Vol.14 寻找确定性的深潜之旅：我的21年来时路

慧客堂

151分钟 ·1 年前

4224

🎙️主播：董艺婷，真话是我的态度，减法是我的选择。公众号：Beagle小猎犬号

🪑共创：老钱，播客「面基」主播

✨关于本期节目

这是一场跨越21年投资经验的深度对话，也是一次关于量化、策略、宏观、配置的思想盛宴。

本期的录制是和老钱见面的第一次，也是和他共创的第一期。整整3个小时，内容虽长，却干货满满！无论你是资产投资人，还是家庭财富的管理者，相信这一期都会刷新你对市场和资产的认知。建议收藏慢慢听，跟随我们的对话，一起探寻投资中的科学与艺术。

有更多想听到的内容，欢迎在评论区给我们留言或加入社群交流！（可扫码添加我们的小伙伴邀您入群）

🎯时间轴：

00:14入行20年的经历

02:55细节里的魔鬼

09:55为什么选择了FOF这个至今都比较小众的领域

17:13 6%-8%的回报，低波低回撤，已经很好了！

20:30中国大部分投资者的审美训练就来自那么几根最典型的净值曲线

27:53跑赢GDP意味着你没有被时代列车甩下去，跑赢CPI意味着你的生活质量没有下降⭐️

过去20年，大部分股票投资者可能都没有跑赢GDP

33:55看宏观的门道????

45:52中观风险的爆发往往可预测，因为缺乏做空机制，过度拥挤和演绎几乎是泡沫的必要条件⭐️

48:11一个始终难忘的预测故事

50:53微观层面，一定先看产品，因为产品不会骗人，但人会骗人！

那么问题来了，怎么评价基金经理？⭐️

1:09:56宏大叙事对具体投资的映射

1:13:37逆全球化过程中的商品定价

1:20:25周期的齿轮，有的每42个月转一圈，有的100个月一圈，有的200个月一圈，如何应用？⭐️

1:27:18不同经济阶段，不同大类资产的表现排名是比较稳定的

1:31:09但是股票这个大类资产又比较特殊...

