E131.当大周期失效，新的宏观坐标在哪里？

Ass嘟嘟_自驾游中:「✅美元信用」 指标：美联储的独立性。 美国过去几十年，一旦美联储加息，利率在高位时，美国的财政赤字率一定是在低位或者迅速下去。但在拜登最后一年，美联储加到高位，财政赤字率还在7%，抵消了美联储抑制通胀的作用，干预了美联储的独立性，危害更大。 特朗普削减财政赤字反而是修复，包括挂钩法币的美元稳定币，实质性放松了跨境支付的管制，利好美元信用的恢复，对黄金影响很大。 黄金：短期很难判断，中长期还会维持底仓的配置，而且是我能扛它的波动的风险预算下配置。 「✅思想实验：剁黄金」 通过稳定币或者其他大幅度削减美元武器化的动作。 短期的拥挤：（国内）ETF的份额比较能代表散户。 目前美国的个人投资者低配黄金。 这一波黄金推起来不是散户。如果看到全球的散户都在往里涌，战术上可能会降5%的黄金配置比例。 动态调整：股票，预期差角度；黄金，一致预期（ETF份额、定性）太强时回避一下。 「✅经济史」 比研究教科书上那些理论，对宏观投资更有用。 比如美林时钟，不是近十年失效，而是只有1980~2008年的30年有效。 提升居民部门的杠杆率：先要有政府加杠杆，扭转预期，改善居民的收入预期。海外的需求，东亚文化决定了它对贸易顺差有很大的依赖，因为我们都有储蓄的偏好。 「✅大宗商品」 1）豆粕 宏观：一般通胀尾声的时候，偏利好农产品。 中观：当时美国大豆的种植成本、种植面积，偏利好它。 豆粕ETF过去几年的涨幅，大于豆粕期货。移仓的收益超过豆粕本身价格的涨幅，相当于提供了制度套利。 但规模太大之后，移仓会造成很大影响。 对比豆粕ETF的规模和豆粕期货的整体持仓量。如果再降到5%以内，对它有利。如果不看空豆粕的话，可能还会再配它。 2）有色金属期货ETF 比较杂。 看好电解铝的股票，但是更看好铜的价格，如果有个铜的商品ETF可能会配。铜的价格是铜矿供给的硬约束，不容易解决。 大宗商品，需求端更有力量，跟大的经济周期有关，国际定价，但全球经济之前总体对需求偏悲观。 「✅风险平价和风险预算」 风险平价：桥水全天候。在各类资产上实现了风险等权的分散。 风险预算：在风险平价的基础之上，加一点自己的主观观点。 构建不同的回报流（资产类别、策略），净值跟其他的要相对独立。 比如根据宏观框架，决定股债配置比例；股票中选择的风格，跟上一层又是相对独立的判断；某种风格下，战术层面哪个行业多配 or 少配，跟上两层又相对独立。 「✅可转债的」 配置权益时，比较权益 🆚 可转债（基金）的性价比。 看好可转债：根据指标，整体估值，相对A股低估。 指标：高价转债（偏股性强 - 转股溢价率）、低价转债（偏债性强 - 价格中位数，离130差多远）。判断它跟历史上比处于什么位置。 一个资产的价格，最终是买卖双方的力量决定的。 可转债作为一个债权，能加杠杆，对固收+基金更有吸引力。另外，估值之所以高，是因为它供需失衡了，有大量银行转债转股成功，但转债基金还在不断增加。 选择可转债基金：本身对转债有一定的性价比的判断框架，不能永远满仓可转债。有一定的信用研究能力。或者转债ETF。 「✅等权风险预算」 国内真正做宏观对冲的很少。一是国内的对冲工具没那么多，又没放开资本的自由流动；另外做的好的也更少。 目标：回撤不超过5%，非极端时刻不超过3%，不然极端情况下控制不住。 控回撤：第一，做决策、风险预算的时候要考虑到。第二，止损，受迫交易。 尽量不要让自己陷入被迫交易。对应资产配置，在风险预算这一步。下注过重了，会造成你被迫止损；过于空仓了也不行。 「✅FOF基金」 看重它有没有资产配置的能力。 基金评价：用指标、用量化，各种调研访谈。 不管是量化的研究基金经理，还是定性的调研基金经理，单纯从研究基金的角度入手，只能解决很少一部分的问题。 比如21年，不管用什么模型，选出的都是前几年涨得多跌的少回撤小的，形成抱团。没有解决真正的终极问题，只是追了个风格趋势。 趋势策略，知道在追趋势，一旦趋势不对采取措施。但当你以为委托了一个厉害的人，但他不行的时候，你根本不知道为什么不行，你以为是短期的，到最后实在扛不住了。 要主动的冒风险，知道暴露的是哪个风险，什么时候需要收回来。 分行业在行业内选股的逻辑更清晰，应对措施更好。知道哪里出问题了，就能控制住。 很多量化是黑箱子，历史上回测有效，一旦回撤时束手无策，只能停掉。 配置这一步无法回避，最基础要做到被动配置。我不知道接下来什么风格好，就什么风格都均匀的配置，长期都这么均衡的配置也是个办法。 很多研究如果没有建立框架，是负贡献。过度自信，自己个人操作为负。

