🌟节目简介 播客录制于26年4月3日。 本期我们来聊聊白酒。2021年初，食品饮料指数创出历史新高。此后，白酒连跌五年，无数坚守"核心资产"的基金投资者经历了一次漫长的估值消化与情绪消耗。 五年了，白酒还有没有未来？ 这期播客，我们邀请了泉果基金消费投资基金经理孙伟，从糖酒会的现场观察聊起，一路谈到经济拐点、地产底部、渠道库存、左侧布局策略，以及消费子行业的优先级排序。 结论或许会让你意外——当前的悲观，有多少是事实，又有多少只是叙事？ 💬本期对话 孙伟 | 泉果基金消费投资基金经理（深耕消费行业十余年，专注白酒、食品饮料等传统消费赛道的价值研究与投资，经历过2012-2014年白酒深度调整周期，对消费行业的周期底部有独特判断框架） 王飞宇 | 一叶知招-投资会客厅专题 主持人 ⏰时间轴 part 1.白酒连跌五年，真的是因为经济调整吗？ 00:00-开场：从"无人问津时买"聊起——为什么现在聊白酒？ 00:37-为什么白酒从2021年连续跌了五年？——经济调整是核心原因 02:18-房地产的财富效应与白酒消费的强关联 03:33-糖酒会：十几年最冷清的一届——极弱现实，极弱预期 05:25-L型筑底：春节后消费有改善，但幅度极其微弱 06:30-出口数据亮眼，结构优化——经济亮点开始出现 part 2.地产拐点还有多远？——对比日本、看租金回报率，市场底信号出现了吗？ 07:14-传导链条：出口→企业盈利→居民收入→消费，动销改善需时间 08:44-为什么本轮下跌比2012-2014年更长？——地产挤泡沫的长周期性质 09:51-地产拐点判断：不会永远跌下去，底部越来越近 11:45-国际对比：日本"失去的二十年"，中国调整幅度与速度更剧烈 13:33-租金回报率1.5%：一线城市房价开始具备吸引力 14:32-二手房成交量率先回暖——量在价先，市场底的信号 16:33-当多个数据同步出现改善时，其实已在右侧——市场会提前反应 18:04-房地产对经济影响广度远超科技——为什么它如此重要 part 3.消费基金经理如何在下行周期中坚守能力圈？ 20:47-能力圈坚守：专注消费十余年，不轻易拓展到其他赛道 21:54-周期必会到来——关键是什么时候下注，错了怎么办 23:34-左侧布局：不是赌博，是概率不充足但犯错成本可控的理性选择 25:21-为什么做右侧越来越难？——市场反馈速度太快 27:07-白酒去库存真相：扩产容易、产能退出难，酒企报表已开始负增长 28:54-酱香热潮退却：部分酱酒品牌价格倒挂，浓香、清香相对稳健 31:14-高端白酒格局：茅台稀缺性最强，五粮液、国窖压力各异 33:50-区域酒企分化：徽酒板块的竞争格局与全国化挑战 37:20-乳制品：原奶周期底部，龙头发力鲜奶/低温赛道 39:44-调味品：餐饮复苏相关度高，复合调味品增速更快 part 4.新消费、恒科、通胀——下一个消费热点在哪里？ 41:30-家电出海：全球需求旺盛，中国白电制造优势明显 43:18-新消费观察：消费分级趋势明显，高性价比品牌逆势增长 45:05-香港科技股估值：跌幅历史上罕见，恒科超卖严重 48:22-AI颠覆互联网叙事：社交平台拿到AI时代的一张船票 51:10-港股流动性风险：配置边缘化与外资赎回压力 53:05-恒科优先于白酒：短期调整更充分，业绩可见性更强 55:18-经济复苏排序：出口 > 制造业 > 消费，白酒最后受益 56:40-消费子行业优先级：白酒 > 乳制品 > 调味品 > 家电 58:22-投资箴言：反过来想，永远反过来想——看清叙事与事实的区别 60:15-结尾：拨开叙事迷雾，找到适合自己的配置节奏 ────────────────────────────────────────── 👂嘉宾核心观点 1、白酒下跌的根本原因是经济。本轮调整时长远超2012-2014年，根本原因在于这次房地产的调整是过去二三十年积累的泡沫的一次集中出清，幅度更深、传导更广。白酒的主要消费场景——商务宴请、婚宴、亲友聚会——均与经济活跃度高度相关，属于典型的可选消费。 2、现在是"极弱现实、极弱预期"阶段。糖酒会是消费行业温度计，2025年这届糖酒会是孙伟参会十几年来最冷清的一届，两大头部酒厂均未出席，发布会场门可罗雀。这种极致的悲观情绪，恰恰是周期底部的特征之一。 3、房地产拐点没那么远。