这期不想常规地聊茅台的品牌、渠道、提价权和估值。 我更想从一个极端的茅台投资者的案例里切进去：张亚群老师。 一个贵州遵义人，2001 年茅台上市后几乎全仓买入，单吊一只茅台。 二十五年里完全不卖，只做一件事：持有、等分红、再复投。 拿到了相当恐怖的结果 这套打法到底凭什么成立？ 茅台这门生意到底特殊在哪里？ 而普通投资者，又能从这种极端坚守里学到什么、而什么是绝对绝对不能照抄的？ 《坚守的力量——价值投资之道》豆瓣页面 时间轴 00:14 为什么不常规讲茅台？从张亚群说起 07:32 一个人如何把自己锁进一门生意 17:52 五层护城河——张亚群眼里茅台为什么值得不卖 33:26 坚守还是死扛？真正难的不是买入，是知道自己为什么不卖 46:28 七伤拳——可以学什么，又不能照抄什么 57:41 不下桌的人，和一张一直发牌的桌子 核心结论 张亚群的故事不是方法论，是样本。他告诉我们，在投资这件事上，人和生意之间可以存在这么一种关系。他不负责回答你能不能找到你的茅台，也不负责回答找到了拿不拿得住。他只是安安静静放在那儿，告诉你有人这么干过，而且干成了。 理解张亚群为什么拿得住茅台，记住这五层护城河就够了：文化共识是第一层，地理工艺限制是第二层，老酒库存是资产不是负担是第三层，定价权是第四层，第五层最反直觉——茅台不需要创新。 坚守和死扛的区别，拆开看就是五个问题：买入前是不是真的理解这门生意？买入后基本面有没有持续兑现？用没用杠杆？用的是不是长期闲钱？有没有持续跟踪而不是闭眼信仰？ 张亚群可以学，但千万不能照抄。他的功夫是七伤拳，没有对应的内功会走火入魔。可以学他的股权思维、能力圈思维、闲钱投资不用杠杆、少折腾。但极端集中单一标的、完全不看估值和价格，EL不会照抄。 一个人25年不下桌，一张桌子25年一直在发牌。这两件事单独拆开都不算罕见，但同时成立——人足够耐心，生意足够穿越周期，时代足够给机会，中间还没犯过错给自己送走——我们才见到了今天的张亚群。 免责声明 本期内容仅为历史复盘和市场观察，不构成投资建议。市场有风险，决策需谨慎。

今天聊聊持仓了很久的第二块压舱石：中国海洋石油 中海油这块压舱石，讲清楚需要四件事：它是一门什么样的生意，石油这个旧能源到底还能撑多久，它的股息靠什么支撑，以及它的风险在哪里。 最后再把它和第二期的中远海控放在一块比一比，同样是压舱石，船和油井骨子里，不是一个东西。 时间轴 01:12 压舱石是什么：不是不跌，是让你在风浪里不翻船 03:53 中海油是一门什么生意：三桶油的区别，以及它的护城河从哪来 10:27 石油没那么容易消失：需求是缓坡，不是悬崖 17:03 股息从哪里来：低成本、现金流、分红承诺、储量，四层拆解 29:12 风险和结尾：两个真正要紧的风险，以及船和井有什么不同 核心结论 中海油的生意可以用一句话说清楚：在海上找油、采油、卖油。 朴素不等于简单，越是这种长周期重资产的苦生意，护城河往往越深。 理解中海油的盈利逻辑，记住这条链就够了： 油价决定天花板，成本决定安全垫，产量决定规模，储量决定未来。 高股息是结果，不是原因。 它背后是全球较低成本之一的桶油成本、高于账面利润的真实现金流、有底线的分红承诺，以及165%的储量替代率。 中海油真正的风险不是两个，而是两种性质不同的东西。 油价和地缘政治摇晃你，考验的是心态和仓位。 能源转型磨损你，考验的是你对这门生意终局的判断。 海控是弹性压舱石，中海油是韧性压舱石。 一个负责在周期反转时推你一把，一个负责不管什么周期都踏踏实实给你产粮食。 都是农场，种的东西不一样。 免责声明 本期内容仅为历史复盘和市场观察，不构成投资建议。市场有风险，决策需谨慎。

