责为在芝加哥创办一所浸信会大学筹集资金。 1889年，盖茨在筹款过程中见到了洛克菲勒。他没有简单请求洛克菲勒捐出一笔钱，而是设计了一套附带条件的筹资方案：洛克菲勒提供一笔规模可观的挑战性捐款，浸信会团体则必须在限定时间内筹集其余资金。这套安排调动了更多捐赠者，也降低了项目完全依赖单一资助人的风险。它最终推动了芝加哥大学的成立。 洛克菲勒由此注意到盖茨的判断力和组织能力，并邀请他前往纽约，协助处理自己的慈善事务。1891年，盖茨正式成为洛克菲勒的顾问。此后三十多年，他逐渐从慈善项目的审查者，变成洛克菲勒财富体系中最重要的谋划者之一。

导读 管理资产规模达800亿美元的普泽纳投资管理公司（Pzena Investment Management）创始人里奇·普泽纳（Rich Pzena），介绍了自己的价值投资理念，以及如何通过在优质企业深受市场冷落时买入，建立起一家专注深度价值投资的资产管理公司。 他回顾了自己在沃顿商学院重新验证本杰明·格雷厄姆“净净股”策略的经历，讲述了为何离开伯恩斯坦的稳定职位创办自己的公司，如何熬过互联网泡沫期间连续十个季度的严重跑输，以及他一度准备卖掉公司、最终在乔尔·格林布拉特（Joel Greenblatt）的劝说下坚持下来的过程。 普泽纳还解释了他判断优质企业的明确框架、如何区分暂时性问题和永久性损害，以及多数投资者为什么总会错误地给不确定性和周期性定价。 主要观点 如何进入投资行业 普泽纳从小就在餐桌上听父亲谈论选股。他后来进入沃顿商学院，与乔尔·格林布拉特同窗。毕业后，他先进入石油行业，之后成为桑福德·伯恩斯坦公司（Sanford C. Bernstein）的卖方分析师，再转入资管部门管理基金。 后来，他离开伯恩斯坦，创办了一家深度价值投资公司，并得到老同学格林布拉特的资金支持。公司成立不久，就获得俄勒冈州政府一笔3,000万美元的委托资金。不过，创业过程远非一帆风顺，他在节目中详细讲述了这段经历。 普泽纳的价值投资理念 普泽纳的核心原则是：价值投资就是“在优质企业打折出售时买入”，并非简单运行低估值选股模型，也不应把市净率奉为圭臬。 他根据正常化盈利（normalised earnings，企业在完整周期中应达到的盈利水平）判断股票是否便宜，并重点关注按“股价相对于正常化盈利的倍数”衡量、估值位于市场最低五分之一的公司。这个范围始终能为他提供大量潜在标的。 在他看来，优质企业是凭借自身特征理应获得超额资本回报的公司，例如拥有主导性市场份额、低成本地位，或者持久的品牌与特许经营优势。 不过，他通常只愿意支付个位数倍的估值，因此会寻找遭遇暂时性盈利问题的公司。市场往往会把坏消息过度外推，让愿意耐心等待的投资者获得可观的潜在上行空间。 周期、痛苦与生存 互联网泡沫深刻塑造了普泽纳的投资生涯。当时，他连续十个季度跑输标普500指数，而该指数每年上涨约30%。 一位客户甚至告诉他，自己的祖母都比他更会投资，因为“你只要买思科就行了”。普泽纳拒绝追逐狂热，并指出，当时的估值意味着企业未来必须达到根本不可能实现的盈利水平。结果，大量客户资金撤离了公司。 在最低谷时，公司相对市场落后60个百分点，还收到了另一家价值投资机构提出的收购要约。自公司成立之初便为他提供资金支持的格林布拉特劝他拒绝，并表示愿意继续为公司承担困难时期的资金压力。 随后，均值回归（mean reversion）几乎令人难以置信地迅速到来。短短九个月，公司就收复了这60个百分点；从成立之日起计算，业绩反而超过了标普500指数。这段经历生动展示了市场情绪可能以多快的速度逆转。 其中的教训很明确：坚持自己的投资流程。 科技与人工智能 尽管经营的是一家深度价值投资机构，普泽纳并不排斥科技股。他只会在科技公司估值足够便宜、竞争优势足够持久时投资。 十年前，微软和谷歌都曾进入其投资组合。他们以较低估值买入了搜索、Office等客户黏性很强的业务。普泽纳承认，在云计算带来的巨大上行空间显现之前，他过早卖出了微软。 谈到人工智能和技术颠覆，他认为市场一直在面对新技术。很多时候，最终受益的是既有企业，而非初来乍到的新公司。 在他看来，机会来自投资者对潜在颠覆的过度反应。市场经常把周期性或可以修复的盈利问题，当成企业将遭受永久性损害。这会制造出大量错误定价的公司，为纪律严明的价值投资者提供机会。