一线城市租金回报率已超过1.5%，新房开工比高点下滑80%，供给侧去化充分。虽然预测拐点极难，但综合各项指标，底部正在越来越近。白酒的弹性是所有消费子行业中最大的——经济一旦企稳，白酒受益最直接。 4、“年轻人不喝白酒”是过度叙事。白酒的饮用人口与消费总量确实会缓慢下滑，但品牌集中、喝少喝好的趋势明确，且白酒有成瘾性与社交属性，中年后渗透率会显著提升。 5、白酒去库存已进入尾声，但出清仍需时间。五粮液等酒企报表已出现50%级别的负增长，说明头部酒厂主动刺破泡沫、去库存是真实发生的。但白酒商品特殊——越存越值钱，酒企缺乏快速去化的紧迫感，整个库存链条的出清仍需时间。 6、输入型通胀对消费影响有限。中国 CPI 结构与能源关联度低，煤电体系稳定，温和通胀反而利好消费走出通缩阴影。 7、看清周期、守住常识，比追随热点更重要。消费行业周期有下必有上，5 年调整已让风险大幅释放。不必被短期低迷与舆论裹挟，左侧布局需承担时间成本，但胜率与赔率已逐步凸显。 8、当前消费子行业布局优先级：恒生科技＞白酒＞乳制品＞调味品＞家电；白酒与宏观关联度最高，是经济复苏弹性最高的品种。 ────────────────────────────────────────── 🤩嘉宾金句 "白酒是L型的趋势，现在L非常平，或者只是略微一抬头——现在处于极弱现实、极弱预期的状态。" "2012年参加糖酒会的时候行业朝气蓬勃，2019、2020年达到顶峰，打车打不到、机票酒店极其拥挤。这一届酒店空得非常多，前后没几年，人气一下子就散开了。" "虽然预测拐点很难，但经过五年的调整，底部越来越近。出口数据、资本市场企稳、租金回报率，这些先行指标开始出现。" "右侧交易的难度非常大：你看到亮点时股票当天可能就大涨，一个来回可能还有损失摩擦成本。" "左侧布局的好处是，保证你在真正行情来临时，持仓成本是别人中最低的。" "白酒想亏钱是极难的——商品特殊，国企主导，产能扩错了也不会导致灭顶之灾，这是它的优势，也是去化慢的原因。" "反过来想，永远反过来想——看清叙事和事实的区别，这可能是消费投资最重要的事情。" ────────────────────────────────────────── 📒结论与核心洞察 关于白酒的周期位置 当前的白酒处于一个典型的"双弱"阶段：现实极弱（糖酒会冷清、动销平淡），预期极弱（投资者几乎全面离场）。但周期的规律不会缺席——五年的调整已让估值泡沫充分消化，头部酒企报表负增长说明主动去库存正在发生。底部信号正在积累，但拐点的时间窗口仍需耐心等待。 关于左侧布局的逻辑 孙伟的方法论核心是"概率不够、成本可控"：不是押注一定会涨，而是在胜率不充分的情况下，用有限的机会成本换取可能到来的大幅行情。这种策略的前提是：对周期规律有信仰，对自己的能力圈有信任，以及对短期浮亏有承受能力。 关于消费子行业的配置节奏 孙伟给出了清晰的排序：恒科（短期调整更充分）> 白酒（弹性最大但需等待经济信号）> 乳制品 > 调味品 > 家电。对于普通投资者，这意味着：看不清宏观时从后三者过渡，对经济复苏有信心时逐步加码白酒——而非一把all in。 关于叙事与事实 这期播客最有价值的认知框架是"叙事≠事实"。年轻人不喝酒、房地产周期已过、老登资产被抛弃——这些叙事在白酒下跌中被反复强化，但它们并非下跌的根本原因，只是趋势确认后的合理化解释。拨开叙事，看清估值、基本面和周期位置，才是消费投资的真正功课。 ────────────────────────────────────────── ❗❗概念提示 · L型筑底：经济或行业指标快速下跌后，进入漫长的低位平稳期，既不继续大幅下探，也不立即反弹。白酒当前被认为是L型，水平段的长度是核心分歧。 · 主动去库存：当行业进入下行周期，终端动销不畅，渠道库存积压，头部企业主动减少出货、清理库存，以时间换空间，往往伴随报表端的短期业绩压力加剧。 · 左侧交易 vs 右侧交易：左侧：在底部出现前提前布局，面临"买早了继续跌"的风险；右侧：等信号确认后再入场，面临"涨上去追高被套"的风险。 · 租金回报率：房产年租金与房价的比值，是判断房价底部的重要指标之一。上海当前租金回报率超过1.5%，开始具备投资吸引力。 · 糖酒会：全国糖酒商品交易会，消费行业尤其是白酒行业最重要的年度盛会，人气高低是行业冷暖的直接温度计。 · 浓香 / 酱香 / 清香：白酒三大香型：浓香型（以五粮液、泸州老窖为代表）、酱香型（以茅台为代表，2016-2021年期间热潮推动大量酱酒扩产）、清香型（汾酒为代表，近年来增速较快）。 · 叙事 vs 事实：叙事是趋势确认后被合理化的解释，往往在下跌中被强化；事实是驱动资产价格的底层因素。二者不能等同。 市场有风险，投资须谨慎。本期节目中提到的任何个股、行业及指数，仅作为案例分析与逻辑讲解使用，不构成任何投资建议或买卖依据。本观点仅代表当时观点，今后可能发生改变，仅供参考，不构成任何业务的宣传推介材料、投资建议或保证，亦不作为任何法律文件。基金过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。QDII基金主要投资于境外证券市场，除了需要承担与境内证券投资基金类似的市场波动风险等一般投资风险外，还将面临汇率风险、境外证券市场风险等特殊投资风险。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。定投非储蓄，不能规避基金/理财产品固有风险，不能保证投资者获得收益。

🌟本期简介： 自2022年ChatGPT问世，AI便成为全民热议话题，今年开年的全民养虾，更持续引爆AI讨论。外界充斥着AI重构产业、颠覆就业的宏大叙事，影响渗透各行各业。但回归普通人生活，AI最直观的价值还停留在搜索、文本写作、工作提效上，远未达到传说中的颠覆性改变。面对AI，内容创作者担心被替代，投资者疑惑人工投研的护城河，AI究竟是提效工具，还是会彻底颠覆现有工作？ 本期节目，我们将与天弘量化投资部基金经理助理罗戈、天弘基金策略分析师林荣华一起，探讨AI发展脉络与真实的能力边界，解读AI对量化投资的赋能，也分享普通人如何用AI重构工作流。AI看似强大，但并不是颠覆一切的「上帝」。在现实竞争中，想要稳住位置、不被时代淘汰，理解AI、用好AI、守住自身核心能力，才是普通人应对时代变化的关键。 📍核心观点： 1、专业壁垒藏在AI学不会的地方。 垂类软件的Corner case缺乏文本材料，真正的行业Know-how难以言传，语料越匮乏，AI能力越弱。 2、需要实践积累的岗位难以被替代。 AI擅长事实性问题，但对隐性知识与经验性判断无能为力，这些才是人类真正的壁垒。 3、AI是“纯电力的智力”，代表新时代开端。 人类智力首次从碳基（化学能）拓展到硅基（电力），意义堪比蒸汽机革命。 4、普通人要用AI重构工作流，角色从执行者升级为决策者。 AI相当于10个免费实习生，重复劳动被替代，剩下全是需要判断的硬骨头。 5、开源策略防止技术垄断。 不是所有问题都需要顶级智力，算力长周期看终将过剩。 6、AI能稳定贡献量化超额收益。 核心在于对信息的压缩与去噪能力，短期趋势判断比传统因子更准。 7、AI难以替代主动投研。 投研面向未来、依赖实地调研与经验判断，AI输出多为模糊的正确废话，最终决策仍需人来做。 8、上游算力长期可能过剩，投资重点应关注下游应用端。 只有形成商业闭环，产业链才能持续运转。 9、对AI既要拥抱也要祛魅。 短期能力常被高估，长期影响常被低估；守住自身核心能力，才是应对变化的关键。 🎤本期对话： 罗戈 | 天弘量化投资部基金经理助理 林荣华 | 天弘基金策略分析师 飞宇 |「一叶知招-投资会客厅专题」主持人 🔗时间轴： Part 1：AI的本质与能力边界 01:42-AI是突然爆发，还是一场漫长革命？ 08:46-AI是纯电力的智力，是新时代的开端 09:54-AI的机理不仅是概率预测 12:24-我们在用AI干什么 15:04-专业垂类软件壁垒高，AI为什么很难攻克 20:18-AI学不会的东西：难以言传的经验 Part 2：AI 会抢我的工作吗？普通人如何不被淘汰？ 23:18-需要实践、行业经验的岗位难以被替代 25:27-个人+AI的模式可覆盖长尾需求，专业壁垒决定存活时间 30:34-最厉害的模型用户最多？简单任务不需要顶级大模型 34:56-普通人要学习AI 重构工作流 39:28-AI剥夺了一些工作乐趣：你需要从执行者升级为决策者 41:59-实用的模型有哪些 Part 3：AI与投资 47:55-AI提升因子挖掘效率，哪怕看不懂，也可稳定贡献超额收益 51:43-AI能替代主动投研吗？ 