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125又轮到这把我封存在资产配置武器库已久的“宝刀”重新出鞘的时候了。
大家好，我是大卫翁，“起朱楼宴宾客”是我用来记录这个大时代的播客节目。
可转债市场是目前中国普通投资者为数不多还能接触到的个券类债券品种，而当它的鬼故事越来越多，看起来整个市场愁云惨淡的时候，我却觉得其中蕴含了可以作为普通人固定收益类底仓的机会。
这一期我们就来好好聊聊可转债这个资产品种。
必须要说明的是，这期节目的所有内容都是我个人的思考，不作为任何投资建议，请各位根据自身的风险偏好和知识储备谨慎投资。
简易时间轴：
01:21 可转债是中国普通投资者最容易买到的一类债券，也是对散户非常友好的一种资产品种，前提是投资姿势要找对。
延伸阅读：
第一部分：中美可转债市场对比
05:59 美国可转债市场经历了三个发展阶段
08:41 中国可转债和股票市场几乎同步诞生，但爆发式增长要等到2017年
11:11 发行性质：中美可转债最大的区别是美国以私募为主，中国以公募为主，这就决定了两者的投资属性有很大的不同
14:16 发行主体：疫情后美国可转债发行主体中新经济类的科技行业主体占比超过 50%，2017年后中国可转债发行主体中计算机、专用设备制造业、汽车制造业、医药制造等行业发行数量快速提升
16:14 发债企业规模：中美两国均以中小市值的企业为主要的发债主体
17:32 信用评级：美国50%的可转债无信用评级，中国可转债的发行主体中以 AA 和 AA-主体为主
18:40 违约率：美国可转债的违约率略高于 1%，中国目前还接近于0
19:56 类型：中国的可转债千篇一律，美国的可转债千奇百怪
23:07 条款：美国可转债的下修和回售条款几乎无法动用，而这是中国可转债投资最大的两把利器
25:10 但回售条款是把双刃剑，也让中国可转债的熊市变得更加凶险
27:04 小结：设计可转债的人还是蛮天才的，因为它确实带来了发行方和投资者的双赢
第二部分 中国可转债市场发生了什么？
29:00 一切的开始是2017年监管发布的文件
33:03 转折点则来自于2022年监管对交易的限制和2023年信用风险开始爆发
34:40 2024年发行和交易遭遇了双冷
37:08 截止8月23日收盘录节目当下，有182只可转债低于面值，180只税前年化收益高于5%，甚至有AAA级的税前6%
38:41 原因一：监管在整个可转债市场的周期里起到了非常大的作用
40:08 监管在迈向成熟的过程中，投资者好像接不住？
43:30 投资者不成熟的背后原因还是因为习惯于与监管的博弈和套利，以及反复摇摆的监管周期
44:05 原因二：机构投资者大举入场，但结果成也萧何，败也萧何
47:23 原因三：可转债发行方跟投资方的利益开始出现了一些不一致
第三部分：普通人如果真的想投资可转债，怎么做比较好？
50:50 正是在这种血流成河的状态下，才可能出现一些被错杀的品种
51:53 回归本源，寻找债底是普通人现在投资可转债的核心要义
53:34 拆解目前可转债存在的几个鬼故事，信用风险到底有多大？
56:26 目前我选择可转债的几个标准
59:15 最后，附赠的免费股票看涨期权它不香么？
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节目后期制作：大卫翁
节目BGM：The Long Way Round - Jodymoon
具有债券和股票的双重属性，在债券上附加股票的看涨期权，实现投资者和发行人双赢的一种债务工具。
是普通投资者最容易买到的一类债券，下有债底上有弹性，对散户非常友好，前提是投资姿势要找对。
「✅美国可转债市场」
目前美国是全球最大的可转债市场。
1843年，发行第一支可转债。
上世纪90年代末~2008年次贷危机前，高速发展期。发行可转债的机构以银行金融企业为主，因为它的融资成本比较低。
2008年次贷危机后，很多金融企业股价一夜清零，对应发行的可转债也遭受重创，陷入低迷状态。
