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72📙《投资ABC》是一档由有知有行出品的播客节目。每一期，我们会用 20 分钟左右的时间，和常驻嘉宾陈鹏博士一起，为你讲清楚投资中的一个基本概念，帮助你快速掌握投资中那些绕不开的知识，打好基础。在新一季节目中，我们将围绕当下投资者最关心、最困惑的问题，从科学投资的角度出发， 结合历史数据与经验，为大家答疑解惑。
前段时间，在和陈博士聊天的时候，我发现，我们节目一直沿用的「R = A + B - C」的框架，还有一个隐藏款参数「Gamma」——也就是投资者行为。
而有的时候，Gamma 对投资人最终收益的影响，甚至比 A、B、C 加起来还要大。
这也是为什么，投资人们会遇到一种看起来很反直觉的现象：基金赚钱，但基民不赚钱。
同时，我们常常会听到一些熟悉的建议，比如：「要在市场中长期持有，不要频繁操作、尽量避免买高卖低」。
这些道理听起来有些老生常谈，但问题在于：一年下来，这些行为会让我们少赚多少钱？让我惊喜的是，这个损失是可以被量化算出来的。
所以在今天这期节目里，我们想和你一起探索：基金的表现和投资人真正赚到的钱，到底差在哪里？那些看似只是「操作习惯」的行为，一年会给投资人带来多大损失？ 又是哪些标的，最容易把人的行为弱点放大，变成持续而具体的亏损？
最后，如果你有任何在学习投资或投资实践中的疑问，欢迎你点击这份长期有效的问卷链接，向我们提问。你的问题，有可能就会成为《投资ABC》下一期节目的主题！
🔗 官方地址
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🎙️常驻嘉宾
陈鹏博士：曾担任过晨星（Morningstar）全球资产管理部的总裁，管理过上千亿美元的资产；他也曾是Dimensional Fund Advisors（DFA） 的亚太区首席执行官。
⏳时间戳
02:50 Amiee第一次意识到：被默认成立的「好资产=好收益」，其实并不稳固
03:27 Gamma：决定投资过程如何展开的，不仅仅是市场，还有行为本身
04:02 基金赚钱，基民不赚钱？差距藏在「时间加权」与「资金加权」之间
07:49 反直觉的事实：投资者正因为自身行为，持续流失一大块收益🫢
11:30 老生常谈的「避免高买低卖」，竟依然是造成主要损失的原因？
12:45 报告！这些标的，容易反复触发相似的「行为偏差」——
14:03 1️⃣ 行业基金：在随机游走的股市里，「当家花旦」年年更换，独占鳌头只是短暂状态
15:04 真实案例：基金经理没掉链子，但4 倍于基金业绩的亏损，却出在 Gamma 上
18:57 ARKK案例：叙事点燃投资情绪，但资金往往在收益大幅上涨后才涌入，买入点也随之靠近风险高位
26:39 2️⃣ 杠杆型基金：波动不是敌人，但被刻意放大的波动，容易持续诱发「贪婪和恐惧」
27:44 投资第一步：在讨论基金收益之前，先别让 Gamma 成为额外的负担
29:56 「投资者面临的最主要敌人，很可能是 TA 自己」
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在美国市场，截至 2024 年 12 月 31 日的过去 10 年中，投资者的实际回报平均每年比基金本身低约 1.2%，这一差距累计相当于约 15% 的基金总回报未被投资者实现。
图表来源：晨星（Morningstar）《Mind the Gap 2025》｜图表再制：Canva
在中国市场，过去 5 年里，「投资者的实际回报」平均每年比「基金本身的回报」低约 1.5%，这一差距大致相当于接近 20% 的基金总回报未被投资者实现。
图表来源：晨星（Morningstar）《中国公募基金投资者回报差研究 — 当幻想撞上现实》
由投资者行为带来的收益损失，在不同市场中普遍存在。
图表来源：晨星（Morningstar）《Mind the Gap 2023- Investor Returns Around the World 》｜图表再制：Canva
产品波动和主动性越高，投资者因择时和交易行为导致的回报偏离越显著。
图表来源：晨星（Morningstar）《中国公募基金投资者回报差研究 — 当幻想撞上现实》
其中，行业基金的年化回报差达到 -3.59%，最为明显。
图表来源：晨星（Morningstar）《中国公募基金投资者回报差研究 — 当幻想撞上现实》
陈博士举例的中国行业基金业绩拆分显示：即便基金经理创造了超额回报，投资者行为带来的损失（Gamma）仍远超 Alpha、Beta 和成本的综合影响。该基金本身的回报为 -3.47%，而计入投资者行为后的实际回报扩大至 -15.92%，最终亏损，为基金回报的约 4.5 倍。
数据来源：Morningstar Direct｜数据截至日期：2023年12月31日
数据来源：Morningstar Direct｜数据截至日期：2023年12月31日
行业基金更容易放大投资者的行为损失，是一种相对普遍的现象。以美国的 ARKK 为例：基金的高回报往往先出现，资金却在事后才大量追入，形成明显的「收益在前、资金在后」的滞后关系。在 ARKK 的案例中，2019–2020 年基金回报从 35.7% 跃升至 152.5%，而真正的大规模资金流入发生在 2021 年；当资金集中进场时，基金表现已开始走弱，投资者在高位买入，最终承受了亏损。
图表来源：由 投资ABC 制作
资料库
Gamma（伽马）：在 ABC 投资收益框架之外的一项行为变量。
其中，投资收益 = Alpha（超额收益）+ Beta（市场收益）− Cost（成本）；
而 Gamma 指的是，由资金进出时点和交易决策等投资者行为所带来的额外收益或损失，体现了「基金创造的回报」与「投资者实际拿到的回报」之间的差距。