54:58-AI产业链上游算力最终会过剩 57:56-除了AI基建，未来投资重点应该是下游应用端 市场有风险，投资须谨慎。本期节目中提到的任何个股、行业及指数，仅作为案例分析与逻辑讲解使用，不构成任何投资建议或买卖依据。本观点仅代表当时观点，今后可能发生改变，仅供参考，不构成任何业务的宣传推介材料、投资建议或保证，亦不作为任何法律文件。基金过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。 注：提及的天弘1000增强ETF成立于2023年03月15日,近5个完整会计年度产品业绩及比较基准业绩为2024年9.4%（1.2%）、2025年40.52%（27.49%）业绩数据来源于基金定期报告。基金过往业绩不代表未来表现。历任基金经理：杨超(2023年03月15日至今）、张戈（2023年3月31日-2025年03月06日)、林心龙(2025年01月11日~至今)。

📍本期简介： 本期播客录制于26年4月2日。 美伊冲突爆发后，全球原油价格大涨，而随着近期冲突预期的缓和，油价却又逐渐回落。但市场中罕有投资者注意到，早在2021年，全球大宗商品就已经进入了涨价周期，大宗商品的长期牛市已经持续近5年。无论是美伊冲突，还是AI需求爆发，都只是大宗商品涨价的导火索，而非核心的长期驱动因素。 与投资会客厅以往重赛道研判的主题不同，本篇播客重在讨论大宗商品的长周期规律。嘉宾叶勇自创了一套三周期理论，用于跟踪权益市场的风格变化。即商品周期决定通胀周期，通胀周期决定风格周期，当前全球矿产、原油等大宗商品出现新一轮的供需错配，导致通胀周期启动，进而带动权益市场进入大宗牛市。 三周期框架的核心逻辑是：商品周期上行推动通胀走高，高估值成长板块会遭遇估值压制，资源类板块成为市场主线；反之商品周期下行、通胀回落，科技成长风格占优。框架强调风格大于行业，行业大于个股，长期业绩的核心来源是行业β，而非个股α，这也是资产管理分散配置下的取胜关键，这种理念特别适用于缺乏选股能力的普通投资者。 需要说明，本期播客并不是推荐听众现在就去买大宗股票，而更多是提供一种投资的理念：要抓大势、赚贝塔的钱，把精力放在周期与风格研判上，普通投资者更适合跟随大风格做配置，而非执着于个股选股。 本期播客，我们当然不是只讨论上述“大道理”，也深入到了大宗商品的供需判断细节。由于时间有限，叶勇谈到的比如“美国的页岩油已经进入了一个中长期的结构性黄昏”，我们没在播客中展开，因此我摘抄了他过往文章的相关段落，放在时间轴之后的相关资料中，供听众参考。 💡核心观点： 1、此轮商品周期始于 2021 年，由资本开支周期（5 年）+ 人性决策周期（3 年）共同驱动，属于演绎推理下的稳定长周期，上行阶段有望持续至 2030 年，当前并未进入最剧烈阶段。 2、原油价格中枢已上移，无论美伊冲突是否结束，油价都不会回到冲突前。页岩油供给弹性丧失、全球补库需求、地缘风险溢价将长期支撑油价。 3、温和通胀利好市场，恶性通胀则压制整体估值，资源股因业绩端强势能够对冲估值压力，成为通胀周期里最优选择；高估值、题材型标的需回避。 4、黄金上涨的核心是长期通胀周期，美元信用与美联储政策均为次要因素，短期大跌源于年初涨幅过快，黄金长期牛市逻辑依然成立。 4、煤炭供需格局清晰、成本稳定，是当前确定性最强的方向；有色短期受地缘冲突压制，中期仍有上涨空间；锂资源供给扩张明显，不具备中长期供需错配逻辑。 5、油价走高利好中国煤化工与制造业，我国能源结构优势将转化为成本与出口优势，竞争格局优化的化工板块值得关注。 6、AI 发展加剧虚拟资产不确定性，无法被数字化的能源、金属、公用事业等实物资产（HALO） 确定性与稀缺性提升，成为长期优质方向。 🔗嘉宾金句： 1、资产管理要求行业分散、个股分散，你的组合的所有股票的胜率就很重要。 2、大的市场风格变化，就像地球上的气候变化一样，每一次气候变化必然会消灭一批动植物，新的适合环境的动植物会出来。 3、我们分析问题、总结规律的时候，一定要基于演绎推理，即基于无法辩驳的、绝对正确的真理，去推导出下一个结论。 4、黄金不需要产生现金流，黄金自己就是最好的现金流，就是一切货币的锚、最终极的锚。 5、做投资，逻辑越简单越好，当你变量越多的时候，你得出的结论越不可靠。 