E08｜姜诚：一个价值投资者的二十年回顾

Ass嘟嘟:「✅行业暴露是选股方法和能力圈的被动结果」 主观意愿是自下而上的找阿尔法，而不是自上而下的押贝塔。在范围上覆盖的再多一些，尽可能不遗漏。在笃定的程度上更相信自己的眼光一些。 现在所有重仓股，每天都带着怀疑的眼镜不断的审视，所以需要更强价格的保护。 「✅对安全边际的重视算我的重要底色」 安全边际就是不给乐观情况付对价。要提高赚钱的胜率，就要给悲观的情况，付对价。 对安全边际没要求的人，超额收益来自于他领先于市场。 致力于构造安全边际的人，超额收益来自于它没那么差。 得出的结论，一定要研究过、学习过。而不是不符合投资风格，就pass。 「周期性变化 🆚 结构性变化」 均值回归是波浪式的，价值陷阱是坍塌式的下台阶。 所以要识别下行是周期性的 or 结构性的（回避）。 一事一议。 「✅供给侧的恶化，算账很容易，重要的算账前的评估工作」 长期对于价值投资者来说，更大的风险是供给的恶化。需求是估值过程当中的一个抓手，不是研究目标。 情景假设：我还能不能做出人工智能做不出来的东西？ 所有最终有价值的判断，都来自于“人”的主观判断。 定量的指标，一定来自于主观的判断。大量的工作不在计算上。 巴菲特：模糊的正确，远胜于精确的错误。 「✅对地产链的高暴露，在押注什么？」 成本领先优势，基于超额利润构造安全边际，适用于产品无差异的行业，比如化工。 地产的产品有差异，考量更综合。产品力、品牌、融资成本、精细化管理等。悲观的假设下，凭什么它是赢家？计算出市值区间，等它落在那里。 构造安全边际，大量的工作在于基础的研究以及主观的判断，AI替代不了。 好价格，一般在市场下行（熊市）中出现。相对便宜是一个过程，一个模糊的区间，通常左侧交易。 周期性行业，是长期结构性的变化。现在底不远了，因为这是历史上前所未有的下行速度。 从各种角度来看，地产已经不是一个暴利的行业了。赚的是合理的回报，这是没有泡沫化价格的佐证。如果地价泡沫，房价继续下跌，只要土地价格没有大幅快速波动，地产公司赚的是加工制造的钱。 房地产的筑底期大概率是L型的底部，它不一定是V型。 「✅点评一个传导逻辑：AI 冲击一线城市中产支柱产业 → 裁员潮 → 即期/远期/预期现金流和信心 → 房子需求与房价」 但是我们是中国，美国正在发生的事儿，我们以后未必会发生。美国的终局我们也大概率上不会达到。我对中国的未来要比对美国的未来，乐观得多。基于我们的观察，基于我们政策的导向，基于政府长期以来做的事儿，实事求是的判断。我们在不同的时间阶段，不同的历史发展机遇，总是不断的在调整生产关系来适应生产力发展的需要。要认识到国与国之间的不同。 类比是这种很好的启发式的思考方式。但是类比很难直抵最终结论，我们还要在相同当中去找不同。 不管宏大叙事正确与否，离转化为具体的投资决策都差得太远。 地产链：我选的不是价值链的特定环节，是在每一个环节当中找阿尔法。用长期可持续的阿尔法定义龙头，而不是用利润增速定义，然后等到它的好价格。 对个股的持仓，是我们认知的置信度和它价格保护程度之间的交集，交集越大买的越重。 真正的阿尔法、长期可持续的阿尔法是稀缺的，要不断的翻石头，翻到了之后一定要抓牢，等待好价格出现，抓到之后不要轻易放弃。就像打猎一样，瞄准要多花时间，不要轻易的开枪。 「✅长期在持仓TOP3 里的那只建筑股」 它一直没涨 & 对它的长期判断没有显著变化；一种是股价上涨 & 上修了它长期估值的结论。 所以长期持有不是一个目标，是一个结果。重仓持有也是一个结果，也不是一个目标。 价值投资是一个定义（价值是由长期的回报决定的），是一个概念，它不是一个策略，没有标准化的动作。 多数情况下错过了就是错过了。如果回到决策的当初，基于当时的信息，我所有在当时能够掌握到的信息做出来决策是不是还是现在这个决策？如果是，没什么遗憾。如果当时多学习、发现，就不会错过，需要反思。 「✅2018.12 → 2021 → 2024.9 这一轮完整牛熊周期」 三期叠加状态：产业转型阵痛期、经济增速降档、前期政策消化。 最有价值的结果是增强了信心，政策可运作空间很大。 大概15%年化，其中10%来自于框架，剩下的是时运。 「社会价值优先 🆚 股东利益最大化」 先看事实。这是一个事实，需要我们去接受，而不能对它视而不见。 过去七八年吃亏的投资者，吃亏的来源在于拿一个理想中商业世界的理论模型，运用在了现实的世界当中，有错配。 公平和效率的表述在不同的阶段，就会发生变化。国家治理的优势在于不走极端。政策的延续性、持续性很好。 企业价值分析：不要假设它自然垄断力的全部释放，合适的回报是最好的。 自下而上的研究企业，评估个别资产的长期价值，一定不是跳脱到环境之外。任何一个企业的长期价值都是由内在的禀赋和外部环境的交集决定的。

