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133本期REITS专题，让我们一起探讨高速公路究竟为什么是一门好生意，以及该如何投资和估值？
大家好，我是大卫翁，“起朱楼宴宾客”是我用来记录这个大时代的播客节目。
首先和大家说声抱歉，上周公布的杭州与上海线下听友会受到了始料未及的欢迎，短短一个上午，两场的位置加上waiting list就全部爆满了。由于场地有限，也为了给大家提供更好的交流环境，这次恕我们无法满足更多朋友的参加请求。以后有机会我会多举办类似的活动，也欢迎大家关注我和小跑和will在活动结束后一定会录制的一期回顾节目！
回归正题，这次是许久未更新的REITS专题，这次来聊聊高速公路板块。
不过既然想一次聊透，那就不能只聊REITS资产，还要包括高速公路股票，以及更加广阔的这个行业和这类资产的国际现状以及盈利模型。此外，也希望听完这期节目，你能对究竟什么样的行业可以被称之为红利股有更清晰的理解。
以下为精心准备的时间轴：
Part 1. 产业发展特点和趋势
00:05:26 高速公路属于弱周期性行业，前期投入大，中后期现金奶牛，回报周期很长。
00:12:25 因为高速公路有较强的公共产品属性，所以收费标准受到国家管控，企业无自主定价权，价格刚性。
00:15:39 高速公路的经营模式大多为特许经营，少有行业竞争。经营权一般30年，通过道路改扩建，可重新核定经营期限，为已成熟的优质路产延长收费年限埋下了伏笔。
00:21:58 高速公路行业的盈利模式：收入与支出的细节分析
一个典型公路运营公司的盈利模式为：向车辆收取通行费收入，成本包括养护、路政人工等付现支出，以及当期经营权的摊销，收入减去成本得到公路的运营利润，再扣除期间费用与此前为获取公路经营权而融资带来的财务费用，得到当期的税前利润。
00:29:55 意外地发现：高速公路上市企业的员工待遇真的不错！
00:31:11 高速行业未来还能有增长吗？
Part 2. 高速股和高速REITS
00:35:22 中国高速公路上市公司和REITS的整体基本面情况
00:40:05 过去十年，中国高速公路板块给二级投资者带来的收益相当不错，原因是背后的资产好
00:43:46 为何过去一年多，高速公路股票板块和REITS板块走势如此背离？
00:52:44 高速REITs为什么看起来分红率那么高？因为它是还本付息的“按揭”，而上市公司则是浮动利率的“债券”
Part 3. 关于红利股
01:00:49 从高速公路到水电公司，长期高分红资产应该具有哪些特征？
欢迎大家关注我的新的生活方式播客节目《犬生活》，《进击的巨人再解构：高墙就在这里，世界仍然残酷》新鲜出炉~
欢迎听众加入我的知识星球，我正在好好运营那一片后花园~
欢迎在评论区和我互动，或者给我写邮件，邮箱地址qizhulouyanbinke@gmail.com。
节目后期制作：Siri
1）弱周期行业，和经济周期关联不大。
2）前期投入大，中后期现金奶牛，回报周期长。
现在国内三公里造价1.5亿元以上，发达地区高达3亿元/公里。
「高速公路 - 规模」
截止2020年国内共有520W公里公路，收费公路占比3.5%，其中政府还贷公路8.4W公里、经营性公路9.6W公里。
政府还贷公路：收费目的是偿还修复贷款、收回养护成本。
经营性公路：收费目的除还清贷款外，还获取合理利润。
「高速公路 - 定价特点」
政府定价，企业没有自主定价权，价格刚性。
「燃油税」
美国、德国等国家不收取高速费，而是收取燃油税维护高速。
但燃油税提升有限，且随着燃油技术提升，燃油税收入减少。逐步开始征收高速公路通行费补充资金。
中国的燃油税，用来维护不收费的普通公路。