6、这个社会发展终极目的是为了人——以人为本，所以一定要抑制由于AI的发展导致的少数人掌握了巨额的财富，即贫富差距急剧拉大。 7、看大势者赚大钱，投资本就不该是一件很累的事情。 本期对话 叶勇 | 万家基金基金经理 韩杰 | 万家基金主动权益营销经理 王飞宇 | 一叶知招-投资会客厅专题 主持人 一、三周期框架：投资的核心逻辑是什么？ 00:04-长期业绩优秀的基金经理，主要靠选股还是行业贝塔？ 00:55-商品周期、通胀周期、风格周期三周期框架如何传导？ 03:15-为什么说“风格大于行业，行业大于个股”？ 04:22-周期框架在全球股市是否都适用？ 05:57-通胀周期中，科技股为何只有巨头能走出独立行情？ 09:16-资产管理为什么更依赖贝塔而非阿尔法？ 二、通胀与原油：当前市场处于什么周期？ 11:31-美伊冲突后，全球是否正式进入通胀上行周期？ 12:38-原油价格中长期大拐点是否已经确立？ 14:30-战后补库需求会让油价长期维持高位吗？ 16:56-本轮石油危机对通胀的影响是否超过 70 年代？ 21:43-美国页岩油是否已丧失供给弹性？ 24:11-通胀无牛市的说法是否绝对正确？ 三、配置方向：当下该买什么、避什么？ 25:51-通胀周期中，哪些高估值资产需要坚决回避？ 35:09-原油与有色为何出现短期跷跷板效应？ 37:04-黄金与工业金属的上涨逻辑有何不同？ 40:11-煤炭为何是当前更优的防御性选择？ 41:48-新能源板块的供需格局是否支持长期行情？ 48:03-本轮冲突中黄金下跌的核心原因是什么？ 52:29-油价上行周期中，化工板块如何区分利好与利空？ 65:43-AI时代下，实物资产为何更具确定性？ 🔍相关资料： 叶勇对美国页岩油供给状况的分析，摘抄自文章《叶勇：原油价格大拐点将现！》 在地质资源约束、资本约束、行业运营范式转型、宏观政策与市场环境、国际竞争格局等长期因素逐步量变影响下，页岩油开始走向长期结构性衰退的“黄昏”。 2014–2019年：投资者深刻认识到高杠杆增长模式的脆弱性，股东压力迫使企业优先保障现金回报；债务去杠杆成为行业主题，企业致力于修复资产负债表、改善信用评级，以降低融资成本。 2020年：新冠疫情对全球石油需求造成了史无前例的冲击，页岩油的投资与产量双降，钻机数量在数月内削减超过50%，行业整体的投资能力和意愿受到严重削弱。疫情加速了此前已经萌芽的资本纪律理念，企业高管和投资者都认识到，必须为极端市场情景做好准备，过度杠杆化和激进扩张的风险不可接受。 2021-2022年：随着油价快速攀升，页岩油企业现金流创历史纪录。然而，再投资率降至约60%，企业将大量自由现金流用于债务偿还、股东回报和现金储备，增长明确让位于回报。尽管2021年油价较2018年更高，资本支出却仅为2018年的65%。 2023年及之后：行业进入成熟稳定期，投资增长显著放缓。2024年全球上游油气投资名义上持平于5900亿美元，2025年全球上游投资预计进一步下降4%，至约5650亿美元（如果剔除通胀因素，实际投入更少）。2025 年美国页岩油企业整体盈利同比大幅下滑，行业呈现“大型龙头仍盈利但降幅大、中小企业普遍亏损”的格局，严峻的盈利状况进一步制约了资本支出。 图：美国页岩油井数量变化趋势，资料来源EIA 编者按：简而言之，叶勇认为，美国页岩油的供给长期处于收缩状态，并不能快速弥补原油供给。 市场有风险，投资须谨慎。本期节目中提到的任何个股、行业及指数，仅作为案例分析与逻辑讲解使用，不构成任何投资建议或买卖依据。本观点仅代表当时观点，今后可能发生改变，仅供参考，不构成任何业务的宣传推介材料、投资建议或保证，亦不作为任何法律文件。基金过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。QDII基金主要投资于境外证券市场，除了需要承担与境内证券投资基金类似的市场波动风险等一般投资风险外，还将面临汇率风险、境外证券市场风险等特殊投资风险。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。定投非储蓄，不能规避基金/理财产品固有风险，不能保证投资者获得收益。

