播客shownotes 【本期嘉宾】 赤兔一哥（Mark）和 Alan 【本期节目介绍】 2025 年的最后一天，作为长期从事全球资产配置与对冲基金研究的从业者，坐下来回望这一年市场给出的“顺风馈赠”，也重新追问一个在高位环境中反复出现的问题： 配置，真的变容易了吗？ 过去一年，美股与亚洲市场涌现出多次结构性机会，基金表现亮眼，明星管理人频繁被提及，仿佛只要把“好名字”聚在一起，配置这件事便可顺水推舟。但在热闹背后，另一条暗流正在加速——阿尔法被迅速识别、稀缺容量快速封顶、资金竞争空前激烈。 在这期对谈中，我们从一个细微却真实的变化谈起：越来越多主动联系赤兔一哥、深度交流的对象，不再是家办或者LP，而是已经在管钱的基金经理本身。同行的聚集，反而揭示出阿尔法的稀缺，以及对方法论、专家网络与组合能力的共同寻求。 节目回到配置的核心：真正稀缺的从来不是“深度研究”的基金经理，而是那些能在波动中调整组合、在大灾之年避免致命亏损、并持续输出回报的“组合管理人”。通过对宏观型、研究型、交易型管理人的对比，以及 Biotech 等极端行情下的真实案例拆解，我们发现——配置的难度，从未因为市场上涨而降低。 当债与股同时处在历史高位，真正决定长期复利的，不是顺风年份的收益，而是下一次系统性冲击来临时，你是否还能留在牌桌上。 Part 1 为什么越来越多基金经理主动找来交流 00:00 年末回顾，从今年的收获与一些意外现象聊起 00:29 通过公众号和熟人介绍找来的，基金经理占比显著提高 00:57 付费文章与线下交流中，出现大量国内外一线基金经理 01:46 出差美国过程中，各地华人同行主动联系并交流投资想法 02:14 上一期电力研究播客发布后，同行反馈超出预期 02:52 很多基金经理希望突破能力圈，寻找新的方向与表达方式 03:23 公众号覆盖面的意外扩大，成为连接同行的交流平台 Part 2 专家网络与基金经理的方法论 03:56 与全球大量基金经理交流，看到许多成熟而独特的投资方法论 04:11 独立开基金者多为长期从业者，决策流程高度专业化 04:48 量化与系统化方法逐渐融入组合管理实践 05:27 从宏观出发、自上而下，通过风险调整后回报率选股 06:05 主流主题中阿尔法稀缺，有人转向衍生或边缘表达 06:34 同一标的在不同方法论下，被赋予完全不同的意义 07:21 自上而下的主题覆盖，跨越中国、日本、美国与欧洲 Part 3 稀缺的不是观点，而是组合能力 08:19 信息优势型与其他打法的本质差异 09:16 许多基金经理并不清楚自己的真实定位 10:10 不同投资方式背后，是完全不同的底层思维模式 11:15 出海后看到策略多样性，刷新对阿尔法来源的认知 13:02 稀缺的能力在于同时具备风控与持续回报 14:10 深度研究并不稀缺，能持续兑现并具备交易节奏极为稀缺 15:01 组合能力比单一选股能力更重要 15:45 能在关键时刻避险的能力，决定长期生存 Part 4 配置真的“又容易了吗”？ 16:01 市场环境改善后，配置者心态明显放松 16:45 被动配置看似简单，主动配置的难点在稳定阿尔法 17:18 “只选几个明星基金经理”的历史反复出现 18:09 有阿尔法的管理人极易被识别，也极快满额 19:01 多策略平台加入竞争，加剧阿尔法争夺 19:18 实操中即便看好，也常因容量限制无法配置 20:00 没有研究 pipeline，配置面临资金闲置 20:33 基金经理对阿尔法高度敏感，侧面印证其稀缺性 21:37 顶层设计之外，真正的风险来自执行 Part 5 在动荡中验证方法论：Biotech 案例 24:10 美国Biotech 熊市中的极端波动与结构性错配 24:29 政策与人事变动引发市场恐慌 25:31 通过专家网络与实地调研验证底层逻辑 25:57 与 ADR 暴跌时期的对比，确认体系差异 26:51 判断信息权重，而非被情绪与叙事左右 