E145.上钟了！4000点之上的心理按摩

面基

87分钟 ·2个月前

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🎤 本期嘉宾：

张翼轸｜CFA，EarlETF、播客「精分派」主理人

⏯️ 本期简介：

本期节目录制于2026年1月27日

这期应该是春节前的最后一期节目。张老师上一次来还是 2024 年的 10 月 16 号，那期节目的标题叫《赚到比赚过重要，行情是行情，自己是自己》。

如果大家还有印象的话，其实那时候 924 行情的亢奋情绪已经基本偃旗息鼓了，在这之后行情就在震荡中下行，一直到 2025 年 4 月份贸易战 2.0 的恐慌式急跌中见底，然后一路上涨到现在。

上证指数的代码是SH.000001，跟它紧挨着的代码是000002，对应的指数叫A股指数，我更喜欢看这个，它对市场的表征作用更科学，类似Wind全A。

我们这次录制时，A股指数一度超过4300点。

本期主题依然是心理按摩，我们聊了几个衡量A股估值的指标，并且还想说那句话：赚到比赚过重要。

最后也提前预祝大家新春愉快，享受假期，好好陪伴家人。

但是我还想跑个题，再啰嗦两句：

2025年显然是个体体感时间被AI大幅加速的一年，而对很多来说，这一些的起始点正是2025年春节DeepSeek R1开源模型的推出。

2025年也是我高强度使用AI的一年的，人在智识上得到巨大增量时，心情是非常愉悦的，忍不住会笑，那感觉有点类似抓了涨停板。

但另一方面，AI也带来了副作用，比如它像一面庞大的巨镜，同时映射出过去现在未来和我的存在，这带来了一种时间错乱的恍惚感。

再比如，从对话，到skills，随时都能拿到优秀反馈和增量时，你反而会更忙，渴望更多互动。前不久我参加了一场AI圈的聚会，隐约觉得AI是一场新的游戏，比赛用球也变了。

你得搞到入场券，chatGPT，claude，魔法和付款什么的就不说了，这些账号每年都要小2千块钱，还得会部署，有场景。

大家不会像股民一样，你不问他他都忍不住跟你显摆今年收益如何。

在这个游戏里，大家会显摆自己做出什么新玩意儿，github上拿了多少星，每天能消耗好多token。聚会里没人说什么创业者，大V，取而代之的，是builder，influner。

台上嘉宾说和AI搭伴儿之后，睡眠和健身之间大幅压缩，自我996。

你可以说，这不过是新瓶装旧酒。

但我更愿意用周洛华老师的解释，游戏变了，所以也需要新的比赛用球。

我说这么多，是想说什么呢？

坊间传言，DeepSeek可能会像2025年春节时一样，在这个春节再放大招，V4也好，R2也罢，谁知道呢？

我已经做好准别这个春节可能又会有很多Aha moment，也许DeepSeek的新模型又让大家热闹非凡，对未来充满期待，期待假期结束在股市里兑现这种乐观...

马克思在资本论中早就预言过：

人的发展速度永远无法跑赢物的繁荣程度。

在AI时代，这个预言变得更神了一些。

所以，我要再劝大家一次：享受春节假期，多陪陪家人，多出去走走。在牛市里也是如此，赚到比赚过重要，行情是行情，自己是自己。

欢迎收听本期节目。

⚠️ 风险提示：所有内容皆仅以交流嘉宾和主播个人想法和分享知识为目的，完全不构成任何投资建议或参考。请读者注意判断其中风险，结合个人投资目标、财务状况和需求，独立思考，谨慎决策。your money your decision. 依据或使用本播客内容所造成的后果由您独自承担。