最近这段时间，市场最热的东西基本都围绕 AI 在转；另一边，很多传统行业、老登资产却显得非常冷清。 这一期我想借 1999-2000 年前后的互联网泡沫，聊聊一个更大的问题： 当一个新叙事成为市场中心时，资金为什么会系统性冷落旧资产？而这些被冷落的资产，又是怎么重新回来的？ 时间轴 * 00:14 这一期想聊的核心问题：AI 硬件与老登资产的分化 * 03:48 先讲一个概念：什么叫“老登股被抽血” * 10:05 互联网泡沫不是假的，而是建立在真实技术革命上的极端估值 * 17:50 互联网泡沫里，价值投资者的至暗时刻 * 28:21 老登股为什么会回来：现金流没坏、估值框架回归 * 30:49 补充故事：美股漂亮50、A股茅台的身份轮回，以及回到今天对老登股持有者的思考 （hold五年，巨幅跑输麦香鸡） 核心结论 1. 市场不是所有东西一起涨的。 当一个超级叙事出现时，资金会集中流向新资产，旧资产往往会被系统性冷落。 2. 泡沫最危险的地方，不是它完全虚假，而是它往往长在一个真实趋势上。 越是真实的技术革命，越容易让市场提前支付过多未来。 3. 市场可以冷落价值，但不会永远无视现实。 真正能穿越周期的，最后还是现金流、利润和能够持续兑现的商业模式。 免责声明 本期内容仅为历史复盘和市场观察，不构成投资建议。市场有风险，决策需谨慎。

【标题】 Vol.09 从投资史上最经典的几场价值陷阱里，我们能学到点儿什么 【主播】 EL 【开场引子】 这一期，我们聊一个听起来很熟、但真落到实战里又特别容易踩坑的话题——价值陷阱。 很多人都知道价值投资的那套老话： 别人恐惧的时候要贪婪， 好资产跌下来的时候可以越跌越买， 然后耐心持有，等价值回归。 但问题在于，不是所有“看起来便宜”的东西，最后都会回到应有的价值。 有些公司便宜，不是市场看错了， 而是市场已经在提前给风险定价； 有些公司跌，不是短期情绪错杀， 而是它的核心业务、资产质量，或者经营结构，本身就在变坏。 所以这一期，我想借着几个经典案例，聊聊我自己对“价值陷阱”的理解。 不是讲公司史，也不是做复盘式百科， 而是想把这些案例拆开，看看它们到底分别是怎么把人套进去的。 这一期的核心其实就一句话： 便宜不等于价值，低估值不等于安全，资产多也不等于未来有用。 【本期你会听到】 价值陷阱到底是什么，为什么“越跌越买”不一定是好策略 柯达：为什么“看见了未来”也未必能转型成功 西尔斯：管理层和资本配置，怎么把一家公司慢慢做坏 花旗：为什么银行股的低估值，可能是在给坏账和杠杆定价 GE：为什么复杂不是护城河，反而可能是风险的遮羞布 最后回到一个最实用的问题： 当我看到一只股票“看起来很便宜”的时候，我到底该先问什么？ 【时间轴】 00:14 开场：今天聊什么是价值陷阱 00:49 为什么价值投资里最危险的，不是贵，而是“看起来很便宜” 03:44 柯达——旧业务被时代重新定价 05:22 为什么“看见未来”也很难转型 10:14 比尔·米勒为什么也会在柯达上踩坑 15:50 西尔斯——管理层和资本配置把公司做坏 16:52 兰伯特为什么会被视为“聪明的资本配置者” 20:13 西尔斯为什么从“捡便宜”变成“卖自己” 22:50 花旗——银行股的便宜，可能是在给风险定价 23:57 为什么银行股不能只看 PE / PB 25:53 “音乐还在演奏，你就得跳舞” 29:57 比尔·米勒为什么在花旗上又踩了一次坑 32:09 GE——复杂不是护城河，复杂可能只是风险的遮羞布 34:06 为什么 GE 曾经看起来那么稳 36:36 GE 为什么会成为“看不懂的便宜” 41:31 结尾收束：如果不用后视镜看历史，面对价值陷阱，我们真的能清醒吗 【这一集的核心判断】 我在这期里真正想说的是： 价值陷阱不是一个单一类型的错误，而是一组非常相似、但表现不同的误判。 它们可能来自四个方向： 时代变了，旧业务被重新定价 典型就是柯达。 管理层和资本配置持续出错，把公司慢慢做坏 典型就是西尔斯。 看起来便宜的金融股，实际上是在给资产质量和杠杆风险定价 典型就是花旗。 公司太复杂，复杂到连风险都很难被看清 典型就是 GE。 所以这期最后回到的，不是“哪个公司最惨”， 而是一个更实战的问题： 当我看到一家公司“看起来很便宜”的时候，我到底该先问什么？ 我觉得最重要的不是急着判断它是不是被错杀， 而是先问： 它为什么便宜？ 它的核心业务是在变强，还是在融化？ 它的便宜，是市场错了，还是市场早就看到了风险？ 它的资产，是真的有价值，还是只是账面上看起来有价值？ 它的复杂，是护城河，还是风险被藏起来了？ 如果这些问题没有先搞清楚， 那“便宜”本身，很多时候就不是安全边际， 而只是一个好看的陷阱入口。 