【标题】 Vol.07 拼多多这么赚钱，为什么市场就是不认它？｜Temu、新拼姆 和一台效率怪物的估值折价 【主播】 EL 【开场引子】 上周我们聊了腾讯。 这一期，轮到拼多多了。 如果说腾讯的问题，是市场在重新评估它下一阶段的增长想象力； 那拼多多的问题，就是市场对于它“能不能一直像现在这样赚钱”这件事，十万分地担心。 拼多多现在不到 90 美元，PE 只有 8 到 9 倍。 而且重点是，这个水平的估值不是一天两天了，而是长期都处在中概里偏低的位置，最近这波又被压到了一个更极端的区间。 这一期我不准备把拼多多讲成一篇公司介绍。 拼团、百亿补贴、下沉市场、砍一刀，这些大家多多少少都知道。 我今天真正想拆的是： 拼多多这么赚钱，为什么现在的市场就是不认它？ 我会从三层折价来讲： * 变现能力的折价 * 商业模式变重的折价 * 监管和合规的折价 这三层拆完之后，我们再认真讲多头逻辑。 最后，再聊聊我个人的看法： 不到 90 美元的拼多多，我怎么看？ 【本期你会听到】 * 拼多多为什么是长期便宜，而不是短期恐慌便宜 * 它的第一层折价：还能不能像过去那样从商家增长里轻松、高利润地收钱 * 它的第二层折价：为什么拼多多必须走向更重、更苦的路 * 它的第三层折价：监管和合规为什么会成为拼多多更重的估值折价 * 为什么多头会继续相信它 * 段永平、黄峥这条长期主义线，为什么很重要 * 最后回到交易：不到 90 美元的拼多多，我怎么看？ 【时间轴】 00:15 开场：为什么这一期聊拼多多 03:45 拼多多真的便宜吗？ 09:36 第一层折价——变现能力折价 16:54 第二层折价——商业模式变重折价 23:04第三层折价——监管和合规折价 32:53 多头逻辑有没有道理？ 41:00 不到 90 美元的拼多多，我怎么看？ 【这一集的核心判断】 我在这期里真正想说的一句话其实是： 拼多多不是没人看见它赚钱，而是市场对于它“能不能一直像现在这样赚钱”这件事，十万分地担心。 也正因为如此，今天的拼多多看起来没那么像一只传统意义上的互联网成长股了， 但它反而更像一台能穿越周期、穿越监管、穿越地缘波动的效率机器。 你可以不喜欢今天拼多多的审美， 但你很难否认，它确实是一家把低价、效率、供应链、海外扩张和长期投入揉到一起的公司。 【本期提及的关键议题】 * 拼多多的长期低估与估值中枢 * 变现能力折价 * 税务合规与中小商家投放意愿 * 广告收入与交易服务收入结构变化 * Temu 的增长、亏损收窄与海外监管压力 * 自营 / 新拼姆 / 供应链深度介入 * 为什么拼多多必须变重 * 监管和合规为什么对拼多多更狠 * 段永平、黄峥与长期主义 * 现金、股东回报与资本配置 * 不到 90 美元的拼多多，到底是不是机会 【主要参考】 * 拼多多 2026 Q1 财报 * 拼多多 2026 Q1 财报电话会 * 高盛、摩根士丹利、巴克莱、野村、招银国际财报后研报汇编 * 拼多多 13F 持仓披露 * 《互联网平台企业涉税信息报送规定》 * 欧盟、美国、韩国相关监管公开材料 * 拼多多年度报告 / 10-K * 段永平公开分享 / 访谈 / 公告披露 * 黄峥历年股东信与公开讲话 【收听建议】 这期信息密度比较高， 适合在相对安静的环境里听。 如果你平时更关心： * 大公司怎么穿越周期 * 估值为什么会长期折价 * ESG / 监管 / 合规到底会不会影响公司定价 * 拼多多和 Temu 到底是什么关系 那这期会比你想象中更值得听。 【关于我们】 欢迎来到 《尾部生存》，一档来自实盘一线的投资播客。 价值是地基，期权是桥梁。 这里聊优质资产，也聊怎么在波动和尾部风险里活得久一点。 【免责声明】 本期内容仅供学习交流，不构成任何投资建议。 市场有风险，投资需谨慎。