导读 他没有名校学历，没有金融背景，不用任何付费工具，从不做模型，甚至不做笔记。他靠自学起家，花了40多年时间，专门买别人看不上的垃圾小票——几分钱、几毛钱的那种，同时持有几百只，拿着拿着就等来了收购。光是Hemacare一只股票，他就赚了近2000万美元；ADDC从两毛五拿到收购，赚了160倍。他的客户跟着他，两万美元变成一千万。 这是他的徒弟Dan Schum写给他的悼文。M刚刚去世，带走了他脑子里几百只股票的全部历史。读完这篇文章，你会重新思考一个问题：到底什么叫"正确的投资方式"。 [Image] 告别一位传奇 我很难过地告诉大家，我的导师去世了。与癌症抗争近两年后，他终于去了一个不再有痛苦的地方。 我想对他的妻子、家人和朋友说：请节哀。他是一位了不起的人，始终坦率、真诚、热情，也总是愿意向别人敞开心扉。 朋友，愿我们终有再见的一天。 投资史上最伟大的人物之一离开了。让我们好好纪念他。 原文

原文地址：https://mp.weixin.qq.com/s/Im93ko7Kgu0ZntovahOGmw

本期分享一本反成功学商业书籍《如何亏掉一亿美元，以及其他宝贵建议》，作者是综合企业模式开创者、Textron创始人Royal Little。不同于主流企业家的致富自传，这本书坦诚复盘他亲身踩过的重大商业失误，是难得的失败教科书。 书中提炼八大核心经验： 1. 勿因供职企业收益高就盲目持股，超高回报率难以持续，高位入场极易被套； 2. 遭遇监管、国会调查不能被动应对，摸清对方诉求，主动掌握舆论主动权； 3. 收购依赖政府/军方订单的企业，重点核查长期订单资质，政企合作关系是核心风险； 4. 避开上游原材料商兼竞争对手的并购，产业链缺乏议价权，周期下行会丧失利润； 5. 并购慎买少数股权，易陷入被动僵局；收购失败优先用现金，股票交易会永久稀释股权； 6. 收购乡镇企业需重视本地舆论、人情地缘，负面地方评价会直接摧毁交易； 7. 自身股票估值低迷时，不宜发股并购高估值标的，低市值股票不具备并购购买力； 8. 优质企业不必纠结小额差价，因一点成本错失优质资产，是投资最贵的错误。 尽管书中案例年代久远，但人性与商业底层逻辑从未改变。多数人沉迷成功故事，而这份亿万亏损换来的经验，能帮投资者、管理者规避并购、投资、产业经营里的致命陷阱，具备长久参考价值。