【本期提及的关键议题】 价值陷阱是什么 “便宜”为什么不等于“价值” “低估值”为什么不等于“安全” 为什么越跌越买，有时候是在加仓一个正在失效的过去 柯达：旧业务被时代淘汰，转型窗口错过 西尔斯：管理层和资本配置失误，把主业与资产一起消耗 花旗：银行股的估值，必须先看资产质量和杠杆 GE：复杂性会掩盖风险，复杂不等于护城河 大投资人为什么也会在价值陷阱里失手 如何建立自己的“看便宜”之前的判断顺序 【主要参考】 柯达、比尔·米勒相关公开资料 西尔斯、Eddie Lampert 相关公开资料 花旗、次贷危机、Chuck Prince 相关公开资料 GE、杰克·韦尔奇、杰夫·伊梅尔特相关公开资料 价值投资与价值陷阱相关公开讨论 塔勒布关于尾部风险、脆弱性和非对称性的相关观点 【收听建议】 这期适合在通勤、散步、或者做家务的时候听。 如果你平时会关注： 为什么有些股票越跌越不敢买 为什么“便宜”有时候是个特别危险的词 为什么聪明人也会掉进价值陷阱 怎么判断一家公司是真的便宜，还是只是看起来便宜 那这期应该会比较对你胃口。 【关于我们】 欢迎来到《尾部生存》，一档来自实盘一线的投资播客。 价值是地基，期权是桥梁。 这里聊优质资产，也聊怎么在波动和尾部风险里活得久一点。 【免责声明】 本期内容仅供学习交流，不构成任何投资建议。 市场有风险，投资需谨慎。

【标题】 Vol.08 我从塔勒布那里学到的，不是黑天鹅本身，而是杠铃策略 【主播】 EL 【开场引子】 这一期，我们聊一个更底层的东西——杠铃策略。 这个概念来自塔勒布。27岁靠黑色星期一赚到fuck you money，一辈子给黑天鹅下注的人。 他提出的杠铃策略，核心就六个字：两头大，中间小。 但这一期我不是来给你讲塔勒布的。 我是来聊一个更具体的问题：杠铃策略落到每个人身上，为什么长得完全不一样？塔勒布的杠铃是短期国债加深虚值put，我的杠铃是压舱石加高弹性标的加现金。结构一样，填充物完全不同。 因为每个人的认知、能力圈、性格、风险承受能力都不一样。杠铃没有标准答案。但它有一个共同的功能——让你在不确定的世界里活得更久。 【本期你会听到】 * 杠铃策略到底是什么，它和"不把鸡蛋放一个篮子里"有什么本质区别 * 一座木桥、一片平地、一根钢丝——为什么塔勒布恨透了中间地带 * 我的三个亲身例子：仓位杠铃、现金杠铃、策略杠铃 * 塔勒布本人的杠铃是怎么搭的，为什么99%的人没法抄 * 复制塔勒布杠铃的三层代价：收益、心理、仓位压力 * 加密圈套利玩家的杠铃——完全不同的答案，同样的结构 * 利弗莫尔和比尔黄：两个没有杠铃的人，两种惨烈的结局 * 最后收回来：杠铃不是万能答案，但它很适合尾部生存 【时间轴】 01:08 开场：尾部生存视角下的杠铃策略 02:01 塔勒布是谁？四次黑天鹅下注的简史 05:41 杠铃策略核心：两头大，中间小 07:22 木桥比喻：为什么中风险是最危险的——五个理由 14:05 第二章：杠铃不是书里的概念，是我的默认结构 14:44 仓位杠铃：压舱石 vs 高弹性标的 16:52 现金杠铃：30%现金的代价和选择权 18:50 策略杠铃：卖方铁鹰 vs 买方双买 20:40 彩蛋：塔勒布自己的生活也是一条杠铃 22:06 第三章：杠铃没有标准答案 23:14 塔勒布的杠铃 vs EL的杠铃 25:36 为什么塔勒布的杠铃你抄不了——三层代价 28:19 加密圈套利玩家的杠铃 31:24 第四章：过度保守不行，过度激进更不行 33:24 利弗莫尔：四次破产，一次自杀，遗书"我的一生就是一场失败" 34:02 比尔黄：36亿撬1600亿，两天清零，18年监禁 35:12 收尾：活下来比什么都重要，剩下的交给时间 【这一集的核心判断】 我在这期里真正想说的一句话其实是： 杠铃策略不是一个投资术语，而是我处理不确定性的默认方式。 它不是让你每次都赚最多，而是让你在错误里不至于死得太快。它保留生存能力，保留弹性，保留下一次判断的机会。 而且最重要的是——每个人的杠铃都不一样。塔勒布有塔勒布的，我有我的，套利玩家有套利玩家的。因为每个人真正懂的东西不同，能承受的风险不同，睡得着觉的姿势也不同。 杠铃没有标准答案。但它有一个共同的功能：让你在不确定的世界里，活得久一点。 