金价暴涨，黄金一度成投资热点。它为何能成千年硬通货？普通投资者又该如何配置？ 理性研判，耐心投资。欢迎来到《一叶知招-投资会客厅专题》，我是主持人飞宇。 打开财经新闻，“黄金” 两个字几乎是绕不开的焦点。 “黄金现在还能买吗？”“该买多少才合适？”—— 这种 “想上车又不敢踩油门” 的纠结，其实是多数普通投资者面对热门资产时的真实状态。 本期播客我们就邀请到两位专业嘉宾，一起拨开市场迷雾，探寻黄金投资的核心逻辑与投资建议。 把 “黄金怎么配” 的底层思路讲透，帮你在热度里找到理性的布局方式。 本期对话 王强 | 华夏基金高级策略分析师 杨天楠 | 资深财经媒体人 飞宇 | [ 一叶知招-投资会客厅专题] 主持人 价值分析：黄金涨跌背后的核心逻辑 01:32-黄金的多重属性与历史脉络 05:13-央行购金为何改写传统定价规律? 08:45-年轻人接棒"囤金",消费与投资如何平衡? 15:41-地缘冲突与市场情绪的双重推力 26:04-当前黄金处于上涨周期的哪个阶段? 40:53-哪些事件可能引发金价大幅回调? 实操建议：黄金、有色金属投资价值与配置建议 46:40-白银、铜的投资价值与风险差异 54:05-能源转型与 AI 基建下的长期机会 62:19-从 1% 起步的科学加仓策略 68:25-黄金ETF与黄金股ETF的适配场景 79:38-黄金投资价值与资产配置策略 风险提示：市场有风险，投资须谨慎。本观点仅代表当时观点，今后可能发生改变，仅供参考，不构成任何业务的宣传推介材料、投资建议或保证，亦不作为任何法律文件。基金过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。定投非储蓄，不能规避基金/理财产品固有风险，不能保证投资者获得收益。口播中所涉及数据均来源于Wind，截至2026年1月22日。

在美伊冲突爆发后，全球权益市场是否会有趋势性的变化？油价上涨如何应对？ 本期播客录制于2026年3月6日。重点讨论：在美伊冲突和油价波动的背景下，投资者应采取的应对策略。 去年底我们找到了景顺长城的王开展，录了一期关于均衡配置策略的播客（《🎧不配AI也能跑赢！均衡派的股市配置逻辑》）。那期播客的工作量特别的大，我们当时整整录了4个小时。开展非常的健谈，而且给的信息量也极其的密集，回头看他在去年12月对科技、有色、大宗商品等赛道的洞见，是非常有前瞻性的。它的均衡的配置思路尤其适合于当前这个跌宕起伏的A股市场。 而当前，在A股经历了春季躁动多次的大幅波动后，当前市场到底处于什么阶段，普通投资者到底应该怎么应对，尤其是在美伊冲突爆发后，全球权益市场是否会有趋势性的变化？我们再次请到了开展，还是和招行的投研产品经理林恒一起。我们三个人试图寻找一个清晰的可以落地的，同时回撤可控的权益市场投资策略。 为了便于那些没时间听全文的朋友，我把本期播客的结论性笔记总结如下，供大家参考： 1、美伊冲突本质上是特朗普的一次政治赌博，有可能在短期内无法结束。 2、若冲突持续，全球原油价格会因此而上涨。 3、原油价格上涨，会引发全球通胀预期上扬，利空除油气、油运以外的大部分权益板块。 4、黄金的叙事演绎的已经很充分，现阶段非避险资产，和权益资产一样也是风险资产。 5、油价上涨，对长叙事板块（如科技）的估值压力更大，可能出现同时杀业绩、估值的情况。 6、今年的HALO资产，尤其是AI电力板块，取代了去年CPO的生态位，因为需求确实很强。 7、牛市的后半段，领涨板块可能会从中小盘切换成大盘蓝筹，信号可能是PPI转正。 8、油价上涨对红利板块可能利好多于利空，相对来说，港股红利的性价比更高。 9、应对策略总结：降风偏 + 降久期 + 买油气对冲，买那些价值确定、估值不高的板块，买油气板块对冲风险。 需要说明，以上结论仅仅为开展的一家之言，仅供大家参考。还是强烈建议有兴趣的朋友听完整个播客，这期的信息量极大，不会让您失望。 