2026年1月，安踏体育以不到三成的持股比例，成为彪马最大单一股东。 这是一个让很多人感到困惑的动作——一家来自福建晋江的运动品牌，已经在旗下积累了FILA、DESCENTE、KOLON SPORT、JACK WOLFSKIN，还持有Amer Sports（旗下包括Arc'teryx、Salomon、Wilson）的最大份额，现在又盯上了全球年收入百亿欧元量级的彪马。 外界的疑问有两种：一种是觉得步子迈得太急，另一种是根本看不懂它在做什么。 但如果你把安踏从2009年到2025年的并购清单完整列出来，再对照它的财报数字，就会发现，这家公司在做的事情，远比表面上看起来更有结构，也更有野心。 2025年，安踏集团全年收入802亿元，同比增长13.3%，实现安踏连续第12年实现正增长；自由现金流入161亿元，同比增长21.5%。 数字背后站着的，是一个需要被重新理解的商业模式。 【本期你将听到】】 00:48你以为它在买品牌，其实它在下棋 02:36从空气里造出一个170亿的生意 04:57多品牌帝国还是多品牌摊子 06:29安踏最怕的，不是对手 07:44“买买买”不是终点？

2021年6月，奈雪的茶登陆港交所，顶着“全球新茶饮第一股”的光环，发行价19.8港元。 五年过去，截至5月29日，最新股价只剩0.66港元，累计跌幅超过96%，已沦为港股仙股。 如果只看股价，这几乎是一家失败公司的标准画像。 但另一面同样真实。奈雪的门店仍在营业，新品仍在推出，商场里依然有人排队，社交媒体上也不乏消费者分享那杯熟悉的霸气鲜果茶。2025年，奈雪经调整净亏损2.41亿元，较上年的9.19亿元大幅收窄73.8%；账上现金与定期存款合计超过26亿元，同时保持零银行贷款。 资本市场讲述的是一个持续失速的故事，经营数据呈现的却是一家正在止血的公司。 两个故事都是真的。而奈雪的真实处境，恰恰藏在这两种叙事之间。 【本期你将听到】 00:33一场慢动作的自由落体 03:00护城河，还是护城坑？ 04:31业绩改善还是账面富贵？ 06:12低糖健康化能否成救命稻草？ 07:58赌它能活，还是赌它能赢？

2026年5月29日，创想三维（03388.HK）在港交所敲钟。锣声落下，"消费级3D打印第一股"这个头衔正式落定。但敲钟从来不是终点，有时候，它只是把一家公司真正放到了放大镜下。 放大镜下，有几个数字安静地等在那里。31亿收入，9238万净利润——进去一块钱，出来三分。三年时间，收入涨了65%，利润跌了近30%。上市前，公司向A轮投资人派发了合计约2.403亿元的分红，是当年净利润的两倍多。 今天进场的投资者，拿到的也许是关于未来的故事，和一个口袋刚被掏过的资产负债表，故事是真实的，数字也是真实的。 【本期你将听到】 00:57护城河建在别人地基上 02:01飞轮故事，转了一半 02:59毛利进去，净利不见 04:02好公司还是坏公司？

2026年5月29日，霸王茶姬发布了2026年第一季度财报，也是上市后的第三份季报。 封面数字看起来不错：总营收35.5亿元，同比增长4.5%；海外GMV暴涨139%；活跃会员突破5000万。 财报发布前一天，管理层宣布了1.5亿美元的股票回购计划，姿态颇为自信。 但翻开细节，另一幅图景浮现出来。净利润从一年前的6.77亿跌至4.48亿，下滑34%；经营利润率从24.2%压缩至15.4%，将近腰斩；经营现金流从3.6亿缩减至1.93亿，几近砍半。更深处，支撑这家公司商业模式的加盟体系正在悄然松动，直营扩张的逻辑既是答案，也是新的问题。 这份财报的真实信号，比数字本身复杂得多。 【本期你将听到】 01:28触底反弹还是跌得慢了？ 03:12卖20块的茶，学40块拿铁的打法 04:33出海是星辰大海还是另一个烧钱故事？ 06:36这杯茶值不值得押注？