【本期提及的关键议题】 * 塔勒布与四次黑天鹅（1987、2001、2008、2020） * 杠铃策略的核心逻辑：两头大，中间小 * 中风险的五个致命缺陷（木桥比喻） * 非对称性与尾部风险 * 火鸡问题：稳定本身就是脆弱 * EL的仓位杠铃、现金杠铃、策略杠铃 * 塔勒布本人杠铃 vs EL杠铃的对比 * 杠铃的三层代价：收益、心理、社交压力 * 加密圈低风险套利玩家的杠铃结构 * 过度激进的经典案例：利弗莫尔、比尔黄 * 过度保守的代价 vs 过度激进的风险 * 杠铃作为个人化生存结构 【主要参考】 * 塔勒布《黑天鹅》（2007）、《反脆弱》（2012） * 塔勒布多次公开采访与演讲 * 斯科特·帕特森《逆风翻盘：危机时代的亿万赢家》 * Universa Investments 业绩数据（2008-2020） * 霍华德·马克斯 Oaktree 备忘录 * 利弗莫尔传记、《股票作手回忆录》 * Archegos Capital 爆仓事件公开资料 * TacticalInvestor.com 塔勒布预测记录分析（2025） 【收听建议】 这期偏理念和方法论，节奏比往期轻松一些，适合通勤、散步的时候听。 如果你平时更关心： * 仓位结构怎么搭才不容易死 * 现金在组合里到底该占多少 * 为什么"分散投资"和"杠铃策略"是两码事 * 历史上那些爆仓的大佬到底做错了什么 * 怎么给自己搭一套真正睡得着觉的仓位结构 那这期应该能给你一些不一样的思路。 【关于我们】 欢迎来到《尾部生存》，一档来自实盘一线的投资播客。 价值是地基，期权是桥梁。 这里聊优质资产，也聊怎么在波动和尾部风险里活得久一点。 【免责声明】 本期内容仅供学习交流，不构成任何投资建议。 市场有风险，投资需谨慎。

【标题】 Vol.07 拼多多这么赚钱，为什么市场就是不认它？｜Temu、新拼姆 和一台效率怪物的估值折价 【主播】 EL 【开场引子】 上周我们聊了腾讯。 这一期，轮到拼多多了。 如果说腾讯的问题，是市场在重新评估它下一阶段的增长想象力； 那拼多多的问题，就是市场对于它“能不能一直像现在这样赚钱”这件事，十万分地担心。 拼多多现在不到 90 美元，PE 只有 8 到 9 倍。 而且重点是，这个水平的估值不是一天两天了，而是长期都处在中概里偏低的位置，最近这波又被压到了一个更极端的区间。 这一期我不准备把拼多多讲成一篇公司介绍。 拼团、百亿补贴、下沉市场、砍一刀，这些大家多多少少都知道。 我今天真正想拆的是： 拼多多这么赚钱，为什么现在的市场就是不认它？ 我会从三层折价来讲： * 变现能力的折价 * 商业模式变重的折价 * 监管和合规的折价 这三层拆完之后，我们再认真讲多头逻辑。 最后，再聊聊我个人的看法： 不到 90 美元的拼多多，我怎么看？ 【本期你会听到】 * 拼多多为什么是长期便宜，而不是短期恐慌便宜 * 它的第一层折价：还能不能像过去那样从商家增长里轻松、高利润地收钱 * 它的第二层折价：为什么拼多多必须走向更重、更苦的路 * 它的第三层折价：监管和合规为什么会成为拼多多更重的估值折价 * 为什么多头会继续相信它 * 段永平、黄峥这条长期主义线，为什么很重要 * 最后回到交易：不到 90 美元的拼多多，我怎么看？ 【时间轴】 00:15 开场：为什么这一期聊拼多多 03:45 拼多多真的便宜吗？ 09:36 第一层折价——变现能力折价 16:54 第二层折价——商业模式变重折价 23:04第三层折价——监管和合规折价 32:53 多头逻辑有没有道理？ 41:00 不到 90 美元的拼多多，我怎么看？ 【这一集的核心判断】 我在这期里真正想说的一句话其实是： 拼多多不是没人看见它赚钱，而是市场对于它“能不能一直像现在这样赚钱”这件事，十万分地担心。 也正因为如此，今天的拼多多看起来没那么像一只传统意义上的互联网成长股了， 但它反而更像一台能穿越周期、穿越监管、穿越地缘波动的效率机器。 你可以不喜欢今天拼多多的审美， 但你很难否认，它确实是一家把低价、效率、供应链、海外扩张和长期投入揉到一起的公司。 