E116.唠点直接嗑儿：价投不是教科书，逆风才是试金石

啊光:是的，期待这位嘉宾返场！

猫疯:我的天才女友，是这个剧的开头曲

反正约等于:嗯呢我也是被开头曲抓住了耳朵

Ass嘟嘟:「🚩宏观」 对价值投资用处不大。长期假设一定包含宏观。 宏观研究员，会有判断，但置信度都不高，对股票的影响更复杂。 宏观经济和股市的表现，首先很复杂，其次宏观经济体的预测本身就不太靠谱。 防御类资产，绝对收益长期看显然不是一个好选择。 没有选择，就没有忧虑。忧虑的是长期判断不对。 产业升级，势不可挡，但映射到投资上，和你能找到一笔好投资，没有直接联系。产业趋势，在价值投资层面上不能直接推导到公司投资。 长期的宏观经济，不悲观。 「✅新兴行业」 展业模式清晰、价格合适，符合标准就能做。 第一波的商业模式，还不确定是一个确定性的长期趋势。无法估值、参与。第二波，也不一定参与。 空间：隐含回报率划算就行。价值和价格之间的差。年化的收益率高，认为的回报率高。 回报率高是建立在价值的判断的基础之上的；价值的判断取决于你的长期盈利能力，股东回报能力的基础之上。 折现率：10%~15%。 隐含回报率：价值等于现值的折现率。 根据行业的形成做研究。 「🎮游戏行业」 付费均等的游戏（买断制、竞技类）、付费极端化的游戏（免费游戏）。需要的护城河和竞争优势完全不同。 免费游戏：生产一款游戏，给大家免费玩，按照体验付费，卖道具（经验道具、数值道具）。平衡PVE（互动）、PVP（对抗），平衡免费玩家、付费玩家。 因为绝大部份收入来自于付费，少量付费，5%~10%的人产生了95%以上的收入，但这部分人的体验，更多来自于绝大部分不花钱的人的互动。 不喜欢绝大部分的护城河来自于管理团队的企业。 管理团队的优势，一定会内化在企业的一些机制体制，基层员工的价值取向上。 企业氛围好，一定不是一个企业有护城河的充分条件，它一定会体现在具体的业务上。 「✅长期持有」 基于周期，或者价格合适就买。 宏观需求和股价未必正相关，行业周期和股价的传导关系没有很明显。 腰斩起步，才进入关注列表：问题不大。开始关注，而不是作为买入条件。 不择时，就看价格：对企业价值的评估是熨平周期的。对于周期性行业的盈利预测，拉平均。 「🚩标签 - 质量风格」 长期的企业质地是唯一能依靠的东西。 优选质量，公司治理层面。 买卖决策的依据，波动不是一个内嵌在模型里的考量因素。 投资模型：对公司的研究以及进场价格的安全边际。一个优质的企业长期能维持它的护城河，一个边际的价格买进去。 拉长来看获得的回报率来自于企业本身的创富能力。 只是觉得这一类公司长期的回报划算，愿意买。但是这类资产就会经历低谷期。 情绪上你后悔，是人之常情。但是冷静下来，逻辑上没有任何道理后悔。 卖出标准：事前就有，不能说事后跌了，错过了卖的机会。 如果都很（肉眼可见的）贵，就等一等。买一些现金类资产、固定收益的资产，比如逆回购。 回到生意本质本身，适不适合这个估值模型，并不是一招鲜。计算隐含回报，按企业的价值来。 模糊是一个范围，买的时候总是取下限。