当技术故事瞄准遥远的2030年，小鹏集团现实的现金流却在快速缩水。 2026年5月28日，小鹏发布了2026年一季度财报，这是一份并不完美的成绩单。 销量近乎腰斩，营收大幅下滑，单季净亏损逼近18亿元，现金再度大幅流失。 一边是高管在电话会上持续描绘 Robotaxi、人形机器人的未来蓝图，一边是主力车型青黄不接、高昂研发开支不断吞噬利润。 显然，当下的经营危局，已然成为小鹏必须率先翻越的大山。 【本期你将听到】 00:15是淡季借口，还是真的难？ 00:46用年终奖充月薪的“体面” 01:50漏水桶与护城河 02:33精神小伙也得先撑过冬天 03:14发动机强，“油箱在漏”

全球每生产一颗先进芯片，最后都要经过一道几乎无人关注的工序——封装测试。这个行业没有台积电的名气，没有英伟达的光环，却是半导体产业链上不可绕过的一环。 长电科技就在这里，安静地做了五十多年。 2026年5月，它突然不安静了。连续多日涨停，30个交易日累计涨幅超过105%，股价从40多元飙至88元。但公司自查公告显示：没有未披露的重大事项，没有内部人买卖，没有重组传闻。 市场给出的解释只有两个字：AI。 【本期你将听到】 01:44护城河在哪？ 03:18壁垒是否坚不可摧? 04:41大涨的是情绪

你买的每一部手机、每一台电脑，里面都有芯片。芯片产业有一条分工线：一边是高通、华为海思这些"设计公司"，负责画图纸，决定芯片长什么样；另一边是"代工厂"，负责把图纸真正造出来。中芯国际干的就是后者——它不卖芯片，它卖的是"制造能力"。 【本期你将听到】 00:24中芯国际的业务：中芯国际是中国大陆主要的全流程晶圆代工企业，负责制造芯片，其业务与设计公司不同。 01:16财务分析：2026年一季度收入同比增长11.5%，毛利率同比下滑2.4个百分点，新工厂新产线投产导致折旧摊销增加。 02:52规模与收入结构：月产能107.8万片，利用率93.1%，收入结构中消费电子和手机占比高，但工业和汽车占比在增长。 04:01竞争优势：中芯国际的护城河包括规模、历史积累、工程师团队、政策支持、供应链配套和全流程平台的稀缺性。 04:28资金问题：资本开支15.6亿美元，经营活动产生的现金6.9亿，缺口靠融资补，有息债务145亿美元，自由现金流长期为负，但短期偿债能力没问题，长期盈利能力取决于未来变量。 06:14EUV光刻机的限制：EUV光刻机限制了中芯国际的发展，但在成熟制程领域，其工艺团队具有解决问题的能力，且地缘和本土优势明显。 08:05国产替代的逻辑：国产替代逻辑中，中芯国际可替代成熟制程芯片，市场规模保守估计有四五百亿美元，且替代速度正在加快。 08:49全球化收缩：中芯国际全球化收缩，中国区收入占比88.9%，工业和汽车收入占比增长，结构在变好。 09:45结语:中芯国际战略价值确定，好生意部分需关注毛利率、订单占比和自由现金流。