【本期提及的关键议题】 * 拼多多的长期低估与估值中枢 * 变现能力折价 * 税务合规与中小商家投放意愿 * 广告收入与交易服务收入结构变化 * Temu 的增长、亏损收窄与海外监管压力 * 自营 / 新拼姆 / 供应链深度介入 * 为什么拼多多必须变重 * 监管和合规为什么对拼多多更狠 * 段永平、黄峥与长期主义 * 现金、股东回报与资本配置 * 不到 90 美元的拼多多，到底是不是机会 【主要参考】 * 拼多多 2026 Q1 财报 * 拼多多 2026 Q1 财报电话会 * 高盛、摩根士丹利、巴克莱、野村、招银国际财报后研报汇编 * 拼多多 13F 持仓披露 * 《互联网平台企业涉税信息报送规定》 * 欧盟、美国、韩国相关监管公开材料 * 拼多多年度报告 / 10-K * 段永平公开分享 / 访谈 / 公告披露 * 黄峥历年股东信与公开讲话 【收听建议】 这期信息密度比较高， 适合在相对安静的环境里听。 如果你平时更关心： * 大公司怎么穿越周期 * 估值为什么会长期折价 * ESG / 监管 / 合规到底会不会影响公司定价 * 拼多多和 Temu 到底是什么关系 那这期会比你想象中更值得听。 【关于我们】 欢迎来到 《尾部生存》，一档来自实盘一线的投资播客。 价值是地基，期权是桥梁。 这里聊优质资产，也聊怎么在波动和尾部风险里活得久一点。 【免责声明】 本期内容仅供学习交流，不构成任何投资建议。 市场有风险，投资需谨慎。

【标题】 Vol.06 440港币的腾讯，击球区到了吗？｜市场到底在怕什么 【主播】 EL 【开场引子】 最近半年多，腾讯的股价可以说是相当疲软。 录这期的时候，腾讯收盘在 427.2 港币这个价格。 对我来说，这已经不是一个可以随便略过的价格带了，而是一个值得认真研究、认真思考要不要击球的区间。 我自己其实从 2021 年就开始持有腾讯，但这几年我对它研究得不够深，尤其是它最新业务进展，跟得不算特别紧。 一方面是因为它太大了，大到可以让你有一种“闭着眼也能拿着”的安心感； 另一方面也是因为，过去我对它的研究重心一直没放得特别深。 但这次不一样。 价格到了一个我愿意认真看、认真加仓考虑的位置，所以我最近花了不少时间，把腾讯重新翻了一遍。 我先把结论放前面： 腾讯现在的问题，不是公司突然不行了，而是市场在用下一阶段的标准，重新给它定价。 所以这期我不准备泛泛地聊腾讯是不是好公司——腾讯当然是好公司。 真正的问题是： 市场到底在怕什么？ 【本期你会听到】 * 腾讯为什么不是“基本面崩了”，而是“市场在换一套标准重新看它” * 腾讯的底盘到底还硬不硬，游戏、视频号、微信生态分别做得怎么样 * 为什么腾讯在 AI 上看起来“平庸”，但又确实在用 AI 提效旧业务 * 腾讯大概率不是 AI 时代的入口级平台第一顺位，但可能走出“AI 提效版 Meta 路径” * 400 港币出头，到底是“击球区”，还是“看起来便宜但未必立刻重估”的区间 【时间轴】 00:37 开场：为什么这次想认真看腾讯 02:41 第一章：市场到底在重估腾讯的什么 06:46 第二章：腾讯的底盘还硬不硬 09:30 游戏：依然是腾讯最重要的利润发动机之一 13:12 视频号：高增长、能出数，但商业化还没到抖音那种强度 17:57 微信生态：人和服务都沉在这套系统里 20:31 第三章：AI 对腾讯到底是机会还是估值压制器 22:17 模型层：混元不是没有能力，但还不是第一梯队，也没有清晰标签 25:15 产品层：元宝有用户，但量级、留存和存在感都不够 28:50 企业服务 / 云：不是没价值，但更像赚钱生意，不像平台故事 33:08 AI 既是压制器，也是机会：旧业务提效已经在发生 37:53 第四章：400 多港币的价格到底是不是击球区 40:49 回购与分红：腾讯自己也在买自己 42:43 收束：未来的腾讯或许不会是 AI 时代的那个大明星，但是它一定能继续保持优秀 【这一集的核心判断】 我在这期里真正想说的一句话其实是： 腾讯现在的问题，不是基本面坏了，而是市场已经开始用 AI 时代的新标准，重新审它。 更具体一点说： * 腾讯的底盘还是很硬的，游戏依然是高利润现金流支柱，视频号也在高增长，微信生态依然很深； * 但腾讯在 AI 时代的新入口叙事里，并不占优； * 不过，AI 对腾讯传统业务的提效是真实发生的，尤其在广告、游戏、内容分发这些地方； * 所以腾讯更像是在走一条“先提效、后重估”的路； * 如果你接受它不再是一个最耀眼的大明星，而是一个仍然优秀、仍然能赚钱、仍然愿意回报股东的公司，那现在的股价附近，就是一个可以认真考虑的区间。 