致各位股东： 伯克希尔拥有一群非同寻常的股东。从一开始，芒格和我寻找的，就是那些以十年而不是以季度来思考的股东。我们很幸运，找到了很多这样的伙伴。 不久前，我和家人、朋友一起度过了96岁生日，其中还有我的一个曾孙，他刚刚满一岁。如今，他行动起来可比我快多了。 自1965年以来，我一直在为伯克希尔工作。六十多年过去了，我仍然拥有全世界最好的工作。到了我这个年纪，还能这么说的人并不多。而对于伯克希尔接下来要走的路，我也从未像现在这样有信心。 其中一个重要原因，就是格雷格。 从一开始，我对他的期望就极高，而他的表现超出了我的预期。他已经全面担起了首席执行官的职责。事实上，一段时间以来，真正重要的决策一直都是由他作出的，而对于他的任何一个决定，我都没有产生过疑虑。 因此，现在正是完成这次交接的合适时机。 我将担任伯克希尔荣誉董事长，并继续留任董事。我的儿子霍华德将接替我担任董事长。 霍华德已经担任伯克希尔董事33年了。他的“学徒期”，比我当年34岁接掌伯克希尔之前的历练还要长。 格雷格负责经营公司；霍华德则负责守护伯克希尔的文化和价值观——而这两样东西，比我们资产负债表上的任何资产都更加珍贵。 你可以把霍华德看作股东们持有的一张保险单：大家都希望永远没有需要理赔的那一天。 霍华德非常在意伯克希尔，我们所有董事也是如此。无论过去还是未来，不会有哪家公司比伯克希尔更加把股东利益放在心上。 能够担任你们的董事长，是我一生的荣幸。我从未把你们给予我的信任视为理所当然。 岁月终究不会饶过任何人。不过，它已经对我足够慷慨。它让我有机会亲眼看到伯克希尔走到今天，也让我比以往任何时候都更加确信公司的未来。 伯克希尔已经交到了非常可靠的人手中。今后，我也期待继续和各位一样，作为伯克希尔的一名股东，与公司同行。 2026年9月18日 沃伦·巴菲特

[Image] 书叫《Pleased But Not Satisfied》，作者是 David Sokol。它没有进入主流商业书单，也很少被管理学读者提起，但在伯克希尔体系内，这本书并不普通。Sokol 当时是 MidAmerican Energy 董事长，也是伯克希尔最受关注的经理人之一；后来又接手经营困难的 NetJets，出任董事长兼 CEO。那几年，外界甚至一度把他视为巴菲特潜在的接班人。 巴菲特愿意为这本书写序，显然不只是因为私人关系。 他在序言里先谈了一个很简单的问题：一个人有没有资格教别人，先看他自己有没有真正做成过。想学击球，可以读传奇棒球手 Ted Williams 写的书；如果一个从没打好过棒球的人来教你击球，参考价值就很有限。

查理·芒格曾说：“在我所知道的公司中，经营得最好的三家公司是 Costco、Kiewit 和 Glenair。这三家公司所处的行业和销售的产品本身都没有什么特别之处，但它们的企业文化却非同寻常。” 这句话点出了理解 Glenair 的关键。Glenair 是一家工业连接器制造商，它的竞争优势并不主要来自某项难以复制的技术，也不来自一个天然优越的行业，而来自几十年积累下来的一整套经营方式。芒格尤其推崇 Glenair 的领导者彼得·考夫曼（Peter Kaufman）。谈到他时，芒格说：“Peter 是把双赢做到极致的人。我最不愿意在生意场上与他竞争，因为他把客户照顾得实在太好了。 我从没听过他的客户有什么抱怨，除了价格高。除此之外，这门生意几乎无可挑剔。” Glenair 的《指导原则》（Guiding Principles），正是这种经营文化最直接的文字表达。

1985 年，《The Big Score》第一次出版。 那时，Google、Amazon、Facebook 都还不存在，苹果的 Macintosh 发布刚刚一年，个人电脑才开始进入越来越多的家庭。作者迈克尔·马隆（Michael Malone）是最早长期报道硅谷科技产业的记者之一。写这本书时，他记录的并不是一段已经尘埃落定的历史，而是一个仍在剧烈变化的世界。 [Image] Stripe 联合创始人 Patrick Collison 把它列在自己的长期个人书单。2021 年新版出版时，他还专门转发了一句对本书的评价，称它是第一部、也是迄今最好的硅谷创立时期全景史之一。 全文