时间加权收益率：衡量基金本身业绩的收益指标，假设资金始终投入，不考虑申购和赎回的影响。
资金加权收益率：将每次资金流入和流出的时间与金额都纳入计算的收益指标，用于衡量投资者自身的收益。
比如，有些基金在规模还比较小的时候，经历了一段不错的上涨；随着业绩被更多人看到，钱不断流进来，基金规模越来越大。这时候，如果市场开始波动，波动作用在的，已经是一笔比以前大得多的资金。
时间加权收益率，是把每一段时间的涨跌看成同样重要；而资金加权收益率关心的是：哪一段时间，投资者投入的钱多，哪一段时间对结果的影响就更大。
行业基金：投资于单一行业或细分主题的基金，资产集中度高，收益波动通常更大。
Cathie Wood（凯茜·伍德，中文俗称「木头姐」）：ARK Invest 创始人。因长期重仓前沿科技与颠覆式创新公司而受到关注。
ARKK（ARK Innovation ETF）：一只以颠覆式创新与前沿科技为主要投资方向的美国 ETF。
Zoom（Zoom Video Communications）：一家提供在线视频会议与协作软件的美国科技公司。
Rakuten（乐天集团）：起源于日本的综合互联网集团，以电商平台起家，后扩展至金融和通信等业务。
杠杆型基金：通过衍生品的工具，放大所跟踪指数或标的涨跌幅的 ETF 类产品。
Benjamin Graham（本杰明·格雷厄姆）：价值投资理论的代表人物。
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🪧 投资ABC的公告牌
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📃 问题收集
在新一季节目中，我们将围绕当下投资者最关心、最困惑的问题，从科学投资的角度出发，结合历史数据与经验，为大家答疑解惑。
如果你有任何在学习投资或投资实践中的疑问，欢迎你点击填写这份长期有效的问卷链接（👉 听众 Q&A 问题征集），向我们提问。你的问题，有可能就会成为《投资ABC》下一期节目的主题。
🎺 创作团队
制作｜ 有知有行
嘉宾｜陈鹏博士
主持｜ Amiee
声音设计｜甜食
感谢志愿者步枫、饭粒、小马、小洲对本文的协助。
💰有知有行成立于 2020 年，目前在陪伴投资者用正确的方式学习投资，下场实操。凭借在投资领域的良好口碑，有知有行在初创阶段已与一大批忠实用户同行。未来我们希望成为一家财富管理公司，不仅帮助投资者学习投资，也能让大家在有知有行安心交易，踏实赚钱。 欢迎在各大应用商店搜索「有知有行」下载我们的 App
🎈本播客所述投资相关内容皆以交流分享为目的，仅供参考，不构成任何市场预测、判断，或投资、咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。主持人及嘉宾对投资相关内容的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证，并提醒您对相关内容请结合自身情况进行独立评估，依据或使用相关内容所造成的后果由您独自承担。
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基金的收益 = A + B - C
基民的收益 = A + B - C ± Gamma
有时Gamma 对投资人最终收益的影响，甚至比 A、B、C 加起来还要大。
好资产 ≠ 好收益，不要忽略个人的投资行为。
如果一直持有，即伽马为0。
「时间加权 🆚 资金加权」
时间加权：衡量基金的收益。假设资金始终投入，不考虑申购和赎回。
资金加权：衡量基民的收益。包含资金进出的信息，即投资者行为。
「✅反直觉的事实」
每个国家无一例外伽马都是负的。
美国：过去5年基金收益率7.3%，美国基金整体的年化回报8.2%，但是投资者的年化回报只有7.0%。基民拿到的收益流失了15%。
中国：过去5年基金收益率8.14%，基民拿到的收益是6.67%，平均每年伽马-1.45%，流失了接近20%的收益。
找到好的标的只是第二步，第一步是能不能约束好自己的投资行为，更有纪律性。
导致负伽马最大的因素是投资者高买低卖，每一年平均的基金投资人损失了1.5%。
心理作用造成自己的买卖，同时也造成了投资的损失。
「✅行为偏差」
1）行业基金
行业是一个相对窄的投资品类。
一直有风口，但不可能每个行业都很好。一个行业在连续几年内都独占鳌头的概率很小。关联度几乎为零。
十个行业，其中某个行业今年做得好的概率是10%，连续2年是1%（10%×10%），连续3年是0.1%。随着时间越长，概率越小。
随机运动，股票在每个时间段之间是随机的，没有任何关联。
热点来了，投资者投入；业绩不好，投资者由于恐慌卖掉。造成了高买低卖，造成了投资者收益远远达不到基金的收益。
行业基金，对投资人来说比较反直觉的原因是它最容易出现在风口很热的时候。
基金本身创造了价值。但造成自己更大亏损的是我自己的行为，和自己在不理解一件事情的情况下因为被叙事吸引，而匆匆忙忙投入的心理。
2）杠杆型基金
放大器，人为的做高了波动，放大了贪婪和恐惧，投资者的损失更大。
「✅投资」
第一，要有纪律性。一定要意识到自己在信息的来源处理和执行上不占优势，任何一个交易平均损失20%，你是不是真的要做这个操作？
第二，最容易犯错的标的是行业基金，当你看到想要操作行业基金的时候，不管买卖，都要小心再加小心。
一定要反直觉，市场是随机运动，过去的业绩表现跟明天没有太大关系。
长期投资，个人投资者不建议在市场上进进出出的操作。一般投资人，在市场中持续持有坚持住，就一定比平均好。因为平均是损失20%。
而比如定投、存钱投资，跟市场完全不相关，并没有受到贪婪和恐惧的影响。
「投资者面临的最主要敌人，很可能是 TA 自己」
投资者行为导致的负伽马，就是因为没有纪律，去做不需要的交易。