主播 EL 最近半年多，腾讯的股价可以说是相当疲软。 录这期的时候，腾讯收盘收在427.2港币这个价格。 对我来说，这已经不是一个可以随便略过的价格带了，而是一个值得认真研究、认真思考要不要击球的区间。 我自己其实从 2021 年就开始持有腾讯，但这几年我对它研究得不够深，尤其是它最新业务进展，跟得不算特别紧。 一方面是因为它太大了，大到可以让你有一种“闭着眼也能拿着”的安心感； 另一方面也是因为，过去我对它的研究重心一直没放得特别深。 但这次不一样。 价格到了一个我愿意认真看、认真加仓考虑的位置，所以我最近花了不少时间，把腾讯重新翻了一遍。 我先把结论放前面： 腾讯现在的问题，不是公司突然不行了，而是市场在用下一阶段的标准，重新给它定价。 所以这期我不准备泛泛地聊腾讯是不是好公司——腾讯当然是好公司。 真正的问题是： 市场到底在怕什么？ 本期你会听到 * 腾讯为什么不是“基本面崩了”，而是“市场在换一套标准重新看它” * 腾讯的底盘到底还硬不硬，游戏、视频号、微信生态分别做得怎么样 * 为什么腾讯在 AI 上看起来“平庸”，但又确实在用 AI 提效旧业务 * 腾讯大概率不是 AI 时代的入口级平台第一顺位，但可能走出“AI 提效版 Meta 路径” * 400港币出头，到底是“击球区”，还是“看起来便宜但未必立刻重估”的区间 时间轴 00:37 开场：为什么这次想认真看腾讯 02:41 第一章：市场到底在重估腾讯的什么 06:46 第二章：腾讯的底盘还硬不硬 09:30 游戏：依然是腾讯最重要的利润发动机之一 13:12 视频号：高增长、能出数，但商业化还没到抖音那种强度 17:57 微信生态：人和服务都沉在这套系统里 20:31 第三章：AI 对腾讯到底是机会还是估值压制器 22:17 模型层：混元不是没有能力，但还不是第一梯队，也没有清晰标签 25:15 产品层：元宝有用户，但量级、留存和存在感都不够 28:50 企业服务/云：不是没价值，但更像赚钱生意，不像平台故事 33:08 AI 既是压制器，也是机会：旧业务提效已经在发生 37:53 第四章：400多港币的价格到底是不是击球区 40:49 回购与分红：腾讯自己也在买自己 42:43 收束：未来的腾讯或许不会是AI时代的那个大明星，但是他一定能继续保持优秀 这一集的核心判断 我在这期里真正想说的一句话其实是： 腾讯现在的问题，不是基本面坏了，而是市场已经开始用 AI 时代的新标准，重新审它。 更具体一点说： * 腾讯的 底盘还是很硬 的，游戏依然是高利润现金流支柱，视频号也在高增长，微信生态依然很深； * 但腾讯在 AI 时代的新入口叙事 里，并不占优； * 不过，AI 对腾讯传统业务的 提效 是真实发生的，尤其在广告、游戏、内容分发这些地方； * 所以腾讯更像是在走一条 “先提效、后重估” 的路； * 如果你接受它不再是一个最耀眼的大明星，而是一个仍然优秀、仍然能赚钱、仍然愿意回报股东的公司，那现在的股价附近，就是一个可以认真考虑的区间。 主要参考 * 腾讯控股历年财报与 10-K 文件 * 腾讯 2024 / 2025 / 2026 年各季度业绩公告 * 财经媒体与公开分析材料（关于视频号、游戏、AI、云的公开估算） * 行业研究与公开数据库口径（关于 AI 云、视频号、游戏业务等） * 腾讯历年回购公告与股本变动披露 收听建议 这一期信息密度比较高， 适合在相对安静的环境里听。 如果你平时更关心： * 大公司怎么穿越周期 * AI 到底是入口革命，还是提效工具 * 腾讯到底是不是进入了价值股阶段 * 现金流、回购、分红这些东西到底值不值钱 那这期会比单纯看股价更有意思。 关于我们 欢迎来到《尾部生存》，一档来自实盘一线的投资播客。 七年时间，从个人交易走到团队资金管理。 我越来越相信：活下来，比什么都重要；剩下的，交给时间。 价值是地基，期权是桥梁。 这里聊优质资产，也聊怎么在波动和尾部风险里活得久一点。 免责声明 本期内容仅供学习交流，不构成任何投资建议。 市场有风险，投资需谨慎。