投资那些身陷困境、但已经显露复苏迹象的公司，有时能带来不错的回报。不过，公司复苏是一门很难把握的生意，时机至关重要，而且耐心未必会得到回报。当年参加第一届伍德斯托克音乐节的嬉皮青年彼得·林奇，如今头发都已经白了，却还在等雅芳（Avon Products）重振雄风。 全文

《巴菲特的早期投资》作者 Brett Gardner：我发现，对一门生意理解得越深，就越能从（财报）中挖出更多有价值的东西。 我觉得以下这篇帖子是一份很好的入门材料。 一般来说，如果研究的是一家我以前不了解的公司，我首先会从最基本的层面弄清楚它是怎么赚钱的，并逐步形成一个关于这门生意如何运转的判断——它的护城河是什么？竞争优势在哪里？等等。通常在开始阅读这些材料之前，我已经把公司的历史财务数据建模梳理过一遍了。 阅读过程中，我也会特别留意里面出现的各种数据——正如你说的——比如市场份额、可触达市场规模（addressable market）等等。 至于财务报表附注，我通常不会一开始就读，而是留到后面，等到需要把这家公司的附注和竞争对手的附注放在一起比较时再看。 原文

《优秀基本面投资者的十项特质》出自迈克尔·莫布森等人 2016 年发表的报告《三十年：关于伟大投资者十大特质的思考》（Thirty Years: Reflections on the Ten Attributes of Great Investors）。值得一提的是，莫布森将出版的新书《The Investing Mind: A Guide to the Principles and Processes of Successful Investing》，正是在这份报告基础上的扩展版本。 全文

杰森·茨威格他写过许多优秀的书，包括最近出版的《魔鬼金融词典》（The Devil’s Financial Dictionary），这本书人人都应该拥有。杰森说话时，常常能脱口而出仿佛经过精心构思、结构完美的段落，这甚至让我怀疑，他写的文章到底还需不需要编辑。杰森的洞见与建议，来自他一生对批判性思考、阅读、写作、谦逊和好奇心的坚持。我们今天谈到了许多内容，但请务必听到最后。这场对话层层推进，最终抵达一个令人惊叹的结尾——它谈论的不只是投资，更是人生。 更多好书可以参阅：https://aimunger.com/resources/books/

“在此前十年里，我们实现了突飞猛进的发展，散装储存能力从不足5万加仑提高到100多万加仑……问题在于资金。更准确地说，是现有资金不足以满足我们的需要。虽然公司能够赚钱，但如果想进行我们认为对增长必不可少的资本投资，就需要更多资金。我已经厌倦了不断跑银行，也厌倦了欠别人钱。和大多数白手起家的创业者一样，从遗产规划的角度看，我也对未来有所担忧。” ——霍华德·霍金斯，《油灰刀工厂里的人生》（Life in a Putty-Knife Factory） 完整原文

《我的人生篇章》（Chapters in My Life）是一部很少有人读过、却值得认真对待的回忆录。作者弗雷德里克·泰勒·盖茨（Frederick Taylor Gates，1853—1929）原是一名美国浸信会牧师，后来成为约翰·D.洛克菲勒最重要的商业与慈善顾问，并在1891年至1923年间长期参与洛克菲勒家族的核心事务。洛克菲勒档案中心称他为洛克菲勒的主要商业和慈善顾问，也是现代制度化慈善的重要奠基者之一。 [Image] 这部自传写于1928年，也就是盖茨去世前一年。手稿后来由历史学家兼医生罗伯特·斯温·莫里森（Robert Swain Morison）整理，于1977年由自由出版社（The Free Press）出版，并收入莫里森关于盖茨的系列讲稿。书中最引人注目的，是一个没有受过商业训练、也没有企业管理经验的牧师，如何进入当时美国最庞大的私人财富体系，继而在商业投资、医学研究、教育改革和公共卫生等领域留下深远影响。 盖茨1877年毕业于罗切斯特大学，1880年完成罗切斯特神学院的学业，此后在明尼阿波利斯担任了八年牧师。离开教会后，他出任美国浸信会教育协会秘书，负责为在芝加哥创办一所浸信会大学筹集资金。 1889年，盖茨在筹款过程中见到了洛克菲勒。他没有简单请求洛克菲勒捐出一笔钱，而是设计了一套附带条件的筹资方案：洛克菲勒提供一笔规模可观的挑战性捐款，浸信会团体则必须在限定时间内筹集其余资金。这套安排调动了更多捐赠者，也降低了项目完全依赖单一资助人的风险。它最终推动了芝加哥大学的成立。 洛克菲勒由此注意到盖茨的判断力和组织能力，并邀请他前往纽约，协助处理自己的慈善事务。1891年，盖茨正式成为洛克菲勒的顾问。此后三十多年，他逐渐从慈善项目的审查者，变成洛克菲勒财富体系中最重要的谋划者之一。