27:59 投资决策基于证据与研究，而非信仰 28:53 排除情绪，先判断资产类别的长期价值 30:08 价格极端化本身即是一种重要信号 Part 6 长期复利的底线：不亏钱 32:14 真正的阿尔法往往来自大跌年份 33:23 主权基金与大资金偏好的那一口是什么 35:45 通过纪律与更高周转，降低动量依赖 37:06 如要简化配置，需主动放弃部分高风险回报 37:37 对冲基金组合对家办的现实意义 38:02 绝对回撤可控，是资产配置的底线 39:11 通过前期试错，逐步集中到稳定阿尔法 40:19 “躺赢”心态不可行，被动投资反而更诚实 Part 7 周期、人性与投资目标 40:53 投资风格在不同阶段反复摇摆 41:18 多数人更倾向投资熟悉、接近自己的市场 41:49 与其追求机会，不如先评估风险 42:36 大灾之年不亏钱，对长期复利最关键 42:58 亏损可能引发赎回、信心崩塌的负循环 43:15 市场机会始终存在，关键在是否活着等到 44:13 投资能力与个人经历高度相关 45:28 广度与深度的取舍，是一个长期存在的问题

本期博客邀请到赤兔的老朋友小马哥。他回顾了自己的对冲基金研究员生涯、如何走上全球工业研究的道路、以及对中国基金出海相对优势/劣势的深刻观察与思考。 Host: Alan & 赤兔一哥 * 和赤兔的感情羁绊 * 新能源研究员的困局和解开 * 怎么开始研究出海的，和小伙伴们的抱团 * 欧美制造业/美国电力等 * 为何这个时代中国工业分析师是最适合看global的 * 为何看global的分析师是最适合看未来中国工业的 * 欧洲美国的传统分析师的缺点 * 中国工业分析师的缺点 * 工业/能源分析师眼中的AI * 如何从被断定“不适合做二级”走到现在

赤兔一哥、二哥和小宋重聚，针对资产配置、对冲基金的热门话题逐一展开讨论，给你海外对冲的最新图景，特别是美国本土allocator的挣扎。 给新粉介绍一下，“事后诸葛亮”是海外对冲公众号历史悠久的Podcast节目，由我俩（专门研究全球基金配置，重点挖掘海外当地emerging manager初创二级基金)和小宋(美国单一家办资深配置者）。后面疫情结束后小宋回到纽约办公，本节目变成脉冲式播出：想起一出是一出。 前两天我在公众号对GS最新的全球对冲基金报告做了详细点评，想来个Podcast版，随即邀请小宋上线，对该话题做了更加全面深入的讨论，带来了美国本地观点。前文在此：对冲基金半年考 时间戳—话题索引 * 01:02｜ 主权/养老与私行：定制HF需求升温、大牌份额更难拿 * 02:08｜ 原因归纳：2022年60/40受挫、一级过配、转向流动与多元 * 03:16｜ 美国体感：ETF被动抬头、耶鲁模式声音转弱 * 05:53｜ Alt需求提升与渠道变化：机构占比下降、零售/401(k)上升 * 07:47｜ 中国侧：非标/地产回报下滑与信用风险后，HF头寸上升 * 08:43–11:03｜ 平台型HF在国内成出海第一步，稳定回报偏好 * 11:30–14:24｜ 美国偏好变化：L/S门槛提高，寻低相关（宏观等） * 15:32–19:21｜ Tracking Error预算：单基金吃TE换超额考核 * 19:49–23:11｜ 一级零售化争议：DPI/退出难、按NAV季度收carry * 23:48–26:35｜ 美国家办Diversify from US的纠结与国内出海提升 * 27:44–30:01｜ 中国LP画像：大牌平台 vs 早期/新经理，两条路径 * 30:13–33:14｜ 美国分散目的地：欧洲/中日韩/印度的犹疑与热度 * 34:01–37:45｜ 抄耶鲁陷阱：资源与条款差异，建议垂直研究+提前布局 * 40:50–44:49｜ 今年操作体感：宏观频发、short拥挤两边打脸，少动不乱动 * 45:14–46:38｜ 上半年回报对比与被动资金的边际定价影响 * 46:58–49:11｜ 2020以来HF年化与60/40对比、40拖累与节奏 * 49:07–52:59｜ Credit作为现金替代：US IG、诉讼金融，占比与周期 * 53:09–54:04｜ Tax-advantaged策略：或打开平台/多策略窗口（未定） * 54:45–57:09｜ 量化与L/S：路径差异、beta含量、指数表达与税优 * 58:04–01:02:03｜ 非共识板块：Biotech低迷、舆论/人事扰动，是机会