2020年新冠疫情，大量企业出现融资需求，但股市低迷，增发和IPO很难，可转债成为首选。
2023年，美国加息周期突然上升到较高水平，投资级债券平均发行利率达6%。相较普通的发债方式，融资利率较低的可转债成为首选。2023年伦交所发行的可转债将近500亿美元，相较前一年上升了70%。
2023年是全世界范围内的可转债大年。核心原因是全球利率水平达到较高水准，这时可转债融资利率较低的特性对发行方非常有利。
「中国可转债市场」
1）蛮荒时代
什么事情都可能发生。
1991年海南新能源股份有限公司发行的“琼能源转债”，但对应正股还未上市。
真正的第一支可转债是1992年的保安转债。
不温不火，每年10~20只，因为对发行主体的财务指标要求很高。而质地良好的企业，倾向于发行信用债融资。
2）2017年之前
每年几只可转债，全市场三五十只。
3）2017年之后
证监会对上市公司的再融资政策进行调整。定向增发困难、降低可转债发行门槛。
发行数量和发行规模进入爆发期。
「✅中美可转债市场对比」
1）发行性质
美国以私募为主，中国以公募为主。
美国私募可转债发行流程很方便，2020年后设立了专门的私募证券门户交易市场。私募占可转债超80%。募集资金用途无需做非常清晰的解释。
中国私募可转债交易困难，流动性弱。截止2023年底，私募可转债共100多只，发行规模200亿，还不到2023年公募可转债发行数量和金额。募集资金用途要非常明确，所以中国可转债股性较强。
2）发行主体
美国：08年次贷危机前，以金融企业为主。08年后，以大量新经济企业为主。2021年50%以上是科技型企业。2023年，因美国利率市场环境变化，很多传统行业也开始发行可转债。
中国：刚开始以传统行业为主，2017年再融资新规后计算机、专用设备制造业、汽车制造业、医药制造等行业发行数量快速提升。
3）发债企业规模
中美皆以中小市值的企业为主。
中国可转债发行主体的40%+是20亿~50亿市值的企业。大企业更喜欢采用信用债、银行间市场各种债券发行方式，小企业唯一可选的再融资方式是可转债。
美国可转债发行主体的45%是10亿~30亿美元市值的企业，因为对中小企业来说，可转债融资成本低，且发行方便。
4）信用评级
美国可转债50%以上无信用评级，只有30%甚至更低的可转债是投资级的（A级以上）。投资门槛较高，合格投资者、机构投资者较多。
中国可转债全部是A级以上（AA、AA-），除非在发行后降到更低的评级。散户投资者较多。
5）违约率：
美国可转债违约率1%~2%，相对高收益债（垃圾债）的违约率4%~5%低很多。而真正违约可转债，未评级债券占大头、已评级且是投资级债券几乎没有违约的案例。
违约案例接近于0。
可转债市场依然是现在所有债券市场里违约率最低的市场。
6）产品类型
中国的可转债千篇一律，美国的可转债非常灵活。
普通可转债：投资者有权在到期日前以确定的转换率和转换价格将债券转为股票。
强制转股可转债：到期必须转股，但票息相对高。
反向可转债：嵌入看跌期权。
可交换可转债：拿股东的部分股份作为债券发行基础，投资者转股是转成股东的股票，上市公司的股本不会被摊薄。历史上发行可交换可转债的中国企业以国企为主。大股东变相减持。
合成可转债、浮动转换比率可转债等。
7）条款
下修条款、回售条款，在美国可转债里触发条件非常苛刻，几乎无法动用；在中国是相对容易触发的条款。
下修条款：公司通过下修转股价，投资者通过博弈公司是否下修转股价，让可转债向股权融资工具转变。
回售条款：在可转债存续期最后2年，只要正股价格低于转股价的规定水平，有义务接受投资者的回售要求，即按面值100回售。
市场环境：在市场好的时候没有保护效果，在市场坏的时候会给发行方火上浇油。
现金流：公司有没有钱接受回售。上市公司会采取各种方式规避回售条款的启动，比如下修等。
8）小结
对于发行方，发行可转债的利率非常低。
对于投资者，更加灵活。既可以长期持有最终还本付息，也可以在可转债到期收益率较高时（交易价格低）进入。同时赋加看涨期权，上有弹性。