Ass嘟嘟:「✅这一轮有什么不一样？」 虽然有结构性的分化，更像是一个全局性的牛市，有很强的主线的基本面支撑。需要小心观察，保持跟踪学习，同时做好情景假设的预判。 市场，是一个持续学习的系统。类比只是一种启发我们思考问题的起点，不能当做一个策略，代替不了后面的工作。 焦虑来自于现有的老登资产能不能挺过去？能不能赚钱？而不是AI。 资金带来的交易的结果不会让我们焦虑。真正焦虑还是基本面本身，长期价值本身。 在时代的变迁，在社会的变化的过程当中，哪些是不变的，哪些是会变化的？利用那些不变的错误的定价买便宜的好资产，同时要识别动态判断那些长期下行的行业是否能够获得机会，还是它是价值陷阱。 「✅这轮牛市进程几何了？」 牛市的进程只有在牛市结束之后才知道。 时间：参考性差。 空间：参考性强。参考指标是估值水平，不是点数。 目前（全A股中位数）估值水平，从时间序列频率上看，已经到高温状态（80%+）；从幅度的分位数，大概60%+。 但如果把类比，机械的复刻到对未来的预判中，大概率要犯错。 沪深300：上一轮是大盘价值型指数，现在是大盘成长风格指数，样本都变了。 市场的逆风期其实是价值风格就是顺风期，反之亦然。 多数人而言，牛市不是什么好事。不是股票不涨，而是最终股票上涨兑现不出来。 落袋为安：左侧交易。如果买的对，被动的卖即可。 右侧交易偏博弈，需要做对两次，买对 & 卖对。 「✅管理规模的边界」 触碰之后才知道。 滞后指标：超额下降。 同步指标：选股选不到了。比如市值不支持。 市场的底是价值投资者买出来的，市场的顶可能也是价值投资者卖出来的。 价值投资者，在A股、美股都是少数，所以市场一直波动。 业绩的变化对股价影响大，对价值影响小。 「✅企业生命周期 和 DDM比 DCF更贴近现实」 所有企业都有生命周期，长 or 短；没有企业能够永续生存。 这条价值曲线的现金流的终点一定是零。 估值模型：精髓是股利的折现（DDM），不是永续增长的假设。 FCFE：股东自由现金流。在完美的公司治理假设下，即分红。 但是现实中，更多的企业倾向于把过多的现金流留在企业内部，而不是分给股东。 现实当中真正的决定我们的价值的只有分红。公式再完美，不符合现实，那就没有意义。所以DDM是最现实的价值决定的公式，但不能机械的套用。 从安全边际角度出发，更偏向于成熟期或成长的后期。 核心抓手：能判断的未来，有一定置信度，或者有较高置信度排除特别差的情况。 林迪效应：一个企业的活得越久，倾向于未来活的越久。因为久，本身就是一种证明。所以买老登，相对来讲的置信度高一些。 分析要素：现有竞争者、潜在进入者、替代品、供应商议价能力、客户议价能力。 渐进式、改进式的创新有利于头部企业，更容易出现马太效应。颠覆式的创新更容易后来者居上，弯道超车。 「✅竞争优势」 护城河是二维。抵御同行、参与者、消费者、抵御政策，研究护城河的目标是要获得超额利润。 如果ROE可比，体现为更高的ROE。 「✅手抄报表是感受企业经营的“笨功夫”」 让你识别一个企业的生意，理解一个生意模式，理解这一个生意的干扰因素，导致它发生变化的因素，最高效的办法，没有之一。 近距离的感受数字的变化、数字的律动，背后就是生意、业务。看报表的过程就是了解业务的过程，它是无法被替代的。不止时间序列上的变化，还有截面结构上的变化。 业绩跟踪很简单，更重要的是这些变化如何寻找解释（求证的过程）。基本上重要的定性的判断很难直接问，尤其是那种开放式的问题。我们跟踪的是变化，交叉印证自己的假设。长期结构性的变化要小心应对，短期周期性的波动可以pass。 「✅企业护城河与时代共生死」 白电护城河：产品力、品牌力、渠道力。 不是企业变了，是时代变了，曾经成就你的，现在变成了你的拖累。 软件的核心抓手是大用户数、高粘性（网络效应）。 「✅我持仓股的护城河，普遍是基于规模经济性带来的成本优势，识别难度不高」 长期来讲可持续性比较强。 好的投资不是以难度系数取胜的，难度越低置信度越高，同时解难题的准确率低。 好的管理文化是构成护城河的一部分，但个别的人就很难。管理层是管理文化的执行者，不是定义者。 「✅成长和价值是在企业不同的生命阶段介入」 选股标准层面，只有一家企业进入了成熟期，你才愿意看到（入股池）。概率更高，所以老登资产为主。 角色不同、认知不同、风偏不同，不同的投资者会在不同阶段介入，做出不同决策。 所以必要条件就是定价低于它的内涵价值。