这个播客是 Mark 和 Harry 关于美股投资的对话（录于3月4日大跌之后），Harry 分享了他 20 年的美股投资经验，强调方法论和预期要自洽，以及美股的长期韧性。对话涵盖了对美国市场的不同观点、风险认知、投资理念与策略、估值方法以及与中国 LP 打交道的经验。此外，Harry 还分享了他在个人成长和投资理念上的感悟，强调放下执念，专注于做对事情，市场自然会回馈。 * Harry 的个人背景 经验丰富：Harry 在美国本地股票方面拥有 20 年的投资经验。 投资风格：主要投资欧美市场，占仓位 80% 以上。早期爱做强假设、期待比市场聪明；现在聚焦于跟随好公司复利成长。 * 市场观点与风险认知 对美国市场的看法存在分歧：在美国的人可能感觉还好，但在海外（尤其中国）人们对美国的看法非常两极分化。 风险认知受持仓影响：国内投资者可能持仓集中于大型科技股和人工智能，因此更容易感受到市场风险。 美股市场分化：科技股之外，仍有非科技行业股票创新高。 美股的潜在发展：与之前的泡沫不同，目前头部公司基本面健康，银行系统相对安全，更多像是技术性衰退。 * 投资理念与策略 避免主观臆断：不应过度依赖个人强假设，而应更快地对市场变化做出如实的反应。 选择适合自己的投资：在美国，重要的是找到适合自己需求的答案，而非寻求“正确”答案。 买不贵的好公司是核心：不要想着买便宜，也要拒绝短期高回报的诱惑，而要寻找好公司，并以不贵的价格买入，利用市场波动加到便宜。 多元化投资：收益来源均衡分散，可使业绩更可持续。 公司分类：将好公司分为长期复利高确定性、周期成长和创新型三类，并据此进行仓位控制。 不要为了变富而配置：在进行资产配置之前，要先明确自己是想变富还是想守财。 * 估值方法 估值是后置的：估值不应作为选股的出发点，而应首先关注公司基本面，前提是非常熟悉公司的历史沿革。 关注公司质量：先对公司基本面进行质量打分，再看估值是否在其历史区间内。 利用市场波动：在市场出现恐慌和波动时，买入被低估的好公司。 * 对基金经理的期待 长期跑赢指数很难：美股熊短牛长，指数很强，绝大多数主观多头基金经理长期跑不赢指数。 两种 PM：要么通过自身能力赚钱，要么通过投资好公司赚钱。Harry 属于后者。 找到匹配的投资人：基金经理要找到与自己理念相同的投资人。 * 风险管理 风险定价：美股市场非市场因素扭曲较少，风险容易被一次性出清。 避免过度主动：在美股市场，越想通过选时、强判断来买低卖高，反而越容易被动。 * 与中国 LP 打交道 透明度：对中国客户来说，透明度非常重要，可以约束自己冒险操作的心境。 共识：中国 LP 需要与 GP 形成共识，在基金产品层面交流清楚，对挣什么钱有个共识。 信息披露：信息披露要非常透明，有助于 LP 更好地承担风险，也让 GP 与 LP 长期合作更稳健。 钱的质量：钱的质量比数量重要，要找到与自己匹配的钱。 * 个人成长与感悟 放下执念：投资和生活中都要放下证明自己的执念，不要总想证明自己是对的。 减少自我：减少想证明自己很牛的心魔，该认错就认错。 专注做事：不需要证明自己，把事情做好，市场会奖励正确的行为。 人际关系：与人打交道，通过做事来判断对错，而不是试图证明自己。 家庭关系：在与孩子相处时，减少想证明自己是对的念头，平等交流。 史蒂夫·曼德尔的投资箴言：low ego，no attachment。