标题 Vol.05 后乔布斯时代，苹果的12次“背叛”——商业之王与产品之神的本质区别（下） 主播 EL 开场引子 上集我们讲了苹果前 8 次“看得见的背叛”： 大屏、耳机孔、服务帝国、股票回购…… 很多朋友听完之后，真正想问的其实不是参数，也不是销量。 而是一个更底层的问题： 苹果这些年到底是堕落了，还是进化了？ 所以这集下半场，我不再聊那些摸得着的变化。 我想聊 4 件更核心的事： * 保密文化为什么崩了？ * 苹果为什么开始认真搞 ESG？ * 库克为什么能把环保做成商业模式？ * 苹果和中国，到底是依附关系，还是战略互锁？ 如果说上集讲的是： 苹果怎么赚钱 那这集讲的就是： 苹果怎么继续有资格赚钱。 这不是补充篇， 这是《苹果的12次背叛》真正的结案篇。 本期你会听到 * 苹果为什么从“产品魔术师”变成“预期管理机器” * ESG 在库克手里，为什么不是道德口号，而是治理系统 * 环保为什么能从争议点变成护城河 * 苹果和中国供应链，为什么不是谁依附谁，而是系统互锁 * 以及最后那个最难回答的问题： 乔布斯和库克，到底谁更重要？ 时间轴 00:37 上集回收：这集不是补充，是结案 01:30 第9次背叛：保密文化崩塌——从“揭晓时刻”到“预期管理” 07:04 第10次背叛：恢复慈善与 ESG——不是谁更善良，是苹果更大了 15:44 第11次背叛：环保激进主义——别人把环保当成本，库克把环保做成护城河 22:59 第12次背叛：中国市场深度嵌入——不是依附，是互锁 32:05 全集收束：乔布斯和库克，不是对错关系，而是时代分工 32:32 四个问题：谁更有创造力？谁更会赚钱？谁对股东更负责？谁改变了世界？ 这一集的核心判断 我在这期里真正想说的一句话其实是： 库克不是在背叛苹果，他是在背叛乔布斯那套在今天已经跑不通的方法。 也正因为如此， 今天的苹果看起来没那么像“当年的苹果”了， 但它反而更像一台能穿越周期、穿越监管、穿越地缘波动的全球机器。 你可以不喜欢今天苹果的审美， 但你很难否认，库克确实把一家产品神话公司，做成了一台长期稳定的商业机器。 本期提及的关键议题 * 乔布斯时代的极致保密文化 * 库克时代的“可控泄露”与预期管理 * 苹果恢复慈善与 ESG 转向 * ESG：从价值观表达走向治理基础设施 * 环保商业化：包装、物流、配件、供应链门槛 * 苹果与中国供应链的互赖关系 * 印度 / 越南分散布局与系统韧性 * 乔布斯 vs 库克：创造力、赚钱能力、股东回报、世界影响力 互动区 这期我想把问题直接抛给你： 你更认同哪一句？ A. 苹果这些年是在“背叛”乔布斯 B. 苹果这些年其实是在“完成”另一个时代的苹果 也欢迎你直接在评论区留一个词就行： * 【背叛】 * 【进化】 * 【接力】 如果你愿意展开说，我更想听你回答这个问题： 如果只能选一个，你更想要乔布斯式的伟大，还是库克式的长寿？ 如果你还没听上集 建议先听 Vol.04，完整度会更高。 上集讲的是： * 产品 * 设计 * 商业 * 回购 * 服务 下集讲的是： * 文化 * 治理 * 环保 * 供应链 * 地缘与系统韧性 两集合起来，才是这次“12次背叛”的完整答案。 主要参考 * 《史蒂夫·乔布斯传》｜沃尔特·艾萨克森 * 《蒂姆·库克传》｜利恩德·卡尼 * 苹果历年财报与 10-K 文件 * Apple Environmental Progress Report * Apple Supplier Responsibility Report * 苹果历年发布会实录与官方新闻稿 * 公开可核验媒体报道与监管披露文件 收听建议 这期信息密度比较高， 适合在相对安静的环境里听。 如果你平时更关心： * 大公司怎么穿越周期 * ESG 到底是不是忽悠 * 苹果和中国供应链到底是什么关系 那这期会比上集更适合你。 关于我们 播客 《尾部生存》 —— 一棵老韭菜的沉思录。 价值是地基，期权是桥梁。 有时聊地基，有时聊桥梁。 免责声明 本期内容仅供学习交流，不构成任何投资建议。 市场有风险，投资需谨慎。