🎯 时间轴：

00:17 我这一年的感慨：时间加速、巨大增量、FOMO

05:15 行情判断：鱼尾阶段

06:30 不追求收益最大化，优先避免大回撤。

07:17 人生遥控器的隐喻

09:15 几个衡量市场位置的指标⭐️

15:32 慢牛资产的本质，只能靠时间赢

18:39 存款总市值比

23:00 偏股混合三年年化

30:11 韭圈儿神奇指标

32:52 对数坐标视角下的鱼尾行情

38:01 线性外推与置信区间

44:03 老登股

48:13 雷击时刻的再思考

扩展阅读：《在a股，多比闪电或许比捕捉闪电更重要》

《躲过闪电劈：公募基金指数回测，效果惊艳了》

53:46 择时：从「超额策略」进化为「保险策略」

56:20 四资产轮动和东方不亮西方亮

1:03:50 轮动的意义和痛苦

1:11:46 乖离率

1:16:21 心理按摩

📁 本期内容相关资料：

10:36处提及：

26:10处提及：

30:11处提及：

32:14处提及：

15:27处提及：

🎬 后期制作、声音设计：Dong

📣 欢迎关注@老钱日日谈，如果播客没听够，可以来公众号找我玩，这边的更新频率会高一些。

展开Show Notes

phoebe999

2026.2.09

张老师多来来

Spark_hhmQ:请问今天的嘉宾是哪位？在哪里可以关注他？

鸿翔_J5ei:他自己也有播客呀

共4条回复

LamWong

2026.2.09

这一期太有价值了通透了不止一个 level

厚望

:⚠️所有节目内容均不构成任何投资参考或建议

Spark_hhmQ:请问今天的嘉宾是哪位？在哪里可以关注他？

共3条回复

captainmiaoo

2026.2.10

53:40 这段话，建议有知有行团队好好学习。

土奇玉:有一说一啊，其实两边都对。对于不懂动量原理的初学者来说，能够保证雷劈下来的时候在场就够了。我跟我妈说的也是，你不要操作，不要盯盘，你操作越多，亏的越多。她现在一把年纪了，买个菜还要按计算器，我让她学动量吗？

多啦不做梦:换个角度看，有知有行其实也在择时，通过股债的占比进行择时

共11条回复

HD373704w

2026.2.10

1:22:15 哈哈，渣男和轮动大师这个比喻，笑不活了😅

Jay23X:都是大家羡慕的目标哈哈哈

红嘴

2026.2.11

12:32 不理性的散户就非要用大妈来代指吗………………😢😕🙁

张翼轸:用大妈是因为当年黄金泡沫中，“中国大妈”成了全球媒体特定的对于追高投资者的一个特定概括，并随后被媒体广泛使用，所以这里讨论到也就用了一下。现在想想，从女性主义角度的确不是一个特别好的表述，在这里表示一个道歉

馒头爸爸

2026.2.09

34:25 万德默认是对数坐标的，可以装个免费的手机版看看

咕噜噜EE

2026.2.13

小白投资记要点：
不要把全副身家寄托在A股的美好叙事上，控制仓位是硬道理
1、看估值，不要去做博傻行情
2、长期持有，以免错过闪电行情
3、追高流思路（涨破位再买）和抄底流思路（价值投资逢低买）的不同
4、心理账户跟实际账号分开，也就是动态账户做场内（股票和ETF），价值投资账户做场外基金（忍回撤）
5、做成长股需要有超级好的心态，能经受得住长时间小波动，也要承受较大回撤
6、股债仓位平衡，以免熊市时没弹药，陷入恶性循环
7、多资产配置可以享受多元轮动，不会对单一资产太焦虑

馒头爸爸

2026.2.09

56:48 听了上一期 Nick 的节目终于理解了山海经的意思。回去做了个轮动的随机实验，同样的条件，构造不相关的若干标的（4-15 个），然后要求日度对数收益log(1+r）的均值为零，年化波动率随机分布在 5-30%，看看张老师用的纯动量回看 20 日的模型是不是一个任何随机情况下都有统计优势的策略，用蒙特卡洛模拟做了上万次，结果发现等权或者风险平价定期再平衡是个有统计优势的策略，这个策略的长期 CAGR （模拟了三十年）的中位数是正的，但轮动不是，基本上无论资产数量有多少，走势如何，轮动的那个 CAGR 中位数都是在零附近，是我这个模拟有问题吗？还是我们看到的轮动策略即便是标的分散也只是历史的幸存者偏差？数学上并没有统计优势？

张翼轸:如果你假设的是均值为 0 的话，那么动态平衡这样采取均值回归的策略，必然是有优势的。所以我同意大卫史文森的观点，动态平衡是一个非常伟大的策略。但其实动量完全不是这样。动量它的一个学术上的核心假设就不是随机游走，而是由人的非理性构成的，人对信息的反应不及时。而且往往还会过度，这才会导致动量效应的存在。而且很多理论上，动量和反转虽然算法一致，但是在不同的时间周期下，就是完全不同的效果。短周期和超长周期是反转，当中周期是动量。所以其实我从来不觉得动量是一个普适的一个效应，它对于时间周期、品种其实都是有点挑剔的