导读 管理资产规模达800亿美元的普泽纳投资管理公司（Pzena Investment Management）创始人里奇·普泽纳（Rich Pzena），介绍了自己的价值投资理念，以及如何通过在优质企业深受市场冷落时买入，建立起一家专注深度价值投资的资产管理公司。 他回顾了自己在沃顿商学院重新验证本杰明·格雷厄姆“净净股”策略的经历，讲述了为何离开伯恩斯坦的稳定职位创办自己的公司，如何熬过互联网泡沫期间连续十个季度的严重跑输，以及他一度准备卖掉公司、最终在乔尔·格林布拉特（Joel Greenblatt）的劝说下坚持下来的过程。 普泽纳还解释了他判断优质企业的明确框架、如何区分暂时性问题和永久性损害，以及多数投资者为什么总会错误地给不确定性和周期性定价。 主要观点 如何进入投资行业 普泽纳从小就在餐桌上听父亲谈论选股。他后来进入沃顿商学院，与乔尔·格林布拉特同窗。毕业后，他先进入石油行业，之后成为桑福德·伯恩斯坦公司（Sanford C. Bernstein）的卖方分析师，再转入资管部门管理基金。 后来，他离开伯恩斯坦，创办了一家深度价值投资公司，并得到老同学格林布拉特的资金支持。公司成立不久，就获得俄勒冈州政府一笔3,000万美元的委托资金。不过，创业过程远非一帆风顺，他在节目中详细讲述了这段经历。 普泽纳的价值投资理念 普泽纳的核心原则是：价值投资就是“在优质企业打折出售时买入”，并非简单运行低估值选股模型，也不应把市净率奉为圭臬。 他根据正常化盈利（normalised earnings，企业在完整周期中应达到的盈利水平）判断股票是否便宜，并重点关注按“股价相对于正常化盈利的倍数”衡量、估值位于市场最低五分之一的公司。这个范围始终能为他提供大量潜在标的。 在他看来，优质企业是凭借自身特征理应获得超额资本回报的公司，例如拥有主导性市场份额、低成本地位，或者持久的品牌与特许经营优势。 不过，他通常只愿意支付个位数倍的估值，因此会寻找遭遇暂时性盈利问题的公司。市场往往会把坏消息过度外推，让愿意耐心等待的投资者获得可观的潜在上行空间。 周期、痛苦与生存 互联网泡沫深刻塑造了普泽纳的投资生涯。当时，他连续十个季度跑输标普500指数，而该指数每年上涨约30%。 一位客户甚至告诉他，自己的祖母都比他更会投资，因为“你只要买思科就行了”。普泽纳拒绝追逐狂热，并指出，当时的估值意味着企业未来必须达到根本不可能实现的盈利水平。结果，大量客户资金撤离了公司。 在最低谷时，公司相对市场落后60个百分点，还收到了另一家价值投资机构提出的收购要约。自公司成立之初便为他提供资金支持的格林布拉特劝他拒绝，并表示愿意继续为公司承担困难时期的资金压力。 随后，均值回归（mean reversion）几乎令人难以置信地迅速到来。短短九个月，公司就收复了这60个百分点；从成立之日起计算，业绩反而超过了标普500指数。这段经历生动展示了市场情绪可能以多快的速度逆转。 其中的教训很明确：坚持自己的投资流程。 科技与人工智能 尽管经营的是一家深度价值投资机构，普泽纳并不排斥科技股。他只会在科技公司估值足够便宜、竞争优势足够持久时投资。 十年前，微软和谷歌都曾进入其投资组合。他们以较低估值买入了搜索、Office等客户黏性很强的业务。普泽纳承认，在云计算带来的巨大上行空间显现之前，他过早卖出了微软。 谈到人工智能和技术颠覆，他认为市场一直在面对新技术。很多时候，最终受益的是既有企业，而非初来乍到的新公司。 在他看来，机会来自投资者对潜在颠覆的过度反应。市场经常把周期性或可以修复的盈利问题，当成企业将遭受永久性损害。这会制造出大量错误定价的公司，为纪律严明的价值投资者提供机会。