如果只看不同年份的口号，万科像是在讲几套故事：早年讲专业化与扩张，中段讲白银时代与服务转型，近年讲安全、化险与自救。但把1993年至2025年的股东信连起来看，会发现这其实是一条不断收缩、再外扩、又被迫收缩的轨迹。它最早不是一个单纯的地产公司，而是在房地产、投资、贸易、零售、工业、广告、影视之间寻找组合；到2001年前后，才明确完成对零售等业务的退出，把自己锁定为”专业的城市住宅开发商”。从那以后很长一段时间，万科真正擅长、也反复证明自己的，不是”讲新故事”，而是把住宅开发做成一套可复制的工业化、标准化、全国化生意。 这种自我定义，在2004至2013年的信里最完整。2004年它回顾二十年历史，把”简单、透明、规范、均好”当成方法论，承认自己曾走过多元化弯路，并明确说专业化是唯一可行的道路。2005至2006年，外界围绕房价、泡沫、调控激烈争论，万科的语气却不是顺着繁荣去夸大机会，而是反复强调房价过快上涨对行业未必是好事，调控有助于行业回归理性，企业应坚持”现金为王”、客户导向、风险管理和行业公民责任。到2011至2012年，这套方法进一步落到更具体的经营纪律上：小户型、装修房、住宅产业化，“不囤地，不捂盘，不当地王”，“盖有人住的好房子”。从多封信看，万科在这一阶段想做的，不只是卖房，而是用快速周转、谨慎投资、标准化生产和品牌信用，把住宅开发从粗放生意改造成更像制造业的生意。 但从2014年开始，万科第一次系统地承认，仅靠住宅开发已经不足以支撑下一阶段。白银时代的判断，是这一轮转向的起点。2014年它提出”三好住宅+城市配套服务商”，2015年开始把物流、养老、物业、REITs、房地产金融等新空间写进未来版图，2017至2018年又把定位升级为”城乡建设与生活服务商”。这些表述不是简单改名。早期信里，服务更多是围绕住宅销售的物业和客户关系；到这时，服务开始被写成独立赛道，甚至被赋予”第二曲线”的任务。2018至2021年的几封信尤其关键。公司一边说白银时代的特征是”从增量到存量、从平衡到极化、从简单到复杂、从单一到全面”，一边把物业、物流仓储、长租公寓、商业明确为主要方向。到2021年，这些业务已不再是概念，而是被逐一拿出收入、效率、行业位置来证明其存在价值。也就是说，万科对自己的理解，开始从”把房子盖好并卖掉”转向”围绕不动产的开发、持有、运营和服务”。 真正的转折发生在2020年至2022年。2020年”三道红线”出台后，万科把行业划分为土地红利、金融红利、管理红利三个时代，直言高杠杆、高负债、高库存的增长模式难以为继。2021年它又承认，虽然较早意识到高速增长终将结束，但自身”未能坚决摆脱高增长惯性”，部分城市投资追高冒进，对市场过于乐观，开发业务毛利率明显下滑。到2022年，这种检讨进一步制度化了。公司不再只是说要转型，而是明确提出”开发、经营、服务并重是唯一选择”，并且强调”开发业务规模不再也不应是衡量房企的唯一标准”。这里的变化很重要：在2014到2019年的表述里，服务业务更多像对未来的布局；到了2022年，它已经被重新定义为公司活下去和长期存在的必要结构。 不过，把这些信连起来看，万科的问题并不只是行业变了，而是旧能力与新方向之间始终存在时差。它很早就看见了白银时代、存量竞争、租购并举、城市更新和长期经营的重要性，也很早布局了长租、公寓、物流、商业和物业；但2023至2025年的信也清楚表明，过去规模扩张时期留下的负担没有因为提前转型而自动消失。2023年公司还在强调经营性现金流连续十五年为正、资产负债率从2018年高点连续下降，同时承认”部分投资判断过于乐观”；2024年则第一次用更尖锐的语言把问题说破：未能及时摆脱高负债、高周转、高杠杆的扩张惯性，多赛道布局步子过大，融资模式转型不及时；2025年继续承认亏损扩大，重点工作变成保交房、盘活存量、调整资债结构和退出部分业务。语气也随之明显变化。早年的信喜欢谈行业规律、人口趋势和企业愿景，近年的信则频繁出现”深表歉意""自救""化险""改革化险""瘦身健体”这类词，叙事重心从定义未来，转为解释当下、争取信任。 因此，若只问万科”是做什么的”，答案在这些信里其实经历了三次变化。1990年代中后期到2010年代前期，它本质上是一家把城市住宅开发做深做精的公司；2014至2021年，它逐渐把自己改写成围绕居住、商业、物流、租赁和城市空间提供综合能力的平台；而到2022年之后，它又不得不把自己首先理解为一家在风险约束下重整资产、修复信用、维持交付和经营能力的不动产企业。变的是外壳和叙事，不太变的是几条底层偏好：始终强调客户、自住需求、产品和服务，始终偏爱纪律、效率、信用和组织能力，也始终试图把自己放在行业规则重写之后仍能留下来的那一侧。 从多封信综合看，理解今天的万科，不能只把它看成一家”转型中的开发商”，也不能只按它最新的说法把它理解为”开发、经营、服务并重”的成熟平台。更贴近文本的说法也许是：它是一家很早意识到旧模式会结束、也确实提前布了新赛道的公司，但直到行业深度下行之后，才被迫用更痛苦的方式处理旧模式留下的资产负担、融资惯性和组织后遗症。真正值得关心的，不是它是否继续讲”好房子、好社区、好服务”的故事，而是这些经营服务能力，能否在未来几年真正覆盖并消化过去高周转时代留下的成本。这个问题，在2025年的信里仍然没有被彻底回答。