【本期提及的关键议题】 * 腾讯的长期低估与估值重定价 * 游戏业务仍然是核心利润发动机 * 视频号的高增长与商业化进展 * 微信生态的深度与粘性 * AI 对腾讯的机会与压制 * 混元、元宝、企业服务 / 云的定位 * 腾讯的回购与分红 * 400 多港币到底是不是击球区 * 腾讯是不是进入了价值股阶段 【主要参考】 * 腾讯控股历年财报与 10-K 文件 * 腾讯 2024 / 2025 / 2026 年各季度业绩公告 * 财经媒体与公开分析材料（关于视频号、游戏、AI、云的公开估算） * 行业研究与公开数据库口径（关于 AI 云、视频号、游戏业务等） * 腾讯历年回购公告与股本变动披露 【收听建议】 这一期信息密度比较高， 适合在相对安静的环境里听。 如果你平时更关心： * 大公司怎么穿越周期 * AI 到底是入口革命，还是提效工具 * 腾讯到底是不是进入了价值股阶段 * 现金流、回购、分红这些东西到底值不值钱 那这期会比单纯看股价更有意思。 【关于我们】 欢迎来到《尾部生存》，一档来自实盘一线的投资播客。 七年时间，从个人交易走到团队资金管理。 我越来越相信：活下来，比什么都重要；剩下的，交给时间。 价值是地基，期权是桥梁。 这里聊优质资产，也聊怎么在波动和尾部风险里活得久一点。 【免责声明】 本期内容仅供学习交流，不构成任何投资建议。 市场有风险，投资需谨慎。

【标题】 Vol.05 后乔布斯时代，苹果的12次“背叛”——商业之王与产品之神的本质区别（下） 【主播】 EL 【开场引子】 上集我们讲了苹果前 8 次“看得见的背叛”： 大屏、耳机孔、服务帝国、股票回购…… 很多朋友听完之后，真正想问的其实不是参数，也不是销量。 而是一个更底层的问题： 苹果这些年到底是堕落了，还是进化了？ 所以这集下半场，我不再聊那些摸得着的变化。 我想聊 4 件更核心的事： * 保密文化为什么崩了？ * 苹果为什么开始认真搞 ESG？ * 库克为什么能把环保做成商业模式？ * 苹果和中国，到底是依附关系，还是战略互锁？ 如果说上集讲的是： 苹果怎么赚钱 那这集讲的就是： 苹果怎么继续有资格赚钱。 这不是补充篇， 这是《苹果的12次背叛》真正的结案篇。 【本期你会听到】 * 苹果为什么从“产品魔术师”变成“预期管理机器” * ESG 在库克手里，为什么不是道德口号，而是治理系统 * 环保为什么能从争议点变成护城河 * 苹果和中国供应链，为什么不是谁依附谁，而是系统互锁 * 以及最后那个最难回答的问题： 乔布斯和库克，到底谁更重要？ 【时间轴】 00:37 上集回收：这集不是补充，是结案 01:30 第9次背叛：保密文化崩塌——从“揭晓时刻”到“预期管理” 07:04 第10次背叛：恢复慈善与 ESG——不是谁更善良，是苹果更大了 15:44 第11次背叛：环保激进主义——别人把环保当成本，库克把环保做成护城河 22:59 第12次背叛：中国市场深度嵌入——不是依附，是互锁 32:05 全集收束：乔布斯和库克，不是对错关系，而是时代分工 32:32 四个问题：谁更有创造力？谁更会赚钱？谁对股东更负责？谁改变了世界？ 【这一集的核心判断】 我在这期里真正想说的一句话其实是： 库克不是在背叛苹果，他是在背叛乔布斯那套在今天已经跑不通的方法。 也正因为如此， 今天的苹果看起来没那么像“当年的苹果”了， 但它反而更像一台能穿越周期、穿越监管、穿越地缘波动的全球机器。 你可以不喜欢今天苹果的审美， 但你很难否认，库克确实把一家产品神话公司，做成了一台长期稳定的商业机器。 【本期提及的关键议题】 * 乔布斯时代的极致保密文化 * 库克时代的“可控泄露”与预期管理 * 苹果恢复慈善与 ESG 转向 * ESG：从价值观表达走向治理基础设施 * 环保商业化：包装、物流、配件、供应链门槛 * 苹果与中国供应链的互赖关系 * 印度 / 越南分散布局与系统韧性 * 乔布斯 vs 库克：创造力、赚钱能力、股东回报、世界影响力 【互动区】 这期我想把问题直接抛给你： 你更认同哪一句？ A. 苹果这些年是在“背叛”乔布斯 B. 