Ass嘟嘟:「❄️厚雪：卓越企业与平庸企业之间的距离」 能够产生可持续性差异。 有些领域能产生可持续性的差异，它的雪就厚，但有些领域就不行。 非时效快递，很难产生很厚的雪。 时效性快递，这个市场上只能容纳一家。非时效性快递，规模太大，在全世界任何一个经济体都达不到的规模，能容纳四五家企业的经济。 这个行业大，且还有一定的增长。反倒成了这个行业迟迟不出清的主要原因。 「✅模拟芯片」 星辰大海的行业需求和行业前景，对投资来说未必是好事。 模拟芯片总市场不小，全球大概5000亿人民币，国内2000亿人民币的水平。 面对大客户，客户的议价权很高，长期来看话语权在客户。 每一个客户都是小客户，卖通用产品，大概占一半（1000亿）。平台型的模拟半导体企业，做通用的料号。长期盈利能力非常好，因为客户对价格不敏感。 一是客户不愿意换，二是你的成本也不能成量级的下降。 「🚩选股」 一家一家翻石头 如果要预测未来，就要刨根问底，知道哪来的，才能知道随着时间的变化它怎么变。 在研究过程中，很多似是而非的问题，必须扣到底。才能在时间维度，演绎它会出现什么情况，竞争一旦加剧会不会对它产生影响。 任何一个结论都要有详细的论据，才能支撑对长期判断的相对模糊的准确。 「✅护城河和投研工作」 研究护城河的最好办法不是先提炼，按图索骥，反而是一个生意一个生意的了解它的门道。 有一些护城河是有共性的，比如很多工业品的成本优势、稀缺性。 每门生意的门道都不同，特别是有些消费品。 折现模型：分子（盈利）假设尽量保守，得出价格和市场交易价值之间的明确结论。 公司明年和今年的业绩，跟生意相关。在生意环节，要特别刨根问底。 理解企业动机上拉高市占率，降低价格。市占率稳了之后再赚钱，是很多企业想追求的路径。对于他来讲是个囚徒困境，只有自己最可靠。 两个选择：一个你是在你非常稳的时候出手；拉成本优势。 前提是你对这个产业有很详细的了解，长期的竞争优势、成本，未来如何演化。至于哪种投资方式是后面投资的选择。 「✅研究员」 一个好的研究员，第一有好奇心，第二是一个产业专家。 作为一个好的研究员，一定是对产业要理解的很深刻。但至于后面的投资是怎么选，那是投资经理的事儿。 「✅化工股」 好生意是优选，但不是必要的。因为绝大部分生意是平庸。比如化工、大宗品，是很平庸的生意，但如果这些企业能产生可持续的差异，也是一个好的投资标的，价格合适就行。 价格波动是做价值投资必须承受的。唯一能应对的是通过组合管理，再分散一点，不至于把命运过于绑定某几家公司。 「✈️航空股」 国有和民营混杂的格局。 行业的出清，不能指望在民营行业。民营行业的立业之初，非常重要的属性是安全。国营的航空公司在其中扮演了非常重要的角色，行业的引领、运力的投放、运营的规范、人才的培养。 对航空公司来讲，最重要的资产是航线。 航线的分配，并不是完全市场化的机制，有它的分配倾向。从结果上来看，每一个航基的航线，新增的分配都和原有的格局基本上类似。在这样的格局下，天然无法通过竞争获取更大的份额。 各自的经营，取决于行业的总供需的变化。 买航空股：重要因素来自于供给端的中长期的约束。城市上空的空域是有物理上的约束，天然能允许的单小时的起降架次有上限，一线机场之间互飞的时刻和空域，就会变得非常稀缺。 原来供需是一起快速的斜率增长。但由于供给遇到了中长期约束瓶颈，需求还在往上走，就会产生供需的错配，整个行业的盈利能力上升。 趋势投资：卖掉弱的，留下强的。 价值投资：隐含回报率和价值。如果价值发生变化了，留隐含回报率高的，而不是留涨的好的。如果价值差异不大，但一个涨了很多，隐含回报率降低，另一家没涨，隐含回报率更高，留高的。 「🚩做左侧」 根源是：对未来不可知，所以差不多了就先上了。 前提是不知道是不是左侧，只是觉得它便宜。 投资中一定有一部分是运气，暴露在一些你能力之外的风险因子之中。 「✅认错」 确实判断错了的时候。 对价值的估算：每一期利润的折现，每个生意的情况不太一样。 比如白酒：量、价、盈利能力的假设。 工业品：全球需求、成本优势、市场份额。 卖出标准：显著超越中性的假设。

老钱日日谈

:… 达咩

瞎噗瞎噗:哈哈哈哈（认真脸

老钱日日谈

:好笑就行，⚠️所有节目内容不构成任何参考或建议

老钱日日谈

:⚠️所有节目内容不构成任何参考或建议

盆栽:老钱紧急提醒哈哈哈

老钱日日谈

:我确实很好奇，价投要求价格低于内含价值，那咱们就把内含价值的计算说清楚嘛

多嘚嘚:如果这个问题能够量化，那市场就真只需要量化了：）

老钱日日谈

:随缘

猫鱼2024:姜老板前几天还问大家听播客吗

Amelia_oILW:同意，重在找到自己的信仰

老钱日日谈

:所以本散户把大部分钱都交出去了

MichaelLai:还造就了量化基金的高额收益率。

老钱日日谈

:⚠️所有节目内容不构成任何参考或建议

老钱日日谈

:你看它从高点跌下来多少🌚

大苗Mew:去看了一下他管的产品，从今年这个行情来说，同类型的基金，这位基金经理还需努力

眼里有光的azure:他的确近三年业绩不是很好，看近五年的话还是超过业绩比较基准的。所以我也是想听听看为什么～如果理念没问题的话，或者知道原因在哪的话，我不着急，可以给时间慢慢调整慢慢来～

熊有饭:背包

熊有饭:失而复得

哆啦CC:哪里放照片了，我也看看

Iris_leo:雪球头像～