[Image] J.C. Penney 曾遍布美国的连锁百货店。它的创始人同样叫 James Cash Penney。青年时期的 Penney 在怀俄明州一家名为 “Golden Rule” 的干货小店担任经理，找到真正的事业方向。凭着勤勉与眼光，他在几年后接下了位于 Kemmerer 的店铺，开启了自己的创业之路。1913 年，他已拥有 34 家门店，并将它们统一更名为 J.C. Penney，随后把这项事业扩展成影响美国零售百年的全国连锁品牌。他不仅是一个成功的商业传奇，更是一个以“黄金法则”贯穿一生的实践者。[Image]1949 年，他出版了《My Experience with the Golden Rule》，而后又在另一部更为成熟的作品《Fifty Years with the Golden Rule》中，把自己半个世纪的人生、事业和信仰沉淀成了对后人的提醒。这位从美国乡村走出的百货之王，他为何把黄金法则视为毕生信条，以及这些信念如何在风云变幻的商业竞争中，帮助他立起一间又一间商店、带领近十万员工，并在大萧条与人生的低谷中一度濒临崩溃，又从废墟里重新站起。 阅读全文

[Image] 当杰西·利弗莫尔诞生之时，迪克森·瓦茨正处于其事业的巅峰。他的著作对利弗莫尔关于投机的观点产生了深远影响。 迪克森·G·瓦茨（Dickson G. Watts）在1878年至1880年间担任纽约棉花交易所主席，是最早将投机思想系统化并付诸出版的投机者之一。他在19世纪80年代出版了《投机如同一门艺术》（Speculation as a Fine Art）和《人生随想》（Thoughts on Life）。 在理查德·威科夫（Richard Wyckoff）于1932年出版的《股市操盘技术：第一册》（Stock Market Technique – Number One）中包含了这本书的节选。1965年，杰克·莱文（Jack R. Levien）对《投机如同一门艺术》进行了再版，此后几乎每隔十年便再版一次，直到2010年。 在1965年版的序言中，杰克·莱文这样写道： "你已经打开了一位伟人的陵墓。他的名字、他的著作以及他所在的交易所几乎已被世人遗忘。迪克森·G·瓦茨，《投机如同一门艺术》和《人生随想》的作者，是纽约棉花交易所的创始会员并曾任主席。随着埃德温·勒费弗（Edwin Lefèvre）的《股票作手回忆录》（Reminiscences of a Stock Operator）的重新流行，人们对这本书的兴趣也被再度点燃，因为‘老迪克森’为成功的投机者写下了‘圣经’。人们不断提及《投机如同一门艺术》，然而在国会图书馆和纽约公共图书馆中却找不到一本馆藏。这是极少数由一位真正成功的投机家撰写的投机书籍之一。" 阅读原文

即使听说过普瑞姆·瓦萨（Prem Watsa）和费尔法克斯金融集团（Fairfax Financial）的人，也未必真正了解他们。这家遍布全球百余个国家的企业，以极其复杂的财务结构著称——复杂到一度被华尔街的顶级做空者误认为是“下一个安然”，甚至计划好在公司倒闭的“葬礼派对”上请鲍勃·迪伦献唱。但费尔法克斯顶住监管压力、奋力反击，迪伦最终没能登台。 [Image] 如今 75 岁的瓦萨，借鉴了巴菲特的投资理念，用价值投资与保险资产，构建出一个市值 450 亿美元的全球帝国。他以逆势操作闻名，常在市场恐慌时出手，在他人亏损之际赚得盆满钵满。最近几年，这家公司又重回巅峰，在不引人注目的角落里赢下了一个又一个十亿美元级的投资。 在过去 39 年间，费尔法克斯年复合回报率高达 19.2%，远超标普 500 的 11.3%。如今，它甚至跑赢了硅谷的科技股，重新赢得了投资者的信任。它的投资组合包括 Bauer 冰球装备、William Ashley 婚礼礼品、Sleep Country 床垫、Golf Town 高尔夫连锁店、Seaspan 集装箱船运公司等。如果你上周打包带走了 Swiss Chalet 的烤鸡，或在 The Keg 吃过牛排，那你其实就在费尔法克斯旗下的餐厅用餐。 同样值得重新认识的，还有瓦萨本人。长期以来，他被误解为隐居的商人，事实上，他只是更热衷于建设企业，而非追逐媒体曝光。历经四十年，他和核心团队终于决定，是时候讲述他们的故事了。 在这部由大卫·托马斯（David Thomas）撰写的《The Fairfax Way》中，我们看到的不只是惊心动魄的并购、亿级投资和与华尔街对冲基金的博弈，更是一段极具启发意义的企业传奇。令人惊讶的是，费尔法克斯真正的秘密武器，不是复杂的金融结构，而是一条简单的黄金法则——“以己欲待人”。 [Image] 阅读原文