1:38:21关于「轮动」这件事

1:39:43越微观，越算法。越宏观，越人脑

1:43:47量化FOF在追求方法论的多样性，而非资产本身的多样性

1:49:18关于「规模」这件事⭐️

1:53:15这么多年，对基金经理的认识经历过哪些变化？⭐️

2:09:23我们热衷于收集观察每一个能发现的小众策略，越小众越冷门，越开心

2:16:28一个无解的问题：我怎么知道我委托的人真的是专业的？⭐️

2:19:19后视镜和过拟合

2:21:16对这个世界最大的尊重就是敬畏

2:26:00人少、信息不透明、认知门槛高的地方就是超额收益的土壤

📁本期提到的数据

🔍我们是谁

慧客堂是由「至明科技」推出的一档关于如何经营幸福与财富的播客节目。

我是慧客堂的主播董艺婷，在这里，在这个充满不确定的时代里，我们将与您一起讨论如何在经营财富的同时提升自我，实现财富增长与幸福体验的和谐统一。

如果你是一名金融从业人员，听完我们的节目也许会心一笑、也许全身通畅；

如果你是一名买方投顾从业者，听完后也许能淡然面对工作考验、也许能获得更多客户、或者把他们服务得更好；

如果你是一个拥有基金资产（哪怕只有一千元市值）的基金投资者，那么帮助你听到真话、少走弯路、晚上睡得好一些、甚至成为家庭财富的好管家，将是我的使命。

📮联系我们

你可以添加我们节目详情中的官方微信，加入慧聚云端听友群；

也可以在公众号Beagle小猎犬号上找到我们的连载文章《财富管理NEXT：大F主理人》；

如果你有关于金融生态、基金投资、财富管理的任何需求和困惑，也欢迎在评论区留言或直接联系我们；

如何经营幸福与财富，将是我们永远的议题，也是我们始终前进的方向🏃‍♀️

展开Show Notes

董艺婷

2025.1.15

置顶

🙋欢迎向主播和嘉宾提问：你在投资中有什么问题或困惑，欢迎留言！我们会在后续节目中选择一些问题进行回答，或是私信回复您🎙️

董艺婷

:📣📣📣新年特辑征稿来啦！聊聊投资路上的那些“坑” 投资路上，有没有遇到过让你气得牙痒痒的事？是被“稳赚不赔”的投资故事忽悠了？还是被言行不一的管理人“教育”了？是市场波动让你焦虑不已？还是家人的不支持让你对投资失去了信心？【慧客堂】即将推出一期特别节目，来一场关于投资的吐槽大会！如果你有过令人捧心的投资经历，或者听过一些让人忍不住翻白眼的投资故事，欢迎把你的吐槽分享给我们！我们都欢迎你畅所欲言。 ‼️‼️‼️征稿方式：文字、音频都可以！欢迎给我们的邮箱Flare@wisdom-fintech.com，发送您的吐槽文字或语音，或是直接联系我们群内的小伙伴（群内企微后缀）。新年吐槽大会，期待在这一期也能听到你的声音！

董艺婷

:新年特辑投稿邮箱：Flare@wisdom-fintech.com

GOOD棒

2025.1.15

🪴从面基那边过来的有朋友叫我往这边也发一下😆
🌸有整理逐字稿、笔记和思维导图
评论字数受限
需要可拿去学习（随时可能不分享，可保存后再看）
🔗：https://pan.quark.cn/s/1819604452b1

笔记（部分）：
✨在选择投资资产时，原则是什么？是否同时考虑公募和私募？
我们投资资产池中既包含公募也包含私募，没有特定限制。我们会根据综合性价比选择，同时覆盖公募和私募产品，因为公募市场流动性好、信息透明度高且定价相对较低，是很好的工具型投资对象。

✨对于“虚实”概念的理解以及为何选择FOF赛道创业？
我认为资产的“虚实”并不重要，关键在于其组织形式和定价机制。在2016年因行业政策变化导致原有工作受影响时，我选择了创业，发现资管领域缺乏高质量资产配置服务和基金分析服务，这为我提供了创业机会和竞争优势，因此选择了FOF这个相对小众但充满潜力的赛道。

✨底层如果是基金，它的变量和层次是否比股票更多？
是的，底层为基金时，其变量和层次更为丰富。因为基金内部存在多种组织形式，如投资单一标的、组合、策略等，并且基金自身还有不同的投资思路、风险水平、是否包含衍生品、成本、流动性及各种合同条款等因素，这些维度之间的排列组合会产生很多新维度，虽然本质上还是复杂和难以掌控。

✨对于基民来说，在投资中应如何看待管理人的角色？投资者在选择基金经理时，应该如何排序考虑因素？
基民应该认识到管理人是一个特别不可控的变量。作为基民，除了了解基金经理的投资理念外，更应学习成为一个fof（基金中的基金）基金经理，从宏观角度理解资产配置、风险控制和各种投资策略，而非简单模仿个体投资者的具体操作。投资者首先应关注资产本身的变化、经济环境和配置思路，然后根据客户需求搭建相应组合，最后才选择合适的基金经理。在选人过程中，要充分理解并评估不同资产的轮动规律和宏观经济背景下的投资方向。

✨在实际投资中，个人投资者是否能像专业投资者那样执行投资理念？
个人投资者往往由于缺乏专业团队支持、信息获取有限以及决策能力不足等原因，在实际执行投资理念时会遇到困难。例如，即使理解了投资理念，也可能因不具备强大后台系统和数据库支持而无法实现类似专业投资者的操作效果。

