40
9“如果你在牌局中玩了30分钟还不知道谁是傻瓜，那你就是那个傻瓜。”
—— 沃伦 · E · 巴菲特
“你塑造了你的房子, 然后, 你的房子也塑造了你。“
—— 巴菲特引自丘吉尔
“如果你想射杀稀有且行动迅速的大象，你应该始终随身携带一把装满子弹的枪。”
—— 沃伦 · E · 巴菲特
1987年伯克希尔·哈撒韦年报深度解读——在波动中寻找确定的价值
本期简介
1987年对于伯克希尔来说是具有里程碑意义的一年。尽管经历了著名的“黑色星期一”股市大崩盘，伯克希尔的净资产仍增长了4.64亿美元。在本期节目中，我们将跟随沃伦·巴菲特和查理·芒格的视角，深入探讨伯克希尔的运营奇迹、保险业的挑战、经典的“市场先生”寓言，以及他们对债务和通货膨胀的深刻洞察。
核心内容
1. 财务表现与核心价值观
超越账面价值的增长：1987年伯克希尔净资产增长19.5%。巴菲特强调，真正重要的是每股内在业务价值的增长✅，而非仅仅是账面价值❌。01:00
合伙人态度：重申“所有者相关业务原则”，将股东视为合伙人，坚持“吃自己做的饭”（管理层持有大量股份）。
衡量成功的标准：不看公司规模，而看每股的进展，并力求超过美国大型企业的平均表现。
2. “神圣七企”：伯克希尔的运营奇迹 02:36
卓越的资本回报率：非金融领域的七大业务单元（如See’s Candies, Buffalo News, Nebraska Furniture Mart等）在仅用1.75亿美元股本的情况下，创造了1.78亿美元的税前利润，净资产收益率（ROE）高达57%。
明星经理人的力量：讨论这些业务如何在极少资本投入下实现增长，并归功于如B太太（Rose Blumkin）、Chuck Huggins等杰出经理人。04:00
管理风格：巴菲特和芒格几乎不参与具体运营，主要贡献是“知情的喝彩”。
3. 业务单元深度扫描
Nebraska Furniture Mart (NFM)：94岁的B太太工作七天，信奉“卖得便宜，说真话”。
See's Candies：极端的季节性特征，85%的利润来自12月；Chuck Huggins的客户导向思维如何化解产品调整危机。
Buffalo News：在利润下降时不削减“新闻空间”，坚持产品质量而非灵活预算。
Scott Fetzer：Ralph Schey对19个业务部门的精妙管理，以及《世界百科全书》的大规模修订。
4. 保险业务：在“商品”行业中突围
行业诅咒：保险业具有“商品”属性，进入门槛低且产品难以差异化，易受“司法通胀”和不理性定价的影响。13:20 (往期讨论过该相关概念: “社会化通胀”. 与此处概念无异)
伯克希尔的竞争优势：凭借无与伦比的财务实力，在别人恐惧时提供承保能力；保持对业务量的完全漠视，宁愿缩减规模也不进行无利可图的承保。14:30
关于审计的警示：巴菲特对保险业损失准备金评估不确定性的坦诚，以及对审计师不敢承认“无法准确评估”的批评。
5. 投资哲学：市场先生与永久持股
“市场先生”寓言：引用本·格拉汉姆的经典比喻，强调市场是用来服务的，而非指导你的。10:30
永久持股计划：将GEICO、Capital Cities/ABC和华盛顿邮报视为公司永久的一部分，不论价格波动如何均不打算出售。
资本配置的艺术：分析为什么许多CEO擅长运营却不擅长资本配置，以及这对公司长远价值的影响。
6. 1987年股市崩盘与套利策略
对“投资组合保险”的批判：将这种“跌卖涨买”的机械卖出/买入策略比作“爱丽丝梦游仙境”般的荒谬行为，认为不理性的市场波动为真正的投资者提供了机会。11:40
套利业务：伯克希尔在套利方面平均年化税前回报率至少25%。
Salomon Inc投资：对所罗门公司7亿美元可转换优先股的注资，核心逻辑在于对John Gutfreund能力的信任。
7. 宏观展望与融资政策
通货膨胀担忧：对美国贸易赤字和货币前景的担忧，导致对长期债券的回避。
“满载的猎枪”：伯克希尔的融资原则——在不急需时借款，以确保在机会出现时（通常是市场流动性紧缩时）能立即行动。16:00
8. 特色的企业文化
股东指定捐款：为什么伯克希尔让股东而非经理人决定慈善捐款的去向。
致敬Harry Bottle：一个关于“回归基础”解决管理难题的经典故事。17:40
Wesco与查理·芒格：芒格在致股东信提及了Wesco在储贷行业（Mutual Savings）和精密钢材领域的运营逻辑。
Value Tune 补充资料:
储贷行业：针对旗下的Mutual Savings。芒格主张在行业危机中表现得好像没有存款保险制度一样。追求极高的财务稳健性。
精密钢材：Precision Steel在商品化行业中建立了高质量的护城河。核心在于提供可靠的高质量冷轧带钢供货以及无法替代的技术优势。
乌龟跑赢兔子的哲学：Wesco不追求深奥策略。而是致力于永远记住那些显而易见的事情并避免标准灾难。
本期金句精选
“在短期内，市场是一台投票机；但在长期内，它是一台称重机。”
“如果你在牌局中玩了30分钟还不知道谁是傻瓜替罪羊（patsy），那你就是那个傻瓜替罪羊。”
“如果你想射杀稀有且行动迅速的大象，你应该始终随身携带一把装满子弹的枪。”