商业世界里，“减速”往往是一个危险的信号，但有时它也是大象转身时必须承受的重力。 5月26日，小米集团-W（01810.HK）发布了2026年第一季度财报。从核心财务指标来看，这可能是一份让短期投资者精神紧绷的成绩单。 财报显示，小米一季度总收入录得991.4亿元，同比下跌10.9%；经调整净利润也从106.8亿元回落至60.7亿元，跌幅达43.1%；毛利为218.1亿元，同比下跌14.2%；而最具冲击力的是经营利润，直接从去年同期的131.3亿元大跌59.5%，至53.1亿元。 如果仅仅用“失速”来定义小米的这个季度，同样也低估了这家企业与雷军的野心。 【本期你将听到】 02:28智能电动汽车及AI等创新：智能电动汽车及AI等创新业务营收占比20%，经营亏损31.3亿，研发开支暴涨，汽车业务处于爆发前夜。 04:26经营开支：经营开支全面膨胀，研发、销售及推广开支大幅上涨，营收下跌，费用率飙升。 05:35未来挑战：AI叙事能否变现存疑，汽车业务硬件内卷常态化，现金流和股东回报面临挑战。

2026年5月27日，快手发布了2026年一季度业绩。 财报数字摆在那里，有些耐人寻味：总收入同比增长了3.4%，但经营利润同比下滑了15.6%，期内利润同比跌去了27%。 这家坐拥4.127亿日活用户的公司，正在经历一种奇特的分裂，用户还在增长，收入也还在涨，但钱越来越难赚了。 这种分裂的背后，藏着一个更根本的问题：快手赖以起家的直播打赏模式，已经进入了收缩通道；而被寄予厚望的可灵AI，尽管增速惊人，目前的体量还不足以托住整个商业盘子。 快手站在一个岔路口上，旧路正在变窄，新路还没走宽。 【本期你将听到】 00:42营收增长，但"质量"存疑 营收增长3.4%，直播收入同比下滑13.5% 快手是被动接受还是主动选择？ 02:23可灵AI是第二增长曲线，还是烧钱黑洞？ 可灵AI收入增长超300%；但研发开支同比增长9.8% 一季度最大业务看点 03:56毛利率大跌，成本失控还是战略投入？ 毛利率从54.6%跌至51.2%；销售成本同比增长11.1% 绕不开的AI投入 05:41电商：最大的增长引擎，但护城河在哪里？ 电商GMV未披露，但面临平台内外双重竞争压力 老铁文化还管用吗 07:34面向未来：快手的终极挑战 利润转折点在哪里？AI投入与盈利的平衡 AI不能输的一战

2025年，一家名字里没有“科技感”的公司闯入了资本市场的视野。 胜宏科技这一年的净利润增长了273.52%，从11.54亿元跳至43.12亿元。这个数字，比它前三年净利润的总和还要多。它的股票在二级市场迅速升温，总市值目前已超过3700亿，研究报告开始密集覆盖，分析师们用“AI军火商”“PCB新王”这样的词语描述它。 一家在惠州扎根超过二十年、做了大半辈子消费电子板子的制造企业，突然站到了聚光灯下。 它关注度，为何如此之高？ 【本期你将听到】 00:56 靠"熬"活下来的老厂 转型卡位精准，可研发占比下滑，杠杆悄悄加 03:00 三层壁垒构筑的护城河有多深 靠烧钱维持优势，PCB行业本质是制造业 04:12 77%的收入来自出口 风口之外的叙事：出口依赖、债务高企、需求脉冲 05:56 好公司和好投资，不是同一件事 涨潮时学会游泳的人，退潮之后会游得怎样？

2025年，有一家中国农业公司的存货规模，相当于其年营业收入的2.27倍——折合人民币约17.49亿元，全部压在浙江千岛湖的水底，以鱼的形态存在。这不是资金链的危机信号，而是这家公司商业模式的本质：鲟龙科技正在用活体鲟鱼构建资产负债表，用时间本身筑起护城河。 日前，鲟龙科技收到了中国证监会港股上市的备案通知书，距其2011年第一次冲击A股，恰好过去了15年。在此期间，它的鱼也长大了。全球每3勺鱼子酱，有1勺产自千岛湖。全球养殖鱼子酱市场，鲟龙以36.1%的份额排名第一。 但恰恰是这份“全球第一”，构成了理解这家公司最困难的地方：当一家企业把超过一半的总资产交由数学模型去定价，当其利润表里有11%的盈利来自“鱼在水里变得更值钱了”这一账面逻辑，当其80%的海外收入是在帮欧洲同行做代工——你愿意给“时间”本身一个什么样的估值倍数？ 【本期你将听到】 01:00 养鱼界奢侈品最深的护城河是时间 02:45全球鱼子酱一哥,更像海外贴牌“高级打工人” 04:29 鱼没卖，钱先赚，但水下的状况只有鱼知道 06:13:消耗性生物资产17.49亿元，2.27年营收沉在湖里 07:42 全球每3勺鱼子酱有1勺来自中国千岛湖