✨A股市场表现不佳的原因是什么？
A股市场表现不佳并非由于国内企业不如国外，而是整个金融体系中资产的风险收益分布导致的。当底层无风险收益率过高时，大家倾向于保守投资，导致股票供求关系恶化，形成负反馈循环，使得股票波动率上升、回报率下降。
✨如何看待红利投资以及其与成长型投资之间的选择？
红利投资对于一些投资者来说是一个基本且安稳的选择，尤其在市场大幅波动时，它能提供相对稳定的收益。然而，对于部分投资者而言，面对红利跑输市场的较大落差难以容忍。基金和FOF（基金中的基金）的存在就是为了解决这种问题，通过分散投资降低波动性，让普通投资者有机会接触到更复杂的投资策略和实现接近GDP增速的回报。

✨为什么宏观经济分析对于投资决策仍然重要？
尽管无法精确预测未来，但了解宏观经济所处阶段及其变化对于选择能够适应新周期的管理人至关重要。宏观经济分析帮助投资者识别时代变迁，找到适应不同阶段的投资策略和管理人。

✨如何处理市场轮动和黑天鹅事件等投资中的重要问题？
市场轮动、风格转换和风险集中爆发点（如黑天鹅事件）是日常投资需要关注的重点。作为基金经理或大F（可能指大型资产管理机构），应像医生一样提前感知并采取措施防范风险，力求在市场过度兴奋或局部风险积累时进行适当干预，实现中观判断和有效轮动策略。

✨能否举个例子说明中观风险的爆发是如何被预测的？过度拥挤是否为中观风险爆发的必要条件？
在2021年春节前，我们成功预测了茅台抱团资产的暴跌，当时在春节前做了大规模调仓，将超配的茅台资产降至低配。此外，今年年初小盘股的崩塌也是中观层面的风险事件，虽然没有引起全市场的暴跌，但其对市场权重的影响也跟随下跌，虽未蔓延成系统性风险。是的，过度拥挤确实是风险暴发的必要条件，但并非充分条件。它通常会伴随一些定量和定性的指标、行业观察等，在堆积到一定程度时触发风险。例如，拥挤度这一指标虽不是确保风险一定会发生，但当其出现时，会引发警戒。