01:47-全球权益市场波动大概率会继续加大 04:25-黄金并不会因为美伊冲突而受益 07:58-由于油运受阻，本来不缺的原油可能出现结构性紧缺 14:11-大宗商品行情：有色离科技更近、煤离油更近 16:31-油价上涨会导致折现率上升，冲击高久期资产估值 21:02-恒生科技下跌是因为AI叙事逻辑变化 23:51-HALO资产兴起是因为市场在找AI发展急缺的瓶颈行业 27:49-没有人能永远赌对风口，均衡更为重要 31:15-AI电力取代了去年CPO的生态位 33:28-牛市到了一定阶段，可能发生中小盘向大盘行情的切换 39:26-油价向上的概率更大，我们要考虑给组合降久期 42:04-油价上涨后，农产品板块是值得花时间去关注的 43:54-油价上涨也会驱动化工板块行情，但要分结构 47:49-驱动工程机械的因素主要在海外，是长周期逻辑 51:20-当下美联储的决策非常难做 54:09-散户牛市亏钱原因：早期质疑、中期加仓、后期大幅加仓 59:28-当前的主要策略逻辑：做多通胀 64:34-PPI转正代表蓝筹可能会起来 69:21-油价上涨对红利板块影响偏正向 76:50-应对策略结论：控风偏、降久期、买油气对冲 风险提示：市场有风险，投资须谨慎。本期节目中提到的任何个股、行业及指数，仅作为案例分析与逻辑讲解使用，不构成任何投资建议或买卖依据。本观点仅代表当时观点，今后可能发生改变，仅供参考，不构成任何业务的宣传推介材料、投资建议或保证，亦不作为任何法律文件。基金过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。QDII基金主要投资于境外证券市场，除了需要承担与境内证券投资基金类似的市场波动风险等一般投资风险外，还将面临汇率风险、境外证券市场风险等特殊投资风险。

先求不败而后求胜！大多时候我会想：今天我买这个东西我会不会亏钱？如果我会亏钱，那其实就是我不懂。 2025年是A股市场的大年，截至12月18日，上证指数年度上涨超过10%，代表成长股行情的创业板、科创板涨幅更是高达30%以上。然而呢，这又是跌宕起伏、波动不断的一年。从四月初的市场大跌又突然反转，到10月以后年度明星板块的连续调整，市场总会不断考验投资者的耐心和定力。本期播客我们请到了景顺长城的新锐基金经理王开展，以及招商银行的基金研究员林恒，和您一起回顾2025年的行情，展望2026年的机会。我们会剖析明星板块，如AI科技，也会分析失意板块，如消费和白酒，更要讨论2026年可能的投资主线，如大宗商品的涨价，制造业的出海。需要说明，本期内容我们是在12月15日录制的，有些内容如果您觉得时间不对，放到12月15号的时间点去听即可。 本期对话 王开展 | 景顺长城基金经理 林恒 | 招商银行产品经理 飞宇 | [一叶知招-投资会客厅专题] 主持人 上篇：2025年的AI、白酒、潮玩，为什么涨（跌）？ 01:50-作为均衡风格，2025年为什么不配AI？ 03:22-“追高”AI也能赚到钱的，是哪些人？ 06:07-在自己的能力圈内买，也有机会跑赢 09:42-白酒要起来，需要先看到报表“变差” 18:54-左侧or右侧？什么资金体量做什么事儿！ 19:57-以机械为例，看产业周期的第二成长曲线 24:23-白酒的最大问题，是新的增长点在哪儿 25:44-很少有消费品是能跨越时代的！ 29:58-会有新的IP通过模仿替代Labubu吗？ 34:50-顶级IP的作用不仅是盈利，还是引流！ 下篇：“小登”、“中登”、“老登”资产，在26年会有什么表现？ 37:37-理性还是守旧？“老登”梗的由来 38:30-当制造业高PB高ROE，反而需要警惕 41:55-AI大模型的应用：两个正在尝试的新场景 43:29-对比当年的VR，当前AI应用有何不同？ 56:02-AI投资带来的中上游机会 57:47-储能——锂电池的第二成长曲线 66:26-贵金属可能还有上涨空间，但要谨慎些 70:19-看商品比价，相对黄金，很多金属“滞涨” 72:04-看大宗商品的长期供需结构 75:09-制造业出海，中上游性价比高于下游 79:58-相比于消费品，资本品出海更具优势 87:01-文化的自信：我们的电影不比好莱坞差 88:49-游戏出海：中国企业主导的流量红利 91:05-短剧出海：本土化 + 付费观看 总结：投资组合的“攻守”之道 99:50-投资的关键：认识资产优缺点并合理配比 100:58-用产业周期去构建资产管理框架 102:20-根据市场趋势，去动态调整“攻守”资产变化 王开展投资语录（按播客时间顺序）： 1、今年（2025年）市场是奖励那些特别深耕在做科技的投资者。 2、如果你不够专注在具体的领域，那就很难在波动大的行情里坚守，而但凡你坚守不住，你就可能成为倒在黎明前的那个人。 3、我大多时候在想的事情是：今天我买这个东西我会不会亏钱？ 4、什么时候白酒真正见底，要看上市公司什么时候开始去尝试性控制整个白酒在市场上的流通量。 