“我们宁愿追求X的回报并与我们喜欢和钦佩的人共事，也不愿为了110%的X而不得不与令人厌恶的人交往。”
Value Tune 关于“神圣七企”的回顾:
根据1987年伯克希尔·哈撒韦公司的年度报告，巴菲特所称的“神圣七企”（Sainted Seven）是指公司旗下七家最大的非金融业务单元。
这七家公司具体包括：
布法罗新闻报（Buffalo News）：由斯坦·利普西（Stan Lipsey）管理。
费希海默兄弟公司（Fechheimer Bros. Company）：一家制服制造商和分销商，由赫尔德曼（Heldman）家族管理。
柯比（Kirby）：主要生产家庭清洁系统（吸尘器）。
内布拉斯加家具商城（Nebraska Furniture Mart）：由当时94岁高龄的B太太（Rose Blumkin）及其家族管理。
斯科特费策制造集团（Scott Fetzer Manufacturing Group）：包含多个制造部门，由拉尔夫·谢伊（Ralph Schey）负责管理。
喜诗糖果（See’s Candies）：由查克·哈金斯（Chuck Huggins）管理。
世界百科全书（World Book）：出版百科全书及相关教育材料，同样由拉尔夫·谢伊管理。
核心特质：
卓越的回报率：1987年，这七家业务单元在仅使用1.75亿美元股本的情况下，创造了1.78亿美元的税前利润，其净资产收益率（ROE）高达约57%,。
非凡的经理人：巴菲特强调，这些业务之所以能取得如此惊人的成就，是因为它们由一群“真正非凡的经理人”经营，包括布鲁姆金家族、赫尔德曼家族、查克·哈金斯、斯坦·利普西和拉尔夫·谢伊,。
低资本需求：这些业务在运营过程中需要的资本极少，因此可以在增长的同时，将几乎所有的利润提供给母公司用于新的投资机会,。
特别提醒⚠️ 财务深度：1987年的GAAP 与“会计精神分裂症”
GAAP 的局限性：巴菲特认为报告收益往往无法反映真实的经济表现。
会计矛盾：对于非控股公司（如GEICO），账面反映资产增值但利润表只记录微薄股息；对于控股公司（如喜诗糖果），利润表记录全部盈利但资产负债表却不反映其实际价值的增长。
所有者盈余 (Owner Earnings)：巴菲特建议投资者忽略传统的 GAAP 数字，转而关注“内在商业价值”和控股/非控股业务的未来整体盈利能力。
09:00 Value Tune整理: 巴菲特1987版 所有者盈余 简要公式:
所有者盈余
=
+ 财报上公布的账面利润
+ 不需要马上掏出现金的费用(比如折旧和摊销)
- (为了维持这家企业现有的竞争力和产量从而每年必须投入的)资本支出 ⚠️ (此项常被华尔街忽视; 巴菲特非常注重这一项, 他喜欢买不需要投入大量资本支出就能轻松维持护城河的企业)
16:00 Value Tune 特别专题
融资策略：带上装满子弹的枪去猎象
为什么要在不需要钱的时候借钱?
巴菲特分享了一个反直觉的融资原则，即要在资金环境宽松且条件不苛刻的时候主动借钱，而不是等到急需用钱时才四处求人。他认为最好的收购机会通常出现在信贷紧缩的时期，而那个时候借钱最贵也最难。为了确保在机会出现时能立即行动，他宁愿提前储备好现金。他将其形容为随身携带一把装满子弹的枪，以便随时射杀那些罕见且行动迅速的商业大象。
昂贵的等待
每周十六万美元的利息差 在1988年初，伯克希尔发行了2.5亿美元的债券，利息成本略高于10%。然而在找到合适的收购目标之前，这些钱只能存放在收益率约为6.5%的短期工具中。这意味着伯克希尔目前正面临着负利差，利息支出与短期收益之间的差距让公司每周损失约16万美元。
宁愿亏利息，也不愿凑合买大象
对于许多追求短期业绩的管理者来说，每周损失16万美元可能令人坐立难安，但巴菲特认为这完全不重要。他明确表示，伯克希尔绝不会为了填补这笔利息支出而匆忙进行平庸的收购，或者去投资那些高收益但高风险的品种。这种先筹资再寻找机会的政策虽然会暂时拖累近期的盈余，但只要能在未来几年内捕获到一个真正的优质企业，现在的等待和利息成本就是完全值得的。
对债务的克制与长期债券的警惕
尽管愿意为了战略储备而借钱，但伯克希尔对债务总量依然保持着极度的克制。巴菲特更希望企业的成功源于良好的经营决策，而不是依赖财务杠杆。此外，他对比了短期和长期债务的风险，重申了对长期债券的厌恶。他认为在通货膨胀和贸易赤字的背景下，货币的长期购买力并不可靠，因此他更倾向于保持资金的流动性和安全性，而不是锁死在长期的固定收益中。
(以上Shownotes包含部分播客节目放送内容外数据补充, 便于听众吸收1987年报重要内容)
💵 往期关联单集推荐:
1986
1985
1984
1983
1982
1981
1980
1979
1978
1977
1976
1975
1974
1973
1972
1971
1970
1969
本期编辑: Value Tune 中文播客小编 VV
听众反馈: media@valuetune.com
点击Value Tune 关注➕订阅“追更”✨🎉
更多精彩内容，请君收听学习📖✨（一起庆祝巴菲特老先生的生日🎂2025.8.30起 订阅新播客🎉一起学习价值投资✨）