Spark_hhmQ:请问今天的嘉宾是哪位？在哪里可以关注他？

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某戴同学

2026.2.09

加个钟

厚望

:回村儿当狗剩了

某戴同学:让县城再次伟大2⃣️

Wup0102

2026.2.10

非常喜欢张老师，非常冷静，理性！

Spark_hhmQ:请问今天的嘉宾是哪位？在哪里可以关注他？

嘞悟路

2026.2.09

01:42 老钱，新春快乐！作为资深牛马，还没放假，坚持到最后一天

厚望

:新春快乐

Spark_hhmQ:请问今天的嘉宾是哪位？在哪里可以关注他？

多啦不做梦

2026.2.09

06:22 霍华德马克斯说，当你听到大多数人说 “这次不一样” ，你就该知道，周期又回来了。
这次不一样的概率只有20%，导致大多数人认为这次不一样的原因包含以下方面：
幻觉 1：结构更复杂，风险更可控。现实是：结构复杂掩盖了真实敞口，使得系统性传染更难阻断。
幻觉 2：数据更精细，建模更科学。现实是：风险模型大都基于过去的温和时期，不具备应对极端波动的能力。
幻觉 3：参与者更专业，失误更少。现实是：精英机构与散户一样，面对贪婪和从众心理，并无天然免疫力。

锦宸zhang

2026.2.09

3000点买的沪深ETF，节前要卖嘛？有没有大佬给下建议

月上勾:答案不管对错都会被埋怨的

厚望

:⚠️所有节目内容均不构成任何投资参考或建议

共5条回复

DVVV

2026.2.09

惊喜加钟❤️

jollylui

2026.2.09

我对上一期张老师的节目记忆犹新

Spark_hhmQ:请问今天的嘉宾是哪位？在哪里可以关注他？

Ass嘟嘟

2026.3.06

AI是一场新的游戏，游戏变了，所以也需要新的比赛用球。
人的发展速度永远无法跑赢物的繁荣程度。所以，享受此时此刻的生活。赚到比赚过重要，行情是行情，自己是自己。

「✅行情判断：鱼尾阶段」
现阶段4000点之上，个人处于且战且退的状态，相信今年还有一定的上升空间，但认为是鱼尾的行情，成功逃顶的难度越来越大，而且可能会有风格轮动。

「✅不追求收益最大化，优先避免大回撤。」
不能把自己的财富押注在美好的愿望（A股从此进入慢牛）上。
五六成仓位，牛市依然可以增值，但如果没有进入慢牛的正循环，可以少受见顶之后的回撤折磨。

「✅人生遥控器的隐喻」
问题在于我们没有人生遥控器。三年熊市的每一波下跌，是要用肉身扛的，而且并不知道有见底的希望。
在汇金买的时候买一点，该撤的时候撤。

「⭐️几个衡量市场位置的指标」
中证偏股基金指数及滚动三年收益率：现在估值不是特别有利，降仓位也是合理的。
用尽量多的指标探索不同的情况。每一个都是对真相的一种的拟合，单单相信任何一种都不靠谱。
大多数机构都认为估值修复已经结束，后面要看利润怎么走。即如果没有利润的快速修复，就进入搏傻阶段。
A股难言顶，但阶段性大底总是比较有效。底部买的是国家队、企业、产业资本、真正价值流的基金经理，都是比较理性的长钱；但牛市顶部取决于有多少“大妈”，拼谁更乐观（拍卖机制）。
伴随A股的市场规模越来越大，泡沫的激烈化程度越来越小。
今年的走势如果是横盘甚至微跌的市场，对A股更健康。A股的控盘核心是大家别上头。

「✅慢牛资产的本质，只能靠时间赢」
定期存款到家之后，除非真的上头，否则风险偏好非常低。这批人进股市是间接的，通过银行大力推的低波产品，进股市速度和疯狂程度比较低。
红利的持有体验糟糕，全部是靠比出来的。只不过大多数不能接受它少赚。红利的正反馈机制比较慢，而且反馈比较小。
低波（慢牛、标普500、红利）的潜台词是，最后你只能靠时间赢。

「✅存款总市值比」
刻画现在股市的位置。
存款：A股的总市值的比率：在1.1~2倍区间。
1.1倍（牛）：该进的钱都进了，力竭牛市而亡。距离1.1越近，潜力越小。
2倍（熊）：要么股市跌的很惨，要么场外资金多的离谱。稍微点燃，就可能有一波牛市。
但只是中国的存款，不涉及海外资金。
全球资金涌入美股，导致很多传统估值指标不那么有效，比如巴菲特指标，看的是以美国上市公司为主的美国的美股，而现在我们的中概股在美国上市，分享了中国GDP的增长潜力。
按照该比例，还有20%~30%的总市值增长空间，但存款的多少会导致撬动的杠杆有区别，以及总市值可以靠发新股（IPO）增长，不一定靠上涨。
帮你做一个思维实验，理清市场资金面的供需关系。但存款、新股、分红的变量在变，很难推，只能跟踪。