2026年5月22日，联想集团开盘后大幅上涨，截至发稿，涨超18%，股价创历史新高。 股价上涨背后，与企业今日一早发布的2025/26财年年报相关。 这份成绩单确实有足够的理由让人兴奋，财年营收831亿美元，同比增长20%；净利润19亿美元，同比增长38%；经营性现金流从上一财年的11亿美元跃升至40亿美元，涨了将近三倍。放在全球科技硬件行业横向比较，这组数字找不出太多可以挑剔的地方。 但如果你只看财报第一页的数字，那你可能错过了这家公司真正有意思的部分。 联想今天的故事，是一家执行力卓越的企业，在一个正在被重新定义的行业里，试图完成一次迟到但不得不做的转型。这场转型走到了哪里，还要走多远，财报里藏着答案，但需要翻到后面几页才能看见。 【本期你将听到】 01:48 核心业务一一拆解 三条腿的桌子，有两条腿有问题？ 04:36 市场竞争聚焦产品力与品牌力 战场上的对手，一个比一个狠 05:42 未来发展方向探讨 AI时代，联想是乘风者还是被风卷走的那个？ 08:55 转型的速度和深度是否跟上节奏

北京时间5月21日凌晨，英伟达发布了截至4月26日的2027财年第一季度财报。 财报显示，此次单季度企业实现营收816亿美元，净利润583亿美元，净利润率71.5%。 这些数字放在任何一个行业都显得异常，但对于英伟达来说，它只是过去两年狂奔轨迹的自然延续。 要理解这份财报，必须先理解一个基本问题：英伟达卖的到底是什么？表面上是GPU芯片，但更准确的答案是：它在出售AI时代的基础设施使用权。 就像工业革命时期的电力公司，英伟达不是在卖电灯泡，它在建电网。这个比喻决定了看待这份财报的视角，不该只盯着收入增速，更要看清楚电网正在向哪里延伸，以及有多少人在试图绕开它。 【本期你将听到】 02:41 毛利率从60%跳到75%，去年那个"大坑"填平了 03:46 英伟达在用钱做什么？ 05:48 英伟达的阿喀琉斯之踵 07:32 下一个五年怎么看？ 08:39 英伟达是泡沫还是基础设施？

贝壳昨晚发布了2026年第一季度财报。 数据一出，管理层在电话会上的语气是乐观的——毛利率创七个季度新高，净利润同比增长近47%，股票回购规模较去年同期增加约40%。如果只看这几个数字，贝壳交出了一份不错的答卷。 但财报的意思，从来不只是管理层告诉你的那部分。把数字翻完，把业务拆开，会看到另一个层面的故事：收入在收缩，现金流与利润的背离还没有消除，支撑未来增长的新业务仍然太小。 贝壳正在做一件难度很高的事——在一个长期萎缩的市场里，靠提升效率来维持增长的叙事。这件事做得到吗？目前的答案是：还在做，但还没有做成。 【本期你将听到】 00:00:42 贝壳的钱去哪了？ 00:01:51 护城河再宽，也挡不住核心短板 00:02:47 从“卖房”到“顾问”贝壳的转型蓝图 00:04:57 贝壳的天花板在市场，不在自己