GOOD棒:https://pan.quark.cn/s/1819604452b1

草堂种花人

:哈哈是我谢谢

Uncle明

2025.1.15

董总讲自己了？晚上听！

草堂种花人

:被问被问

Ass嘟嘟

2025.1.16

「✅细节」 原理：细节里的魔鬼。 模型差异只是一小部分，底层因子的丰富性以及细节处理上差异很大。 比如上证指数、沪深300、A500的加权方式在细节上的区别。如果以单一因子编制，某些年份指标不够，会导致指数不延续，可根据X%价值X%成长。 护城河：认知、细节、成本（时间/金钱/人力/算力）。  「✅选择FOF」 一个股民应该学习的是基金经理，一个基民应该学习是FOF基金经理。学到可认知&可执行的程度。 学习理念和具体执行之间是有距离的。一个西医如果离开了医院本身，让他在家里做和医院一样的事情，他做得到吗？ 步骤：确定服务资金，搭配组合 → 落地资产（对应产品） → 选人。 机构 - 投资需求：合理预期和GDP增速相当，6.5%。波动率年化4%左右。最大回撤4%+。  「✅波动」 大部分投资者的审美训练来自几根最典型的净值曲线，比如房子、债、上证指数、万得偏股基金指数。 1）波动 不可预期、不确定，不一定往下。 波动 - 来源：可接受的，不可控的对冲掉或不要。 系统性风险带来的波动，花成本对冲掉。如果不值就不要它。 超出系统性风险带来的波动，哪怕是阶段性的高收益，反而是危险的事情。 风险额度切开，有些资金可以容忍高波动。 2）结构 金融体系资产的风险收益分布，底层无风险收益率太高时，不愿意冒险，股票供求关系变差，形成负反馈，波动率更高、回报更低。 非标没有了：民企部门的融资一直在下降，背后是房地产行业的融资大幅下降。同时资产质量变差，刚兑被打破了。所有的普通投资者信仰崩塌，更不敢冒险，形成了风险偏好的极致收缩。  「⭐️合理风险收益比」 GDP增速和CPI增速：取中间值或平均值，或GDP增速为上限、CPI增速为下限。 跟上GDP意味着你没有被时代列车甩下去，跟上CPI意味着你的生活质量没有下降。 过去20年，大部分股票投资者可能都没有跑赢GDP。 不被时代抛下的最好的资产：红利。  「👍🏻宏观 - 门道」 理解当前的宏观阶段。 1）立场 - 中立 上帝视角不是预知一切，而是中立立场。要做离上帝最近的人，尝试拥有上帝视角，从上往下看。 宏观不是为投资服务的，是为国家和社会的利益服务的。站在国家、社会利益的立场看宏观经济，而不是站在资本市场当前的风险溢价看宏观经济。 中立：理解宏观目前处于什么阶段，理解当前宏观经济发展目标和社会目标。它好还是不好，不取决于我们在市场里的感受。 2）领先指标 （执行意义上）几乎没有了，只有同步指标和滞后指标。 宏观更看重偏演绎的部分。 整个经济是一个不可被直接度量，被直接观测的高位系统。想观测它，你只能去看它在某一个角度、某一个截面、某一个位面上的投影。这些投影可能是某种现象，也可能是一个个的宏观经济指标。 3）基金经理 现在站在时代的大裂谷，宏观经济分析极为重要。要找跟你一样能接受时代在变，知道现在是一个新周期的人。  「⭐️中观风险」 中观轮动：以年为周期的投资里很重要的聚焦点，每年都会发生几次。 策略的轮动和盈利效应不太好预测，但风险的爆发往往可预测。因为缺乏做空机制，过度拥挤和演绎几乎是泡沫的必要条件，但非充分。 拥挤度发生时，上升警戒程度。 谨慎原则：参与者也是风险的来源。比如公募基金摇号、配售。疑罪从有，宁可相信它会发生，先做预防。  「⭐️微观层面」 一定先看产品，因为产品不会骗人，但人会骗人！理念和可执行要结合在一起。 1）打交道 是有成本的，带来的回报不可预期。 最后研究他真正的贡献、竞争力、风险点的时候，跟人打交道。 你永远不能让对方知道你在意什么。 2）剥洋葱 - 底层资产 ① 宏观资产布局的差异：债、股、现金。 ② 中观层：股票的久期结构、信用结构、不同风格、不同行业、策略性。 ③ 更微观的因子。 主干部分构成了基金的风险和收益，填充的毛发属于基金经理的超额收益（人的层面）。 增量信息：外来的和尚好念经（定性）。原来没有被这个体系所裹挟，带来了新的打法、新的增量信息，而他的博弈对手恰恰是他非常熟悉的，胜算很大。 确定性：在局部有很大部分是数据可解释、可抓住的，先用低成本拿到确定。 基金经理 - 特征：过去的表现能呈现出达到质量的超额收益的水准，在学习和变化、迭代和进步，边界一直在扩大。 产品 - 预期：持续的合格。持续跑赢你所在赛道的中位数。