「✅偏股混合三年年化」
如果过去三年年化收益30%（三年一倍），认为是泡沫。一方面够疯狂，一方面带来了抛压。时间和空间上，注意已经属于历史上的离谱区间了。但不等于市场下一步更离谱。
不要站在当下的过去三年的复合收益线性外推。
从偏股基金角度，绝对低点是在24年1月，如果以3年衡量，即27年2月再涨20%~30%的位置，就达成年化30%的泡沫水平了。泡沫水平之后，不一定马上见底，但已经很脆弱。
行为金融学的角度：当下越乐观，对三年期的未来更悲观。

「✅五年之锚」
一个防守性的指标。
商品市场 - 价值投资：相比5年前，跌的越多越有价值。
引申到A股的5年均线，类似布林带。当A股相比5年的价格下跌大概15%~20%，可能是底部。上涨超过25%之后，可能进入高估区域。
股票和债券都是分享经济增长的，应该是长线牛市，但会弱化它的周期性。放弃股市作为长期经济永远向上的假设，认为它是震荡的。
人的寿命越来越长了。50年的波动会更小，但一个30岁的人看50年都要到80岁了。
人生遥控器，按50下很轻松，但用50年承受非常痛苦。均值回归比线性外推，或者相信经济永远的高速成长，对个人来说是更好的心理建设。

「✅韭圈儿神奇指标」
沪深300全收益 🆚 偏债混合指数的走势。
代表的是收益的下限。当完全持有股票，跌的还不如持有债券时，差不多股市跌透了，是一个底部可以参考的区域。
高出60%：风险越来越大。前几波高了60%也就到了，作为一个风险提示。

Ass嘟嘟:「✅对数坐标视角下的鱼尾行情」在对数坐标视角下，3500点以上已经算鱼尾行情了。算数坐标轴：每1000点的长度是一样的。对数坐标轴：上涨100%和跌下来100%是等高的，即1~2和2~4等高。打破涨跌不对称，让你更理性。 4000点到5000点，上涨25%，但这一波从跌破3000点至今涨幅已经40%+，相比之下再涨25%，就是鱼尾了。投资是要收益率，对数坐标轴就是收益率视角。有利于你真正认识到市场的风险，客观的勾勒出早期的速度感。「✅线性外推与置信区间」 1）线性外推股票（市场）分享了经济（GDP）的增长，（对数坐标轴上的）线性外推有一定的道理。长期股市的收益来源是股息 + 盈利增长 + 估值变化。放在算数坐标轴上就是一个曲线，放大看非常波折。 2）置信区间线性外推从长期来看没错，但是从长期来看，每个人都是要死的。所以很多的时候的长期“对”和你的财富增长，并没有那么大的关系。持有体验高度跟着波动走。置信区间不是预测，设定置信区间时约定了多少历史数值在置信区间内，是一个标准差的概念，同时也预示着有一些数据在置信区间之外。越靠近置信区间的下轨，从长期来看是比较好的位置，一个不太差的入市点，仅此而已。但并不意味着它一定不会被跌穿，因为它的数据不断的伴随新的数据变化。置信区间只是统计学，不是完全的预测工具，更多是让你看待历史的波动。大多数人并不是输在“黑天鹅事件”，而是连常态的市场都没有研究好，亏钱是亏在白天鹅（回归曲线和置信区间发生的事儿）上。可以参与博傻，但不要骗自己价值投资，给自己明确定位（搏傻 or 价值投资）。参与博傻行情，第一要有认知“你要卖给下一个傻子”。第二要明确什么时候卖。「✅老登股」可转债债因为有下修，有作弊性的投资优势。但是老登股只是一个传统的价值投资，没有制度性的保障。真正的牛市是一轮轮的消灭没涨的东西。没涨的我去买，而不是基于价值投资。老登股：一类资产大幅上涨后的还债期。所有的东西都是涨多了之后，自有大儒来为你辩经。趋势跟着价格走。「✅雷击时刻的再思考」建议普通人不要择时。择时派研究发现，错过20个最好、20个最差的交易日，收益更好。比如200日均线，均线上下的市场表现有一定差别。结论：韭菜多的地方择时是有用的。美股机构化程度太高，越来越不好使。择时从超额派，变成了保险派。虽然长期收益低一点，但回撤控制好了。而越长期，躲掉回撤的价值越大。「✅择时：从「超额策略」进化为「保险策略」」假设最差的下跌9%，最好的上涨8%。大涨了涨幅没那么大，但是大跌的跌幅可能大，同时涨跌不对称。我们只能接受的是别人亏钱的时候我们少赚点，但是不能接受别人大赚的时候还少赚点。这是人性，很难规避。「✅四资产轮动和东方不亮西方亮」 AQR：每个月跟3个月、6个月之前比一比，涨就继续做多、跌就做空。使用上百年能收集到的（股票、债券、商品）数据。收益分布和长期持有完全不一样，和价值投资甚至负相关，是独特的收益来源。不一样，不一定更好。多资产配置：现在资产的共振越来越厉害，导致多资产配置效果越来越差。多策略配置：同一类资产，用不同的策略，分布不一样。比如动量追涨（追高流），在牛市表现可以，规避熊市，回撤最惨的时候可能动量崩溃，不能保证策略长期靠谱，比长期持有差一些，收益分布、波动不一样。价值投资（抄底流）是跌多了买。边打边退的只是价值仓位，动量仓位死战不退。动量策略的逆风期：始终追最强的，在牛市往往是第一梯队和第二梯队此消彼长，交替时比较惨。以及回撤，比如黄金尖顶的初期也必须承受，因为它相比还在走强。动量并不是万能。长期来看不错，但在很多阶段性行情中特别难受。 AQR建议：一半仓位配价值买跌的多的，一半仓位做动量买涨得多的。针对这两个策略，各自有它的低潮期，但往往不同时，所以会相互抵消。比如24年9.23，动量不会配A股，因为一直在跌，那924的上涨最初那段错失了；而价值投资者在923的仓位越来越重，完全可以享受到。动量本身自带止损，它是通过换到另外一个品种止损。四资产：沪深300、纳指、中国的五年国债、黄金，东方不亮西方亮。动量的可选池，本身就要负相关/低相关。