导读 他没有名校学历，没有金融背景，不用任何付费工具，从不做模型，甚至不做笔记。他靠自学起家，花了40多年时间，专门买别人看不上的垃圾小票——几分钱、几毛钱的那种，同时持有几百只，拿着拿着就等来了收购。光是Hemacare一只股票，他就赚了近2000万美元；ADDC从两毛五拿到收购，赚了160倍。他的客户跟着他，两万美元变成一千万。 这是他的徒弟Dan Schum写给他的悼文。M刚刚去世，带走了他脑子里几百只股票的全部历史。读完这篇文章，你会重新思考一个问题：到底什么叫"正确的投资方式"。 [Image] 告别一位传奇 我很难过地告诉大家，我的导师去世了。与癌症抗争近两年后，他终于去了一个不再有痛苦的地方。 我想对他的妻子、家人和朋友说：请节哀。他是一位了不起的人，始终坦率、真诚、热情，也总是愿意向别人敞开心扉。 朋友，愿我们终有再见的一天。 投资史上最伟大的人物之一离开了。让我们好好纪念他。 原文

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本期分享一本反成功学商业书籍《如何亏掉一亿美元，以及其他宝贵建议》，作者是综合企业模式开创者、Textron创始人Royal Little。不同于主流企业家的致富自传，这本书坦诚复盘他亲身踩过的重大商业失误，是难得的失败教科书。 书中提炼八大核心经验： 1. 勿因供职企业收益高就盲目持股，超高回报率难以持续，高位入场极易被套； 2. 遭遇监管、国会调查不能被动应对，摸清对方诉求，主动掌握舆论主动权； 3. 收购依赖政府/军方订单的企业，重点核查长期订单资质，政企合作关系是核心风险； 4. 避开上游原材料商兼竞争对手的并购，产业链缺乏议价权，周期下行会丧失利润； 5. 并购慎买少数股权，易陷入被动僵局；收购失败优先用现金，股票交易会永久稀释股权； 6. 收购乡镇企业需重视本地舆论、人情地缘，负面地方评价会直接摧毁交易； 7. 自身股票估值低迷时，不宜发股并购高估值标的，低市值股票不具备并购购买力； 8. 优质企业不必纠结小额差价，因一点成本错失优质资产，是投资最贵的错误。 尽管书中案例年代久远，但人性与商业底层逻辑从未改变。多数人沉迷成功故事，而这份亿万亏损换来的经验，能帮投资者、管理者规避并购、投资、产业经营里的致命陷阱，具备长久参考价值。