Ass嘟嘟_自驾游中:「✅反共识观点」 美股纳斯达克，七大科技巨头主导了指数的表现，但对美国经济的敏感性没那么高，对利率会敏感性更高，金融属性更强，美元利率下行对它有利。 过去十几年，纳斯达克像样一点的回调，都是在美元利率大幅上升的时候跌的。 支撑纳斯达克从23年走强的最大原因是AI的预期。deep seek推出削弱了美国通过AI全球通吃的预期，但他们公布的财报不断超预期，又支撑了它目前很强势的表现。 只要它的业绩稍微不那么超预期了，估值压力就很大。现在的风险溢价在负的区间。 「✅宏观经济指标的失真」 永恒的用这些指标、恒定的权重做多因子选股，对界定宏观状态做资产配置，不那么有效。 「✅每个阶段的宏观矛盾」 如果没有一个特别强的因素，综合看各个指标。 如果有一个力度特别大的因素，占据绝对主导，其他指标变得不重要了。比如它对信用创造造成了很大的影响，甚至跟其他的影响不在一个数量级。 货币更多体现为政策意志，而信用创造是三个经济部门加杠杆的意愿。 第二阶段：不用多因子框架。所有因子都是为了界定目前货币、信用是什么状态，定量 & 定性。 「✅指标库和资产映射」 1）三个维度 政策：货币、财政。 经济产出：几架马车、出口、固定资产投资、房地产、基建等。 通货膨胀：PPI、CPI，以及生产资料、生活资料等分项数据。 实证：判断股票最重要的权重是政策维度，判断债券是政策的货币维度，判断大宗商品是经济产出（最重要）、通货膨胀。 2）资产映射 不能纯经验或纯记忆，都有既定的框架。 宏观的层面，只解决宏观层面这一维度。假设现在信用扩张起来了，经济产出也有起色，应该看好大宗商品（大类），但更看好铜 or 铝，是中观层面的。 每一层只解决他那一层的问题。 宏观的框架，就框在货币和信用的框架里，大概还能说的清楚，只是怎么衡量，有很多不同的指标。再到中观，尤其是选配置工具，选什么行业，越细分涉及到的维度越复杂。 「✅中观层面的预期差框架」 信用扩张❌ + 货币宽松✔️：利好金融属性强的资产，回避实体经济属性强的。比如股票里偏题材的风格。 信用扩张✔️ + 货币宽松❌ ：利好跟实体经济（通胀）关系紧密的资产。 判断投价值 or 成长风格，是宏观层面的维度。中观层面，比如资金层面的一些维度。 如果散户是增量资金，风格一定会偏成长。关注两融余额（有一定的代表性，大体能代表散户的热情）、新增开户数。 战术层面 - 预期差框架（锦上添花）：如果中观层面的一些基本面指标或者资金面指标对它有利，但市场预期还在低位，即有正向预期差，战术性的参与它。如果市场共识很热在高位，那其他指标，基本面、资金面并没有那么好了，只要稍微变缓，就会开始低配它，即负向预期差。 预期是一个反向的指标，预期很低，只要稍微改善就敢配它。预期很高，它要更高才敢配它。 一致预期，卖方分析师给出的盈利增速。 宏观变得少，变得慢，但宏观在框架上要不断的延伸，即不能漏掉一些新的宏观因子。中观层面得分品种，更耗体力，是需要配团队的。 「⭐️观点→风险预算」 选一个配置工具实现我的配置观点，最好它能再贡献一层阿尔法。 1）选具体的品种：场内 or 场外 优先考虑场内品种，除非场外相对场内有阿尔法的贡献。如果没有观点，尽量选择最均衡的。 2）研究基金 第一步，界定它的风格贝塔。根据不同的阶段，定义风格因子。把重要的7~10个因子放进去，给基金的净值表现做逐步回归。 第二步，如果残差项长期以来的均值为正，说明还有正贡献。 难点是它往往不止一个风格、贝塔是显著的。 每个季度更新一次逐步回归的结果，根据历史的阿尔法和贝塔重新更新一次。 「✅强调逻辑，其实是重视可解释性」 做量化更多是归纳法，但做配置，自上而下的研究，最大的问题是周期偏长，没有那么多个历史样本。 统计出来的规律，跟你的常识或者（基本面/资金面/人的行为）逻辑相反，无法解释，通常就不用。 如果行业上没观点，就会配宽基。如果行业上有观点，就配那个行业。 长债：每一个反弹就会减，跌要比之前跌的更多才会抄底。 止损是某种意义上的受迫交易，并不是不看好了，但是跌着跌着我扛不住了。 「✅黄金 - 风险预算」 配置一类资产的比例，首先取决于它自己本身的波动率，其次是它跟已有组合波动的相关性。 黄金定价：商品属性（美元利率） → 货币属性（美元信用）。 美元的储备货币的地位，在我国从18年贸易战之后已经动摇了。 现在黄金进入货币框架主导（长周期），只能扛它的波动，短期很难定价。 自上而下 - 宏观趋势在时间尺度上的误差可以很长，哪怕你看对了。 风险预算：哪怕判断不出回调，给10%战略底仓的配置，即使回调30%，对组合造成的回撤是3%。 尽量做小回撤，紧密跟踪美元信用动摇，边际放缓 or 加强。