苹果这些年其实是在“完成”另一个时代的苹果 也欢迎你直接在评论区留一个词就行： * 【背叛】 * 【进化】 * 【接力】 如果你愿意展开说，我更想听你回答这个问题： 如果只能选一个，你更想要乔布斯式的伟大，还是库克式的长寿？ 【如果你还没听上集】 建议先听 Vol.04，完整度会更高。 上集讲的是： * 产品 * 设计 * 商业 * 回购 * 服务 下集讲的是： * 文化 * 治理 * 环保 * 供应链 * 地缘与系统韧性 两集合起来，才是这次“12次背叛”的完整答案。 【主要参考】 * 《史蒂夫·乔布斯传》｜沃尔特·艾萨克森 * 《蒂姆·库克传》｜利恩德·卡尼 * 苹果历年财报与 10-K 文件 * Apple Environmental Progress Report * Apple Supplier Responsibility Report * 苹果历年发布会实录与官方新闻稿 * 公开可核验媒体报道与监管披露文件 【收听建议】 这期信息密度比较高， 适合在相对安静的环境里听。 如果你平时更关心： * 大公司怎么穿越周期 * ESG 到底是不是忽悠 * 苹果和中国供应链到底是什么关系 那这期会比上集更适合你。 【关于我们】 播客 《尾部生存》 —— 一棵老韭菜的沉思录。 价值是地基，期权是桥梁。 有时聊地基，有时聊桥梁。 【免责声明】 本期内容仅供学习交流，不构成任何投资建议。 市场有风险，投资需谨慎。

Vol.04 后乔布斯时代，苹果的12次"背叛"——商业之王与产品之神的本质区别（上） 主播 | EL 2011年10月5日，史蒂夫·乔布斯离世。 这个人，用一款产品重新定义了手机，用一个被咬了一口的苹果，把科技变成了信仰。他说"我们要做伟大的产品"，说"消费者不知道自己想要什么，直到我们拿给他们"，说"保持饥饿，保持愚蠢"。 但乔布斯走后，苹果变了。 乔布斯说"没人会买大屏手机"，他们的屏幕越做越大；乔布斯说"我们的产品要完美无缝"，他们摄像头越来越凸；当年乔布斯在发布会上做着恶心的表情说"谁会想要一支手写笔？"，他们推出了Apple Pencil，；连最经典的拟物化界面，也被一扫而空换成了冰冷的扁平化。 这不是简单的产品迭代，这是一场持续了15年的、系统性的"背叛"——产品之神留下的遗产，正在被商业之王一寸一寸地改写。 取消耳机孔、型号大爆炸、服务帝国、大屏手机……8次背叛，推动着曾经的“反叛者”，变成了全球最会赚钱的商业巨无霸。 后乔布斯时代的苹果，到底发生了什么？ 天才的产品经理和天才的CEO之间，他们最底层的思维差异到底在哪里？ 库克到底是背叛者，还是真正把苹果带上顶峰的人？ 今天这一期，我们来讲乔布斯去世后的15年，苹果的12次"背叛"——上集，先讲前8次。 看得见摸得着的，设计和商业层面的背叛 —— 时间轴 02:05 突然产生的好奇：这些年库克做过多少“违背祖宗的决定”？ 03:41 背叛一：大屏iPhone——从"没人要买大屏手机"到越来越大的屏幕 08:44 背叛二：摄像头凸起——从"完美无缝"到毫米级的妥协 16:11 背叛三：Apple Pencil——那个乔布斯做着恶心表情说"谁要手写笔"的时代结束了 24:12 背叛四：拟物化到扁平化——苹果界面美学的彻底转向 30:15 背叛五：取消3.5mm耳机孔——勇气还是商业算计？ 37:07 背叛六：型号大爆炸——从一年一款到SE/mini/Pro/Max全家桶 45:15 背叛七：服务帝国——硬件公司的生态加固之路 51:55 背叛八：巴菲特重仓与天量回购——苹果从产品公司变成资本代言人 61:54 小结与下期预告 iPhone尺寸演进：从3.5寸到6.9寸 摄像头凸起演进：从平整到"浴霸"再到火山口 乔布斯07年iphone发布会上亲口说：”谁会要一只手写笔？“ 库克与巴菲特 本期提及 * 乔布斯：3.5寸最优屏幕论、"谁要手写笔"、完美主义产品理念 * 库克：供应链管理、供应链转移、服务收入战略、天量回购 * 段永平：从"看不懂苹果"到"苹果是最好的商业模式" * 巴菲特：伯克希尔第一大持仓、苹果的"消费品"属性认知 * 关键数据：苹果市值从3000亿到3万亿、服务收入超800亿美元、年回购超1000亿美元 制图：Coze AI 主要参考资料： * 《史蒂夫·乔布斯传》，沃尔特·艾萨克森 * 《蒂姆·库克传》，利恩德·卡尼 * 苹果历年财报与10-K文件（2011-2026） * 伯克希尔·哈撒韦历年持仓报告 * 苹果历年发布会实录与演讲稿 * iPhone历年技术规格参数汇总 * 段永平公开访谈与雪球投资分享 收听建议 本期涉及较多公司战略分析与商业逻辑拆解，建议安静环境下收听，遇到感兴趣的观点可暂停思考。 