Vol.04 后乔布斯时代，苹果的12次"背叛"——商业之王与产品之神的本质区别（上） 主播 | EL 2011年10月5日，史蒂夫·乔布斯离世。 这个人，用一款产品重新定义了手机，用一个被咬了一口的苹果，把科技变成了信仰。他说"我们要做伟大的产品"，说"消费者不知道自己想要什么，直到我们拿给他们"，说"保持饥饿，保持愚蠢"。 但乔布斯走后，苹果变了。 乔布斯说"没人会买大屏手机"，他们的屏幕越做越大；乔布斯说"我们的产品要完美无缝"，他们摄像头越来越凸；当年乔布斯在发布会上做着恶心的表情说"谁会想要一支手写笔？"，他们推出了Apple Pencil，；连最经典的拟物化界面，也被一扫而空换成了冰冷的扁平化。 这不是简单的产品迭代，这是一场持续了15年的、系统性的"背叛"——产品之神留下的遗产，正在被商业之王一寸一寸地改写。 取消耳机孔、型号大爆炸、服务帝国、大屏手机……8次背叛，推动着曾经的“反叛者”，变成了全球最会赚钱的商业巨无霸。 后乔布斯时代的苹果，到底发生了什么？ 天才的产品经理和天才的CEO之间，他们最底层的思维差异到底在哪里？ 库克到底是背叛者，还是真正把苹果带上顶峰的人？ 今天这一期，我们来讲乔布斯去世后的15年，苹果的12次"背叛"——上集，先讲前8次。 看得见摸得着的，设计和商业层面的背叛 —— 时间轴 02:05 突然产生的好奇：这些年库克做过多少“违背祖宗的决定”？ 03:41 背叛一：大屏iPhone——从"没人要买大屏手机"到越来越大的屏幕 08:44 背叛二：摄像头凸起——从"完美无缝"到毫米级的妥协 16:11 背叛三：Apple Pencil——那个乔布斯做着恶心表情说"谁要手写笔"的时代结束了 24:12 背叛四：拟物化到扁平化——苹果界面美学的彻底转向 30:15 背叛五：取消3.5mm耳机孔——勇气还是商业算计？ 37:07 背叛六：型号大爆炸——从一年一款到SE/mini/Pro/Max全家桶 45:15 背叛七：服务帝国——硬件公司的生态加固之路 51:55 背叛八：巴菲特重仓与天量回购——苹果从产品公司变成资本代言人 61:54 小结与下期预告 iPhone尺寸演进：从3.5寸到6.9寸 摄像头凸起演进：从平整到"浴霸"再到火山口 乔布斯07年iphone发布会上亲口说：”谁会要一只手写笔？“ 库克与巴菲特 本期提及 * 乔布斯：3.5寸最优屏幕论、"谁要手写笔"、完美主义产品理念 * 库克：供应链管理、供应链转移、服务收入战略、天量回购 * 段永平：从"看不懂苹果"到"苹果是最好的商业模式" * 巴菲特：伯克希尔第一大持仓、苹果的"消费品"属性认知 * 关键数据：苹果市值从3000亿到3万亿、服务收入超800亿美元、年回购超1000亿美元 制图：Coze AI 主要参考资料： * 《史蒂夫·乔布斯传》，沃尔特·艾萨克森 * 《蒂姆·库克传》，利恩德·卡尼 * 苹果历年财报与10-K文件（2011-2026） * 伯克希尔·哈撒韦历年持仓报告 * 苹果历年发布会实录与演讲稿 * iPhone历年技术规格参数汇总 * 段永平公开访谈与雪球投资分享 收听建议 本期涉及较多公司战略分析与商业逻辑拆解，建议安静环境下收听，遇到感兴趣的观点可暂停思考。 关于我们 播客《尾部生存》——一棵老韭菜的沉思录 价值是地基，期权是桥梁 这儿有时候聊聊地基，有时候聊聊桥梁 如果你觉得这期内容有价值，欢迎在小宇宙点赞、评论、转发，这对独立播客意义重大。 免责声明 本内容不构成任何投资建议，仅供学习交流参考。市场有风险，投资需谨慎。