草堂种花人

:谢谢

Ass嘟嘟:「✅宏观 - 变化」 宏大叙事对具体投资的映射。 1）发动机变了 房地产未来不再是唯一的、最重要的发动机。而是未来技术发展、高端制造业、提升全民消费水准。 消费代表个人，企业在创造价值（根本）。 科技突破、制造和管理水准提升、对资源的掌控和应用能力，会成为未来的内涵式增长点。向全社会辐射，带来就业结构的变化。 2）人口结构变了 既影响了消费结构变化，也影响了金融行业未来的发展路径。 3）我国在全球地位的变化以及人民币地位的变化 股票不是同步于现实世界的。 上帝视角意味着一切，太重要，直接决定成败。只是很多时候无法预测它的直接走向。在当下这个节点，清醒的宏观认知极为重要。  「✅商品定价」 1）宏观层面 前提：从全球一体化走向全球碎片化过程中，资源价格上升。 再加上全球货币结构的变化，也许会导致某些商品的价格和美元的相关性变弱，和其他货币的相关性变强。 2）中观层面 成型的产品少、管理人的能力/观点/应对偶发性风险。 商品投资比股票投资难做，专业的管理人很难找。 原则：相应的权限，不让他/自己的决策影响到太大的范围。  「⭐️周期的齿轮」 1）周期理论 历史是螺旋上升。有往复，是大周期套中周期、中周期套小周期。 周期理论非常冒险，有可能在对的时候一直对，但跳出之后，所有的规律被破坏。 齿轮：42个月、100个月、200个月。 为了不犯太大的错误，把很多周期的结论通过加权方式变成一个总的结论（投票器）。 周期一定有它不可预测的部分，否则政府应该比你应对的更好。 2）周期决定政策 政策是周期的注脚，不是扭转周期的力量。政策试图压缩不好的周期，提升有效的周期。 3）循环规律 周期理论的循环规律可信，但长短和幅度不可预测。只能在因果律上复现周期，绝不可能在时间和空间维度上复刻它。 越小的周期越容易形成复利因素，越容易利用到同样的轮动规律。 高频交易者：毫秒级、秒级、分钟级。 一般基金经理：日级别。 FOF基金经理：月级别。 每个人在自己的时间尺度上做这件事，依赖的前提是大的周期没有跨过。 4）管理 管理思想：做模糊的偏离。 当前市场仍处于货币扩张阶段，该布局的资产如资源价格的上升。  「✅历史紧缩」 不同经济阶段，不同大类资产的表现排名是比较稳定的，只是每一次的幅度和时间不一样。 下行期：债性资产优先配置，但持续多久、有没有信用崩塌不一定。 大周期比中周期更重要，大的宏观经济转型决定了信用在该阶段出现大面积崩塌。 股票的高换手属性决定了人们的投资体验和指数永远是不同步的，股民/基民财富增长才是真实的。  「✅股票」 小F：把某个具体的资产/策略做的越来越专、越来越精。 大F：把小F都研究清楚，组成战无不胜的团队。 在大周期里判断。 1）大F的决策： 高成长行业，倾向于找阿尔法来源，如果找不到，选择ETF。 选择性价比最高的。 2）超额收益 基本面越不确定的行业，越具备超额土壤。 微观就是宏观的组成部分。中观有很多量化和价量的指标，可确定、可捕捉，宏观更难、冒的风险更大。 整个决策体系是一个整体，给任何一个步骤的权重不能太高。  「✅轮动 - 胜率」 一定要给自己纠偏和纠错的机会。 信息源之间的互补性。 找长板的同时承认短板的存在，然后堵住短板。  「✅决策占比」 越微观，越算法。越宏观，越人脑，用来排错。 决策依据：只要数据能说了算的事就让数据说了算。只有数据够不着的事才用人去说了算。 宏观是指导思想，但不是直接落地到资产超配，是一种模糊的偏离。 投资第一原则：尽量少犯错，而不是尽量多赚钱。  「✅量化FOF」 量化FOF，追求方法论的多样性，而非资产本身的多样性。 投资从机会到可行性，中间的距离无比之远。 正确的衡量每一件事情的可行性和性价比。 微观层面 - 产品进出：管理人本身策略的相对竞争力下降、管理规模上升性价比下降、策略过时快被淘汰了、切换赛道没有成功、宏观和中观压下来后这个赛道必须减持等等。  「⭐️规模」 是双刃剑。 ETF：某些宽基ETF规模越大，跟踪误差越小。 量化策略/主观基金：规模是敌人。 百亿以上，仍然以每年10%的超额增长，是很难的。但他应对某些周期和场景的能力，在大量实战中积累了经验。长短板在变。

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