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22股市有句流行语：这次不一样。
沪指终于又回到了4000点。这个熟悉的点位，距离上一次突破，已经整整过去了十年。2015年6月12日，沪指创下5178点高点。如今十年过去，足够一个市场脱胎换骨吗？这次回归，它带来的是成熟的“慢牛”，还是又一场“水牛”？每当对当下感到困惑，我们总会想回头看看历史。而回望过去中国股市的历史，与当下最为接近的便是2015年。
本期【财富风向标】专栏，我们串台播客《十分吸引》，特别邀请了一位在市场里摸爬滚打了20年的老兵——石磊。他曾任平安证券固定收益部执行总经理，在资产配置、固定收益及外汇市场有20年从业经历，如今是吸引子科技的创始人和播客主播。我们将和他一起，回到2015年那个疯狂的夏天，复盘那场惊心动魄的牛熊转换。更重要的是，我们将沿着这十年的轨迹，看看市场到底学到了什么，你我这样的投资者，又该如何更聪明地面对未来。
这不仅仅是一次复盘，更是一次为我们自己准备的“投资观念升级课”。
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【本期嘉宾】
石磊
金融科技服务公司吸引子(Attractor)创始人、遂玖资产合伙人
播客“十分吸引”主播
【本期主播】
孙冰洁
中信书院主播
【你将听到】
00:00-05:30 开场：4000点回来了！这次和十年前有什么不同？
- 一瞬间的恍惚：2015 vs 2025，我们和A股都变了什么
- 为什么我们总在担心“牛短熊长”？这次会不一样吗
05:31-15:45 回忆杀：亲历2015，那一场由杠杆点燃的“疯牛”
- 石磊亲述：场外配资的“别墅私密局”有多疯狂？
- 信号早已出现：那些被狂欢掩盖的监管警报
- 真实故事：提前降仓的基金经理，反而被客户“骂醒”
15:46-25:00 产业的十年变局：从“周期之王”到“现金流为王”
- 聊聊几个行业的命运转折：电解铝、火电如何“改头换面”？
- “反内卷”政策下，哪些公司正在悄悄变成“现金奶牛”？
- 出海的家电和机械公司，给我们什么新启示？
25:01-35:15 钱的脾气变了：从“到处找钱”到“挑好资产”
- 资金心态大变样：从追逐泡沫到珍惜“稳稳的幸福”
- 一个关键转变：上市公司从“爱融资”到“爱分红”
- 全球视野：为什么外资开始用新眼光看A股？
35:16-45:30 我们都学乖了：救市哲学与投资心态的进化
- 2015年救市的三次迭代，我们交了哪些学费？
- “国家队”的操作越来越娴熟，意味着什么？
- 聊聊那些在市场中长期活下来的投资者，做对了什么？
45:31-55:00 给你的投资备忘录：在分化市场中寻找机会
- 石磊的“三维决策框架”：好不好、贵不贵、挤不挤
- 普通人如何用“排除法”构建反脆弱的投资组合？
- 在机构主导的时代，个人投资者如何自处？
55:01-01:00:44 尾声：放下速成心态，与不确定性共处
- 未来已来，但并非均匀分布：如何在分化中保持定力？
- 最重要的可能不是预测，而是构建属于自己的“投资系统”
【延伸阅读】
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【制作团队 】
出品人：朱虹
本期策划：孙冰洁 岳嘉
后期制作：筝源华夏
视觉设计：赵妍
运营推广： 余芬
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2013年中国出现钱荒；
2014年钱荒结束，债券大牛。