「高速公路 - 经营期限」
不收费或降费基本不可能，因为现在入不敷出。
截止2021年底，全国高速公路通行费收入是支出的一半左右，需要向银行贷款，建设、维护公路。还本付息占收入比例从2013年86.2%上升到2020年210.4%。
不断修改相应管理条例，延长收费期限。2018年草案对投资规模大、回报周期长的收费公路，收费期限可以超过30年。
「市场定价模式」
Transurban澳洲最大的高速公路公司，1996年上市。
延长收费年限：1）不断收购新的路产；2）优化现有的高速公路。
费率：根据当地每年通胀水平自动抬升
「盈利模式」
运营利润 = 收入（向车辆收取通行费） - 付现支出（养护、路政人工等） - 当期经营权的摊销
当期利润 = 运营利润 - 财务费用（前期消耗成本/贷款利息/为获取经营权而融资等）
平均水平：折旧摊销占比50%~70%、付现成本占比30%~50%。
现金牛：手上的现金比利润多。因为有一部分利润会被折旧摊销侵蚀，但这部分侵蚀不需要付出实实在在的现金，现金流非常好。
「收入端 - 车流量」
车流量是高速公路行业的唯一收入增长来源（前提是费率稳定）
决定因素：
①路在哪里，路网是否丰富
②客车和货车的比例
「成本端」
非付现成本：折旧摊销
付现成本：人工成本，养护、路政等成本。
发达地区高速公路的上市公司，过去5年人均薪酬每年增长10%以上。
「增长」
市场定价认为没有增长预期，收入端和成本端增长相抵消，稳定现金流。
通过外延收购并购更多的公路资产，成为更加纯粹的现金牛。
✅「高速股」
不止一条公路资产，可分散风险；但拿现金折腾第二曲线或沉淀现金不分红。
国内：国有企业，由各省组建的收费公路投资运营主体上市。政策控制定价权，不太可能重复建设，基本面相对好。龙头企业净利率10%以上，ROE不足10%（未分配利润沉淀、乱投资）。
国外：产业集中度高，龙头市值比国内大。全球视角，不受单个国家政策或经济周期影响，还有更多外延收购预期。
「高速REITS」
单一公路资产，抗风险能力弱；但不折腾，强制分红90%以上可供分配金额。
财务费用高：前期修路过程中借款较多且利率较高。
固定资产投资＞经营现金流，自由现金流不足，加密路网可预期收益率下降。
「2013年~2023年」
沪深300年化收益率2.8%。
中国高速股年化收益率8.9%（不考虑分红），累计上涨156.1%，分红收益率6.2%。
资产好：高速公路上市公司的收费公路资产远远好于全国平均水平。
集中在东部经济发达、人口密集地区。车流量远超高于中西部、非上市公司的资产。
「走势背离」
高速股：从无人问津的估值相对低位修复估值，叠加盈利增长的戴维斯双击。受益于避险情绪、央国企分红预期改善、中特估概念催化等。
高速REITS：发行引起热烈关注，但不达预期导致估值下行。市场情绪悲观，流动性不好。
「高速股分红 - 浮动利率的“债券”」
每年利率浮动，不确定。债券到期时会一次性收到所有本金。
「高速REITs分红 - 还本付息的“按揭”」
每期还款包括本金、利息。最后一期把所有本金全部还清，即手上的REITs价值归零。
1）摆正自己的位置
2）计算真正的REITs分红率 - 本金
计算公式：
真正的利息（付息金额） = 当年可供分配金额 - 当年还本金额
当年还本金额 = 本金（高速公路REITs的募集金额）* 折旧摊销比例（当年日均车流量/经营权总车流量）
分红率 = 可供分配金额 / 价格
真正分红收益率 = 付息金额 / 价格
经营权总车流量：招募说明书 - 预测公路未来车流量。
高速公路REITs，按照现有价格预期未来年份分红收益率5%~7%。
✅「长期高分红高股息资产特征」
1）弱周期
2）经营模式和商业模式尽量简单