5、如果你的资金规模特别大，你是个百亿的资产管理人员的话，其实你不会有那个所谓的右侧上的时间点的。 6、白酒的最大问题，其实并不在于是它有没有触底，而是触底之后它还能不能往上弹。 7、每一个时代有每一个时代消费品，很少有消费品是能够跨越时代的。 8、你没有办法通过模仿去超越你的竞争对手，甚至接近他都很困难；任何人想要去接近或者超越前者，一定是弯道超车，一定是通过另外一个方式绕开原来那条竞争路径。 9、盲盒这个商业模式，它的现金流的回报是非线性的。 10、对于制造业，投资回报率最高的时候是最该警惕的时候，意味着就是除了你以外，所有人都想进来分杯羹。 11、AI的未来的所有的终端，如果要做的好，它不是做加法，反而是做减法，它应该去帮你去降低你花个事情上的时间。 12、国内我们用电似乎习以为常，其实海外的电力一直都不太稳定，几乎没有任何一个国家的电力系统能像中国这么稳定。 13、锂电池的第二曲线就叫储能。第一波是靠电车的动力电池，而储能方面的需求可能会大于动力电池。 14、有色金属是一个很长周期的品种，是个十年、二十年的周期，它的供给端是比较刚性的、曲线是比较平缓的。 15、中上游的制造业出海的性价比可能要高于下游。 16、我们确实到了一个能够有足够多的经济基础和足够多的人才去培养审美，就是说你有能力去产出一个能被人所广泛接受的文化产品。 17、特别在海外，我们有字节链，我们有拼多多链，我们有宁德链，这些都是中国人主导的企业对应的这些链。 18、本土化是当下所有出海企业都要面临的一个特别重要的课题。 19、所有资产都有它的好处，有它的坏处，我们的核心是如何找到一个合适的配比，这个配比能够在绝大多数时候跑赢市场。 风险提示：市场有风险，投资须谨慎。上述观点是基于目前市场情况分析得出，具有时效性，今后可能发生改变，仅供参考，不构成任何业务的宣传推介材料、投资建议或保证，亦不作为任何法律文件。基金过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。QDII基金主要投资于境外证券市场，除了需要承担与境内证券投资基金类似的市场波动风险等一般投资风险外，还将面临汇率风险、境外证券市场风险等特殊投资风险。 音频中提及个股仅以示例之用，不代表个股推荐，不构成投资建议，不代表基金持仓方向，投资有风险，请谨慎选择。 公开募集证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。

投资就像一场修行，有人执着于预测市场涨跌，却屡屡在追涨杀跌中迷失；有人羡慕投资大师的长期收益，却苦于找不到适配自己的路径。但其实，比起精准判断行情，修炼投资内功 —— 搭建价值观体系、做好心态管理，往往更能决定长期成败。 而在自我探索之外，专业的外力支持也能为投资之路保驾护航。本期我们特别邀请到招商基金投顾马晓蕾老师，她深耕财富管理行业15年，见证过投资界的人间百态，既懂投研逻辑，也懂普通投资者的困惑。 以下是音频内容索引，各位听友可点选自己喜欢的章节收听。 本期对话 马晓蕾 | 招商基金投资顾问部负责人 树叶 | [一叶知招] 栏目主持人 内功修炼——搭建理性投资的核心框架 02:12-有效市场假说真的 “万能” 吗？ 08:15-巴菲特、彼得林奇的投资风格解析 18:18-3步找准风险偏好与投资目标 19:59-避开追涨杀跌的"羊群效应" 25:26-长期投资/长期持有,动态调整更稳健 30:04-低谷时的决策才见真章 外力借势——专业工具与投顾的正确打开方式 32:49-普通投资者的 “懒人” 操作指南 40:04-国内基金投顾的现状与核心价值 48:00-投顾vs财经大V的区别 51:19-选投顾3步法:从公司到团队的精准匹配 53:28-个性化定制如何改变投资 56:55-理性看待"躺赢":投资中如何规避永久性损失风险 市场有风险，投资须谨慎。本观点仅代表当时观点，今后可能发生改变，仅供参考，不构成任何业务的宣传推介材料、投资建议或保证，亦不作为任何法律文件。基金过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。定投非储蓄，不能规避基金/理财产品固有风险，不能保证投资者获得收益。口播中所涉及数据均来源于Wind，截至2025年12月31日。