今日Podcast嘉宾 Jay Luo: 现任Dymon Asia总裁，自2012年加入公司。在此之前于SAC供职十余年，2007年受SAC派驻香港并为其搭建亚太地区平台业务 赤兔一哥: 前大行搬客，现对冲基金研究+投资+公众号作者 摘要：谈谈平台基金在亚洲的前世今生 * 多策略在亚洲的发展史 * 亚洲多策略市场的竞争格局，运行模式 * 亚洲本土选手如何与国际大厂竞争，有哪些优势？国际大厂常犯的错误 * Allocator配置亚洲多策略的必要性体现在哪里？ * Dymon Asia的转型之路，如何形成正循环，以及现在的策略和人员配置 * 为什么说人才是多策略的核心竞争力，如何留住人才？ * 基金经理的成长曲线和自身的周期 * 漫谈SAC Asia对亚洲的人才贡献 * 优秀基金经理的特征是什么？ 一哥为什么又投资又写公众号，因为想知道历史上的今天发生了什么。分享出来有很多新朋友看到，私下加我和我聊，帮我完成对历史的复盘、对策略细节的补充。只有拉开纵深看问题，才能不被困在当下；只有对细节尽可能地了解，才能不囫囵吞枣地下结论。Jay就是这么一位不可多得的新朋友。 欢迎约我。

今早-纽约午夜，当场连线两位身处纽约的好朋友，话题一网打尽。 靖人：Polymer Capital的投资组合经理，此前在Millennium工作了6年，随后在Citadel担任全球股票投资经理3年，一直在纽约工作。 小宋：在美国的家办负责资产配置和风险投资。 01:14-09:45 竞选过程和结果讨论：特朗普胜利是对政治正确的大声打脸，“enough is enough” 1. 特朗普胜出：从比特币和股票市场的表现来看，市场似乎看好特朗普的胜出。尽管选票尚未统计完毕，但一些关键州的情况对特朗普有利。 2. 黑人选民的分化：原本倾向于支持民主党的黑人选民中，部分黑人男性开始支持特朗普。这种变化可能是由于更深层的社会问题，而非简单的性别偏见。奥巴马和哈里斯并未真正代表黑人基层的需求，他们的形象在黑人社区引起反感，尤其是奥巴马的某些宣传手段被认为过于表面化。 3. 移民群体的分裂：这次大选中，移民群体的政治立场出现显著分化，尤其是在华人和墨西哥裔社区中，支持特朗普的人数出乎意料地多。这种现象与黑人选民的态度变化有相似之处，可能反映了更广泛的社会情绪。 09:46-21:03 华人群体对美国政治的分化：“何不食肉糜？” vs. “肉糜从哪来？” 1. 一哥：许多华人选民对特朗普的支持或反对带有强烈的感性因素，尤其是一些只关注自身生活的群体，他们不关心政策的内容。 2. 小宋：留学生群体中因签证政策和其他限制，逐渐对党派看法产生分歧。 3. 靖人：老移民通常支持民主党，因历史上的歧视经历对共和党有抗拒；而新移民对高税收的抵触使他们偏向于共和党，追求程序公正。享受福利长大的群体通常支持左翼，因为他们认同普及福利的政策；中产家庭成长的年轻人对左翼政策反而持怀疑态度，认为应保持辛苦所得的公平。 21:04-37:36 选举制度讨论：“扯皮与试错”不是缺陷，是精华 1. 选举制度与“试错”信仰：美国选举制度的“平衡”设计，认为这种制度不是为了绝对公平，而是通过反复的“试错”（trial and error）来维持政治平衡。这种制度设计使美国人在民主体系中保持信心，即使偏左或偏右的极端情况也会自然调整。美国的“扯皮”机制，即“制衡”（checks and balances），建立在对“试错”（trial and error）的信仰上。这种机制并不依赖个人的智慧，而是通过多方博弈达成政策平衡，这种结构使得美国政治花费巨大，但相对稳定。 2. 美国内部的分裂与宪政危机：当前美国的社会和政治分裂已引发“宪政危机”，人们开始质疑选举过程的公正性。若选举结果不被接受，可能引发更激烈的社会冲突，普通民众对未来的不安情绪加剧。 3. 美国政策的短期主义与民粹主义影响：美国政府为了讨好选民，通过价格控制政策应对物价上涨，但这些“治标不治本”的方法最终导致供应短缺和通胀上升。