如果只看不同年份的口号，万科像是在讲几套故事：早年讲专业化与扩张，中段讲白银时代与服务转型，近年讲安全、化险与自救。但把1993年至2025年的股东信连起来看，会发现这其实是一条不断收缩、再外扩、又被迫收缩的轨迹。它最早不是一个单纯的地产公司，而是在房地产、投资、贸易、零售、工业、广告、影视之间寻找组合；到2001年前后，才明确完成对零售等业务的退出，把自己锁定为”专业的城市住宅开发商”。从那以后很长一段时间，万科真正擅长、也反复证明自己的，不是”讲新故事”，而是把住宅开发做成一套可复制的工业化、标准化、全国化生意。 这种自我定义，在2004至2013年的信里最完整。2004年它回顾二十年历史，把”简单、透明、规范、均好”当成方法论，承认自己曾走过多元化弯路，并明确说专业化是唯一可行的道路。2005至2006年，外界围绕房价、泡沫、调控激烈争论，万科的语气却不是顺着繁荣去夸大机会，而是反复强调房价过快上涨对行业未必是好事，调控有助于行业回归理性，企业应坚持”现金为王”、客户导向、风险管理和行业公民责任。到2011至2012年，这套方法进一步落到更具体的经营纪律上：小户型、装修房、住宅产业化，“不囤地，不捂盘，不当地王”，“盖有人住的好房子”。从多封信看，万科在这一阶段想做的，不只是卖房，而是用快速周转、谨慎投资、标准化生产和品牌信用，把住宅开发从粗放生意改造成更像制造业的生意。 但从2014年开始，万科第一次系统地承认，仅靠住宅开发已经不足以支撑下一阶段。白银时代的判断，是这一轮转向的起点。2014年它提出”三好住宅+城市配套服务商”，2015年开始把物流、养老、物业、REITs、房地产金融等新空间写进未来版图，2017至2018年又把定位升级为”城乡建设与生活服务商”。这些表述不是简单改名。早期信里，服务更多是围绕住宅销售的物业和客户关系；到这时，服务开始被写成独立赛道，甚至被赋予”第二曲线”的任务。2018至2021年的几封信尤其关键。公司一边说白银时代的特征是”从增量到存量、从平衡到极化、从简单到复杂、从单一到全面”，一边把物业、物流仓储、长租公寓、商业明确为主要方向。到2021年，这些业务已不再是概念，而是被逐一拿出收入、效率、行业位置来证明其存在价值。也就是说，万科对自己的理解，开始从”把房子盖好并卖掉”转向”围绕不动产的开发、持有、运营和服务”。 真正的转折发生在2020年至2022年。2020年”三道红线”出台后，万科把行业划分为土地红利、金融红利、管理红利三个时代，直言高杠杆、高负债、高库存的增长模式难以为继。2021年它又承认，虽然较早意识到高速增长终将结束，但自身”未能坚决摆脱高增长惯性”，部分城市投资追高冒进，对市场过于乐观，开发业务毛利率明显下滑。到2022年，这种检讨进一步制度化了。公司不再只是说要转型，而是明确提出”开发、经营、服务并重是唯一选择”，并且强调”开发业务规模不再也不应是衡量房企的唯一标准”。这里的变化很重要：在2014到2019年的表述里，服务业务更多像对未来的布局；到了2022年，它已经被重新定义为公司活下去和长期存在的必要结构。 不过，把这些信连起来看，万科的问题并不只是行业变了，而是旧能力与新方向之间始终存在时差。它很早就看见了白银时代、存量竞争、租购并举、城市更新和长期经营的重要性，也很早布局了长租、公寓、物流、商业和物业；但2023至2025年的信也清楚表明，过去规模扩张时期留下的负担没有因为提前转型而自动消失。2023年公司还在强调经营性现金流连续十五年为正、资产负债率从2018年高点连续下降，同时承认”部分投资判断过于乐观”；2024年则第一次用更尖锐的语言把问题说破：未能及时摆脱高负债、高周转、高杠杆的扩张惯性，多赛道布局步子过大，融资模式转型不及时；2025年继续承认亏损扩大，重点工作变成保交房、盘活存量、调整资债结构和退出部分业务。语气也随之明显变化。早年的信喜欢谈行业规律、人口趋势和企业愿景，近年的信则频繁出现”深表歉意""自救""化险""改革化险""瘦身健体”这类词，叙事重心从定义未来，转为解释当下、争取信任。 因此，若只问万科”是做什么的”，答案在这些信里其实经历了三次变化。1990年代中后期到2010年代前期，它本质上是一家把城市住宅开发做深做精的公司；2014至2021年，它逐渐把自己改写成围绕居住、商业、物流、租赁和城市空间提供综合能力的平台；而到2022年之后，它又不得不把自己首先理解为一家在风险约束下重整资产、修复信用、维持交付和经营能力的不动产企业。变的是外壳和叙事，不太变的是几条底层偏好：始终强调客户、自住需求、产品和服务，始终偏爱纪律、效率、信用和组织能力，也始终试图把自己放在行业规则重写之后仍能留下来的那一侧。 从多封信综合看，理解今天的万科，不能只把它看成一家”转型中的开发商”，也不能只按它最新的说法把它理解为”开发、经营、服务并重”的成熟平台。更贴近文本的说法也许是：它是一家很早意识到旧模式会结束、也确实提前布了新赛道的公司，但直到行业深度下行之后，才被迫用更痛苦的方式处理旧模式留下的资产负担、融资惯性和组织后遗症。真正值得关心的，不是它是否继续讲”好房子、好社区、好服务”的故事，而是这些经营服务能力，能否在未来几年真正覆盖并消化过去高周转时代留下的成本。这个问题，在2025年的信里仍然没有被彻底回答。