Ass嘟嘟:「✅轮动的意义和痛苦」动量的好处在于它只看价格变动，机械的追涨。不需要明白这个世界发生了什么，只需要知道这个世界正在发生什么，并相信（理智）线性外推。必须永远相信市场是对的，而且不断的做改变。但不能像21年看白酒线性外推后，套牢了化身价值投资者。现在是乱纪元，动量或者以价格本身为依托的投资范式，不依赖于历史的经验，只是相信市场共识的趋势短期还会持续。动量，基于的是市场短期的共识，全球最聪明那批人交易出来的价格的共识。承认自己的无知，相信市场是有效的，老老实实跟着市场走，但是有纪律的该下车下车。捕捉趋势确定时的收益，但在震荡时（比如冲高回落）很痛苦。仓位：动量（场内ETF）、价值（场外基金），理想是5:5。动量是一个零和博弈，赚的不是股票和债券长期增长的钱，赚的是交易的钱。「✅乖离率」 BIAS，相当于一根均线的位置差以百分比来计算，复盘了历史上的几波行情。 20日均线的乖离率：正常的主线不应该跌破-5%，同时高于15%时高风险。历史上-5%的止损位置是给20日均线增加了一个缓冲地带。用来捕捉主线的趋势行情，为了不被震掉，把整波行情吃满。双刃剑。想抓住大的行情，必须忍受同样非常大的离谱的回撤。「✅心理按摩」享受好一波牛市，在底部积累的仓位一定要够多，那后面卖早一点，犯一点错都没问题。但很多人来的晚想走的晚，很多时候就走不掉了。在低点的位置勇敢的多买一点。前期是仓位别太重。半途慢慢跑，等下一波熊市开始时，仓位清了，底部可以开始加仓了，进入正向循环。始终在场，哪怕少一点，心里感受也完全不一样。比如观察仓。普通人先做股债配置，给自己多留点余地，至少在下一波熊市底部时，还有弹药、有行动力。多资产配置、多资产轮动，某种程度就是在借时间。每一年都有希望，不会对单一资产有过多的感情。溃疡指标：测量的是回撤面积。最大回撤是一根回撤曲线中最顶端的值，但是并没有测量在回撤中要经历多大一段时间。比最大回撤更能衡量亏钱对你的心理打击。