四年一届的选举周期迫使政客更关注短期利益而非长远发展，这也是许多美国人对政客不满的原因。 37:37-43:11 美国总统角色：总统不是皇上，是物业经理 1. 中国人往往对美国总统权力的理解存在误区，比如把川普叫懂王，川皇，大统领，一不小心很想崇拜起来。认为总统具有极高的决策权，是大领导，是类似于“秦始皇”式的权力，但实际上，美国总统的权力受到宪法的严格限制，主要集中在外交和军事方面，内政上更多是协调角色。 2. 美国总统的角色类似项目经理，负责协调两党达成共识，而不是直接掌控一切。总统的权力甚至不如CEO，真正的决策权掌握在两院和最高法院的大法官手中。 3. 特朗普2.0的可能影响：特朗普的第二任期与第一次的区别：特朗普已经整合了共和党，使党内相对统一。如果共和党赢得两院，特朗普可能会有更大影响力，能够推动更多政策。然而即便如此，美国的“扯皮机制”确保总统不至于拥有绝对权力。 31:13-36:04 美国移民政策有其道理，不一定欧洲化：移民政策是美国人口增长的关键，但并非完全基于精英选拔，反而让许多非法移民填补了劳动力的空缺。然而，非法移民的涌入可能带来负面影响，包括犯罪问题。若管理得当，移民可为经济做出贡献，但过多非法移民可能引发社会问题。 49:38-53:13 中美关系的长期走向：中美关系呈螺旋式下滑的趋势，不论谁当总统，这种趋势短期内难以扭转。特朗普当选带来的不确定性会增加中美关系的波动性，但即便出现波动，这种“不可预测性”可能也会带来一些意想不到的机会。然而，整体趋势是，任何一方的新举措可能会加剧对抗与不信任，导致关系进一步恶化。

听人劝，吃饱饭。众多“海外对冲”公众号的网友询问是否有Podcast，既然有需求，这不就来了。 培风客的大鹏和嬉笑创客的Bob都比我小。对于目前的挑战和机遇，他们都有优秀的世界视角，又有不卑不亢的中国自信。相对于悲观论调或者“一盘大棋-赢麻了”论，这才是生机勃勃的声音，有一种“也无风雨也无晴”的淡定。 不得不承认，相对于过去三十年，未来的路平添了很多未知。本文副标题: "这样，我们来到罗马"，出自使徒行传28章14节。作者路加平静的一句"这样"，背后是他的老师使徒保罗这一路无尽的险阻。 但无论是人的诡计，还是狂风巨浪，都无法将保罗击碎，他一路都能在黑暗中得引导、在风暴中得安慰、在绝望中得坚固。 但愿我们都能生出敬畏，寻得引导、安慰和坚固，到达我们心中的罗马。 00:07-09:35 公众号作者特别节目介绍及对话 本次特别节目邀请了三位受欢迎的公众号作者及创始人进行交流，他们将分享各自对于世界的视角，特别是从中国与世界的角度相互理解。讨论涉及海外对中国了解程度，中国在海外的影响力，以及外国投资者对中国市场的看法，同时还将探讨外资投行对中国的态度变化，以及中国与世界关系的演变。 10:31-14:40 海外对中国真实了解程度的讨论 讨论转向了海外人群对中国的真实理解程度，以及海外媒体和外资机构对中国市场的影响力。话题涉及到本土化的重要性、外国投资者如何基于客观数据做决策，以及一些具有深度理解的专家和机构对中国的影响力。同时，讨论了中美关系的预期变化以及国际关系理论在实际中的应用。 14:46-15:29 商品投资领域的持续关注与分析 在商品投资领域，讨论了海内外投资者对于黄金、铜等商品的看法差异，以及中国在全球商品市场中的持续关注点。这个议题深入探讨了商品投资者，尤其是对黄金和铜投资者的不同视角和策略，以及他们在2016年至2022年间的观点变化。持续关注点。这个议题深入探讨了商品投资者，尤其是对黄金和铜投资者的不同视角和策略，以及他们在2016年至2022年间的观点变化。 16:01-29:13 海外投行与媒体对中国看法及影响 讨论了海外投行对中国政策的不同看法及其影响，海外投行对中国的需求预测、业绩影响和投资策略存在分歧。同时，探讨了海外媒体对中国报道的影响力，以及这些报道如何影响中国本土市场和投资者的行为。