* • 本文背景：1990 年代美国企业重组浪潮与华尔街逐利文化的代表性案例。 * • Sunbeam：美国老牌家用电器与消费品制造商（20 世纪 90 年代曾是华尔街明星公司之一）。 * • “电锯阿尔”（Chainsaw Al）：指阿尔·邓拉普（Al Dunlap），以激进裁员、强硬重组著称的 CEO 绰号，象征其“像电锯一样砍成本”的管理风格。 [Image] 起初我对这件事是将信将疑的——当我听说《商业周刊》（Business Week）的资深调查记者、知名商业记者 John Byrne 正在写一本“揭底书”，讲述“电锯阿尔”（Chainsaw Al）邓拉普在 Sunbeam 公司的兴衰史时，我并不太当回事。尽管《巴伦周刊》（Barron’s）曾刊发多篇报道，揭露了邓拉普在 Sunbeam 玩弄的会计把戏，并最终促成了他在 1998 年 6 月被解雇，但我仍然怀疑：还有谁会关心“电锯阿尔”呢？毕竟，他已经是去年的旧闻了。 但 Byrne 的这本书，彻底证明我们错了。 这本书并非一部简单的商业人物传记，而是一幅关于 1990 年代美国企业重组狂潮与逐利文化的全景剖面。 《电锯阿尔》（Chainsaw），副标题为：不惜一切代价逐利时代中，阿尔·邓拉普臭名昭著的职业生涯（The Notorious Career of Al Dunlap in the Era of Profit‑at‑Any‑Price），是一部扣人心弦的作品。它精准捕捉了 1990 年代企业重组狂潮的时代精神与阴暗面，就如同 The Predators’ Ball 和 《门口的野蛮人》（Barbarians at the Gate）曾经彻底揭开 1980 年代“贪婪时代”的真相一样。 阅读全文

[图片] Mohnish Pabrai 在“印度巴菲特” Mohnish Pabrai：低风险的 Dhandho 投资法中，提到了这本书。 我的好朋友 Amar Bhidé。他写了一本很棒的书《The Origin and Evolution of New Businesses》。如果你准备创业，这本书值得一读，因为它深入讨论了企业家如何不去承担风险、却又很擅长应对不确定性。 Amar Bhidé，哈佛商学院教授，1979 年在 HBS 获 MBA，曾在麦肯锡任职，又读完博士，研究过大型企业并购与资本市场。1988 年回到 HBS 教学时，他发现创业课爆火，但支撑课程的系统研究却稀缺：商学院长期关注默克、英特尔、迪士尼、麦当劳这类大公司如何研发、定价、全球化，却鲜少用同样严谨的方式研究个人如何把一个小生意熬成一家企业。Bhidé 写这本书，目的就是把散落在案例教学与田野访谈里的经验，组织成一套可讨论、可检验的框架。

在 MOI Global 的 2019 年“作者见面会·夏季论坛”上，Mohnish Pabrai 讨论了他的著作《The Dhandho Investor》（《憨夺型投资者》）。Mohnish 现任 Dhandho Funds 首席执行官，并担任 Pabrai Investment Funds 的管理合伙人。 [图片] Mohnish Pabrai： 我写《憨夺型投资者》的目标，是把一些概念在我自己的脑子里“结晶化”。俗话说，最好的学习方式是去教别人。我发现写书的过程帮助我把这些原则正式地梳理清楚。对我来说这是一次很有用的练习，而且我也很高兴每年都能收到 Wiley 的一张不小的支票。他们最近还在印度出了一个版本，卖得非常好——远远超出预期。

[图片] 这本书应该很少有人阅读过。James Nisbet 并不算家喻户晓的名字，但他身上汇聚了两种少见的气质：手里有过硬的工程与冶金本领，头脑里又有企业家的敏锐与胆识。这本《The Entrepreneur》写于他卸任 Teledyne 副总裁、短暂隐退之后，作者直言“闲着最容易惹祸”，于是索性把三十五年的职业生涯系统梳理，按九个部分、三十余章串起个人经历、行业风云与资本周期的交汇点。书稿原始坦诚，既不回避细节，也不做空洞总结。