2015年6月12日，上证指数达到5178点的历史高点，投资者普遍沉浸在股市的持续上涨中，未意识到已处于泡沫的末端。随着股市的牛转熊，当最终泡沫破裂，所有参与者面临着共担风险的局面。
从疯狂到反转，发生的非常快。所有人都被暴跌式的下跌震惊了，都以为一定还有人在后面等着接自己的盘，没想到自己就是最后一班岗。
人性的贪婪，在市场面前暴露无遗。
「2015年股市 🆚 2025年股市」
2015年是水牛，是杠杆牛，不是基本面的牛市，最重要的是杠杆是否能够持续。
2015年4月，监管开始严查场外配资，给杠杆牛敲响了警钟。5.6月份，监管的动作更加严厉，但涨幅仍大，市场并未在意直到泡沫破灭。但潜在的驱动力确实反转了。
资本市场是资本的晴雨表。资本只是在经济循环之中的一个视角。
「✅宏观经济背景」
都面临经济增速下台阶的挑战。产能过剩，实体经济投资回报率较低，资金无处可去。
2015年的主要矛盾是传统产业的产能过剩比较严重，资本回报比较低。政策的重点就是整治产能过剩。两高一胜，高耗能、高污染、产能过剩，推动新兴产业成长。
2022~2024年，新兴产业，经过前几年快速的产能扩张，出现了阶段性的产能过剩，而传统行业也出现了分化，有些行业在政策引导下，出现了越来越稳定的产业格局，最典型的是煤炭和电力。
虽然A股的宽基指数似乎陷入熊市，但由于产业分化度特别大，是一部分的牛市和一部分的熊市共存。
在卷的地方毁灭了资本，而不卷的地方（自由现金流好）持续给大家提供很好的股东回报。
2025年，从宏观上看仍在通缩的状态里。但在积极的财政政策支持和较高的出口增速下，供需平衡没有进一步变差。期待逐步摆脱通缩，提升股东回报。
「✅金融环境 - 镜面对比」
2013~2015年，国内金融环境鼓励金融创新。监管套利逐渐形成影子银行，迅速扩张。由于产能过剩，实体经济缺乏投资机会，居民的资产负债表比较坚挺，风偏较高，最终推升股市泡沫。
2022年后，房地产缩水导致金融环境偏紧缩，居民与地方政府资产负债表承压，资产大幅下跌、债务压力较重，收入普遍下降。融资需求低迷，资金转向银行存款，资本市场流动性大幅下降，估值随之下跌。
直到2024年4季度，宏观调控政策转向，财政政策托底了居民和地方政府，资金风险偏好回升，资本回流，资本市场估值开始回暖。两者形成鲜明对比，体现了金融环境的周期性变化。
从金融环境来看，2015和2025恰好是一个镜面的对偶关系。
「✅资金流向」
2015年是杠杆牛，靠杠杆资金输血；2025年面临存款搬家但流向不明。
跨境资本追逐的是资本回报率（股市、债市、利率高低）。
中国居民权益资产配置比例较低，不缺潜在配置股票资产的资金，但资本回报率要改善。
2022年之后，监管推动A股上市公司开始增加分红和回购。产能过剩，降低资本开支，社回收营运资本，改善现金流。A股的持有收益得到明显改善。
持有收益：对股东回馈的长期的自由现金流是否充沛。
2024年四季度起跨境资金流向反转，A股持有收益改善，市场呈慢牛特征，结构分化、节奏交错，可持续。虽能让部分投资者获长期收益，但市场复杂，交易有进有出，投资难度其实并未降低。
「✅暴跌与救市」
救市核心是维持市场流动性。
6月：从中旬到月底下跌45%，非常快，意味着市场流动性枯竭了。该阶段政策主要是给市场提供流动性。
7月中旬：证监会开始对违法配资予以清理整顿，放松了强制平仓线，缓解流动性危机。
8月中旬：811汇改，人民银行宣布人民币汇率中间价形成机制发生了调整。人民币贬值触发了大家的恐慌，市场下跌30%。
2016年1月份：年初上市公司大股东减持禁令到期，潜在减值规模1.1万亿，幅度很大又集中，加上资金外流、人民币贬值压力，触发了两个交易日的熔断，触发了交易的提前终止，这种恐慌的蔓延，使得市场再跌了30%。国家队入市抄底保护，这次暴跌之后，基本出清了。