草堂种花人:这一期我是来回拉进度条听的 非常喜欢这样的同行：踏实 专业 广度和深度兼具 还极为谦虚。

悠悠有有:那真的感谢老钱能请来宝藏经理

庆_E3ZZ:紫金矿业

Irene大王:而且不止一次！当时快断气在爬山，突然怀疑人生哈哈

厚望

:❤️ 随缘随缘

Sarah_2010:还是要稍微卷一点。

厚望

:感谢喜欢

厚望

:其实录了 4 个小时。。。

小白变老白:这是剪辑后的，一般实际都比放出来的更长

Emma_Leeee:扎心

厚望

:剪辑师牛逼，之前的节目配乐全是古典，后来有一段每期都是后摇，感觉接下来又得玩一段电子了

Summer_Sgn6:音乐好像三体的感觉

厚望

:⚠️所有节目内容均不构成任何投资参考或建议。 感谢建议，但国内基金经理不同海外，大部分都噤若寒蝉，不愿发声。我虽有偏好，但能来上节目的每一位真的都是靠缘分。 另外，这播客越做，其实我对访谈基金经理这事的兴趣越弱。 所以就一切随缘吧！还是很多选题都很有趣的，比如下周要和一个外卖员录，准备的精力可比访谈基金经理多太多了。

悠悠有有:去看了一下现在买还有抵扣券呢

厚望

:感谢建议，我这就补上

妖零零格鲁布:确实是这样，最近的节目都要调高不少音量才听得巴适

厚望

:这期还有这个问题？特意和剪辑师说了不压音量

Crystal_fu1L:是不是话筒收音有问题啊，要比小酒馆多开两个音量

厚望

:剪辑师有时候为了压低底噪，会故意把音量调小，这点我们也很纠结，确实有时候音量拉高，底噪就明显了，也影响听感。我们以为音量小些，挺有把音量调大就ok 了

厚望

:⚠️所有节目内容均不构成任何投资参考或建议

admin_test:对人口老龄化，唐军的观点是众多念经经理里最正的，所以我关注了

atrl:学习了

sisi5m:今日铝业涨停