大家都知道，最近这几个月，段永平对泡泡玛特的态度发生了一个180度的大反转。 从去年8月说"看不懂"，到给出"Right Business、Right People、Right Price"的三连评价，中间只隔了9个月。 这期我们就按大道的"3R"框架，把泡泡玛特拆开了说—— 它为什么不是"收割年轻人的盲盒厂"，而是"全球通行的多巴胺产品"？ 王宁的"七分饱"理论，为什么比"爆卖100亿"更重要？ ROE 77%、海外增速291%、按玩具厂生意给的估值，这个击球区值不值得下注？ 【本期内容】 00:05:12 Right Business：全球通行的多巴胺产品 00:14:42 Right People：造土壤的人——克制比扩张更难 00:37:37 Right Price：什么样的价格，值得把这门生意买回家？ 00:52:25 虽迟但到的但是：最大的风险不是IP过气 00:56:10 结尾：那些门店里眼里有光的年轻人 【本期提及】 * 段永平："三个right"评价框架、清仓神华换仓泡泡玛特 * 王宁："七分饱"理论、泡泡玛特永远是一家说No大过于说Yes的公司 * 斯金纳箱实验：变比率强化与成瘾机制 * 泡泡玛特2025年报：营收371亿，净利润127亿，ROE 77.52% * 索尼影业+保罗·金：LABUBU真人动画电影合作 【收听建议】 本期涉及较多财务数据与商业逻辑拆解，建议安静环境下收听，遇到感兴趣的观点可暂停思考。 【关于我们】 播客《尾部生存》——一棵老韭菜的沉思录 价值是地基，期权是桥梁 这儿有时候聊聊地基，有时候聊聊桥梁 如果你觉得这期内容有价值，欢迎在小宇宙点赞、评论、转发，这对独立播客意义重大。 【免责声明】 本内容不构成任何投资建议，仅供学习交流参考。市场有风险，投资需谨慎。

本期我们拆解一只被市场遗忘的股票——中远海控。 航运是周期之王，海控是周期之王里的巨无霸。 所有人都知道它是周期股，但没有人认真算过：当现金占了市值的七成，剩下六百来亿买下全球前三的航运帝国——这笔账，到底该怎么算？ 我们从最简单的生意讲起，聊一聊关于压舱石的交易哲学。 【本期内容】 00:03:23 最简单的生意，最深厚的护城河 00:09:35 为什么海控"人弃我取"的时刻到了？ 00:19:25 算笔账——为什么现在的海控，业务等于白送？ 00:25:30 尾部风险——周期之王的"尾"有多长？ 00:33:50 压舱石哲学——买农场，不是买彩票 00:41:38 结尾 【本期提及】 * 沃伦·巴菲特：农场论——买农场看的是产出，不是隔壁报价 * 散户乙：树论——买树等果实，兔子撞树是意外之喜 * 阿马有你真好：资产视角——500万=80个集装箱/一台抽油机/一个小水电站 * 韩进海运破产事件（2016） * 中远海控收购东方海外（2018） 【收听建议】 本期涉及较多财务数据与估值推演，建议戴耳机收听，遇到数字段落可暂停自行演算。 【关于我们】 播客《尾部生存》—— 一棵老韭菜的沉思录 价值是地基，期权是桥梁 这儿有时候聊聊地基，有时候聊聊桥梁 如果你觉得这期内容有价值，欢迎在小宇宙点赞、评论、转发，这对独立播客意义重大。

本期是「尾部生存」的第一期节目 今后会定期来跟大家聊聊 聊聊对企业，对生意的新理解， 聊聊最近的好的下注机会， 或者像本期一样，单纯地聊一个期权策略。 ——————————————————— 00:06:11 迈克尔·哈纳尼·本克利法和他的铁鹰策略 00:17:29 关于铁鹰策略的入场逻辑 00:27:49 极端行情下的生存法则 00:39:37 个人的一点思考