关于我们 播客《尾部生存》——一棵老韭菜的沉思录 价值是地基，期权是桥梁 这儿有时候聊聊地基，有时候聊聊桥梁 如果你觉得这期内容有价值，欢迎在小宇宙点赞、评论、转发，这对独立播客意义重大。 免责声明 本内容不构成任何投资建议，仅供学习交流参考。市场有风险，投资需谨慎。

大家都知道，最近这几个月，段永平对泡泡玛特的态度发生了一个180度的大反转。 从去年8月说"看不懂"，到给出"Right Business、Right People、Right Price"的三连评价，中间只隔了9个月。 这期我们就按大道的"3R"框架，把泡泡玛特拆开了说—— 它为什么不是"收割年轻人的盲盒厂"，而是"全球通行的多巴胺产品"？ 王宁的"七分饱"理论，为什么比"爆卖100亿"更重要？ ROE 77%、海外增速291%、按玩具厂生意给的估值，这个击球区值不值得下注？ 【本期内容】 00:05:12 Right Business：全球通行的多巴胺产品 00:14:42 Right People：造土壤的人——克制比扩张更难 00:37:37 Right Price：什么样的价格，值得把这门生意买回家？ 00:52:25 虽迟但到的但是：最大的风险不是IP过气 00:56:10 结尾：那些门店里眼里有光的年轻人 【本期提及】 * 段永平："三个right"评价框架、清仓神华换仓泡泡玛特 * 王宁："七分饱"理论、泡泡玛特永远是一家说No大过于说Yes的公司 * 斯金纳箱实验：变比率强化与成瘾机制 * 泡泡玛特2025年报：营收371亿，净利润127亿，ROE 77.52% * 索尼影业+保罗·金：LABUBU真人动画电影合作 【收听建议】 本期涉及较多财务数据与商业逻辑拆解，建议安静环境下收听，遇到感兴趣的观点可暂停思考。 【关于我们】 播客《尾部生存》——一棵老韭菜的沉思录 价值是地基，期权是桥梁 这儿有时候聊聊地基，有时候聊聊桥梁 如果你觉得这期内容有价值，欢迎在小宇宙点赞、评论、转发，这对独立播客意义重大。 【免责声明】 本内容不构成任何投资建议，仅供学习交流参考。市场有风险，投资需谨慎。

本期我们拆解一只被市场遗忘的股票——中远海控。 航运是周期之王，海控是周期之王里的巨无霸。 所有人都知道它是周期股，但没有人认真算过：当现金占了市值的七成，剩下六百来亿买下全球前三的航运帝国——这笔账，到底该怎么算？ 我们从最简单的生意讲起，聊一聊关于压舱石的交易哲学。 【本期内容】 00:03:23 最简单的生意，最深厚的护城河 00:09:35 为什么海控"人弃我取"的时刻到了？ 00:19:25 算笔账——为什么现在的海控，业务等于白送？ 00:25:30 尾部风险——周期之王的"尾"有多长？ 00:33:50 压舱石哲学——买农场，不是买彩票 00:41:38 结尾 【本期提及】 * 沃伦·巴菲特：农场论——买农场看的是产出，不是隔壁报价 * 散户乙：树论——买树等果实，兔子撞树是意外之喜 * 阿马有你真好：资产视角——500万=80个集装箱/一台抽油机/一个小水电站 * 韩进海运破产事件（2016） * 中远海控收购东方海外（2018） 【收听建议】 本期涉及较多财务数据与估值推演，建议戴耳机收听，遇到数字段落可暂停自行演算。 【关于我们】 播客《尾部生存》—— 一棵老韭菜的沉思录 价值是地基，期权是桥梁 这儿有时候聊聊地基，有时候聊聊桥梁 如果你觉得这期内容有价值，欢迎在小宇宙点赞、评论、转发，这对独立播客意义重大。

本期是「尾部生存」的第一期节目 今后会定期来跟大家聊聊 聊聊对企业，对生意的新理解， 聊聊最近的好的下注机会， 或者像本期一样，单纯地聊一个期权策略。 ——————————————————— 00:06:11 迈克尔·哈纳尼·本克利法和他的铁鹰策略 00:17:29 关于铁鹰策略的入场逻辑 00:27:49 极端行情下的生存法则 00:39:37 个人的一点思考