还涉及了中国政府政策的透明度和市场对政策解读的困难，以及投资者如何通过关注政策来指导投资决策。 29:42-31:01 对政策分析的个人观察和初衷 分享了对政策分析的个人动机，包括对政策决策体系和演化的兴趣，以及海外对中国政策的看法对个人投资决策的影响。强调了政策在全球范围内的影响力，尤其是货币政策和财政政策对中国以及全球经济的重要性。强调了政策在全球范围内的影响力，尤其是货币政策和财政政策对中国以及全球经济的重要性。 31:11-33:24 国际关系与政策信息差 讨论了国际政治格局的框架设定和结论预设，以及如何基于这个框架推测各方行为动机。强调了99%的海外人士对中国政策信息的不了解，但同时指出有一批人，特别是海外学者和研究人员，对此有深入理解。讨论了这些研究人员的长期研究和组织行为，以及他们在海外学术圈中的角色和贡献。 33:32-35:08 情感因素在国际投资中的变化 探讨了随着时间推移，国际投资者对中国的态度从有感情的投资转变为纯粹的商业关系。讨论了12年以后，外资对中国的态度变化，以及从资本市场上中国感情的退出。讨论了中国投资者对海外市场的关注，以及海外人群对中国态度的冷淡，特别是在制造业和创新投资方面。 35:33-37:31 全球视角下的国际关系与情感因素 讨论了中国和海外投资者之间情感因素的转变，以及这种情感变化如何影响到国际关系。分析了美国与中国的关系变化，以及印度在美国的兴起。讨论了中国与其他国家，如伊朗、墨西哥等国家的关系，以及中国在全球市场上的地位和影响力。 38:30-40:34 中国在全球市场上的角色和态度 讨论了中国制造业的国际化进程，以及如何在全球市场中经营自己的朋友圈。强调了理性平等的态度对待与欧盟、美国的关系，以及中国在全球经济中的重要性。提出了中国应该摆脱旧有思维，采取更加理性的态度看待全球关系，并且不应过分骄傲或自卑。 41:08-44:37 中国制造业和金融行业的全球影响力 分享了中国制造业国际化进程中的成功案例和挑战。讨论了中国矿业公司在海外市场的扩张，以及中国制造业和金融行业在国际舞台上的表现。强调了中国制造业的全球竞争力，以及如何通过全球化洗礼获得成功。 44:37-45:06 接受现实，勇敢地拥抱全球化 最后，讨论了中国在全球化中的角色，以及如何勇敢地面对现实，拥抱全球化。强调了中国企业和金融行业应勇敢地走出去，接受全球化的挑战，并利用自身优势在全球市场上建立话语权。挑战，并利用自身优势在全球市场上建立话语权。 44:51-47:52 制造业全球化的影响和中国对外投资策略 在这一部分中，讨论主要集中在制造业的全球化进程，以及中国在这一趋势中的角色。Bob分享了汽配件供应链的例子，指出中国的汽配件因质优价廉及本土化生产受到美国消费者的青睐。此外，讨论转向了储能技术和3D打印等高技术含量产品的全球竞争，强调英国和中国等国家在全球制造业中的竞争力。同时，提出了中国制造业应更国际化、参与全球化的观点。Bob还强调了中国金融人应增强国际化的步伐，提升独立判断能力，并通过媒体等渠道，客观地讲述中国故事。官方对于鼓励多元化向海外发声的政策也被提及。最后，讨论了中国资金管理人在全球资本市场的影响力，以及中国资源禀赋如何在全球资本市场中找到空间。 48:27-54:58 个人公众号的运营经历与初衷 在这一部分，三位分享了他们开设个人公众号的初衷和经历。大鹏谈到了自己在紫金矿业工作时，为了帮助新人和分享经验，决定开设公众号。他强调了通过公众号整理思路、得到反馈和建立联系的重要性。Bob讲述了自己如何受到培风客启发，开始频繁地写作并反思自己的观点，以及通过公众号结识了更多优秀的人。他提到了使用语音输入技术提高写作效率的方法。最后，迪凡分享了他开始写公众号的动机，包括记录学习成果、分享投资知识，并通过公众号与年轻人进行交流。他表达了对读者的感激之情，并用使徒保罗的故事比喻了未来中国新一代将勇敢面对的经历。