三大云厂商这一季的云业务都在加速，股价反应却有的几乎没动、有的大跌。本期对谈拆解：市场开始在意的是“谁在用自己的钱付账、多久能回本”。行情截至北京时间2026年10月30日早上7点28分。 本期时间轴 00:05 开场 01:01 一、同样是云加速，股价反应为什么天差地别 03:58 二、AWS赚的钱，能覆盖投入和利息吗 08:19 三、市场对“多花钱”的态度，真的变了吗 12:57 四、Marvell大跌13%，是算力需求见顶的信号吗 15:57 收尾 资料来源：AYA研究2026年10月30日同日深度文章及播客文稿《AWS提速39%难解资本开支焦虑：巨头AI投入回报之问》。 本节目内容仅供信息参考，不构成投资建议。

Google的云业务收入翻倍，搜索与视频仍在赚钱，股价为什么反而下跌？把它想成一家老餐厅：大厅继续营业，新中央厨房也很忙，可扩建、备货和新服务的收费方式，正同时考验老板的经营能力。 本期从整家公司出发，聊真实增长与回报之间的距离：云合同怎样变成收入和回款，AI搜索怎样把使用增长变成广告收入，以及为什么“公司值得关注”不等于“现在就该买”。 本期为2026年10月29日报告的延迟节目，实际制作于10月30日；不是10月30日日报。原报告信息截止2026年10月28日19:56（美东时间），补充核实官方财报与业绩会。 本期时间轴 00:05 云业务翻倍，股东为何不安心 01:05 广告、云服务与长期探索：认完整家公司 03:03 云增长是真的，硬件交付也要分清 04:24 签约订单不是利润，更不是到账现金 06:08 AI搜索：使用变多，广告怎样跟上 08:17 扩建的现金，现在付；折旧的成本，往后记 09:59 备货和罚款付款，不能全算成建机房 10:46 投资重估与主营经营，分开看 11:50 发债发股带来的钱，不是经营自己赚的 12:17 跌了就是便宜？先看利润预测和口径 14:28 新厨房更忙之后，何时给股东留下钱 财务对照｜Alphabet 2026年第三季度，单位：十亿美元；同比口径按公司披露。总收入127.577，营业利润40.576（同比增长30%），GAAP每股收益2.12美元。 主要业务｜Google Services收入96.302、分部营业利润39.157；Google Cloud收入30.709（同比增长103%）、分部营业利润11.121。Services包含搜索、YouTube广告、订阅、平台与设备等，不能再与搜索或视频收入相加。集团共同费用并未全部计入云部门，云分部利润不代表集团全部AI投入的净回报。 现金对照｜经营活动现金流42.290；资本支出51.355；按公司定义自由现金流-9.065。经营现金流还受到TPU系统备货及2018年欧盟罚款约5.2的现金支付影响。历史罚款的本季付款，不等于本季新增同额费用。 投入与订单｜管理层称云积压订单约561，略超55%预计在未来24个月确认收入；合同不是利润或回款保证。2026年资本支出指引195—205维持，预计2027年显著增加，均属前瞻表述。TPU系统销售对增长有重要贡献，未公布足以精确计算剔除硬件后增速的独立数据。 投资与融资｜权益证券亏损8.664，官方披露对稀释每股收益的影响为0.55美元；管理层称主要涉及SpaceX投资未实现亏损，不能与经营衰退画等号。前三季度普通股发行现金收入42.870、债务发行85.222，期末现金与有价证券合计265.098；融资流入不能说成全由主营业务积累，也不能把未实现投资收益当现金收入。 行情与估值｜原报告使用10月28日盘后291.20美元，财报前2027年每股收益预测15.19美元，对应约19.2倍前瞻市盈率。后补延迟行情快照为10月29日18:52:28美东时间282.32美元，既非正式收盘确认，也非实时交易依据。财报前利润预测可能修订，不能把旧预测与新股价拼成确定低估结论；含大额投资重估的历史利润也不能直接视作可重复盈利。本期不提供目标价。 AYA Invest：自有研究辅助产品，无外部商业合作。用于整理财报与持续跟踪经营变化；官方入口可通过品牌名搜索。 资料来源：AYA Invest《Alphabet：云增长能否覆盖AI投入与广告压力》（2026年10月29日）；Alphabet 2026年第三季度业绩公告及SEC 8-K附件；10月28日管理层业绩会全文（Motley Fool经Webull分发）；10月29日延迟行情快照。报告三幅图分别为业务同比增速、经营现金与资本支出、近三个月周频股价加10月28日盘后点；不同时间口径不混用。 理解边界：餐厅与中央厨房是解释机制的类比，不是主持人亲历。AI Mode目前较低的变现水平来自管理层表述，不能据此认定长期替代已经定局；查询量与收入的不同期间数据也不能直接推算单次查询价格。 本节目仅供信息分享与研究参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

AI机房不仅需要更强的计算芯片，也需要让机器彼此顺畅交流的光模块。产品越来越先进、客户越来越需要，供应商就一定能赚得更多吗？海光芯正的技术进步与利润压力，给出了一个不那么顺理成章的答案。 从苏州创业、硅光升级到香港上市，看一家光通信公司怎样在客户认可与定价压力之间前行。再回到股票：一天上涨与长期价值有什么区别，低于发行价是否意味着便宜，以及怎样判断技术最终有没有变成利润。 本期时间轴 00:05 AI越忙，供应商就越赚钱吗 01:05 光模块：机器之间的翻译器 02:26 从苏州创业到香港上市 03:16 技术升级，怎样才算真正落地 04:37 进入客户会议室，不等于拥有定价权 06:18 先做大再赚钱，省略了什么条件 06:49 收入增长，为什么亏损反而扩大 08:10 采购、合作与销售订单，不能混为一谈 10:03 同在光模块行业，赚钱能力为何不同 11:09 股价低于发行价，就算便宜吗 13:35 提前买与等证据，各自付出什么代价 财务对照｜2026年上半年，单位人民币亿元；每行依次为收入／净利润（亏损）／综合毛利率。 海光芯正：7.9848 ／ -1.1827 ／ 5.6% 中际旭创：417.7786 ／ 136.5115 ／ 46.25% 新易盛：209.0975 ／ 75.2917 ／ 48.44% 剑桥科技：27.0501 ／ 3.2775 ／ 30.77% 对照边界：各公司客户、产品和制造布局不同，剑桥科技还包含宽带、无线业务；不能把同行利润率直接套到海光芯正。净利润分别按各公司归母或期内口径列示，不作完全同口径排名。 合作模式｜海光芯正2025年联合设计制造（JDM）贡献45.3%的收入，毛利率3.1%；ODM模式毛利率48.7%，自有品牌11.1%。这些并非相同产品的控制实验，产品与客户组合不同。客户黏性不自动等于定价权。 技术与现金｜2026年上半年硅光收入占比39.0%，800G产品收入占比29.9%，属于不同分类，不能相加。经营活动现金流净额约-0.7339亿元人民币；期末现金含上市融资，不等于主营业务已经产生同等现金。采购芯片是买入原料，不是销售订单；开发合作不等于确定收入。 行情与估值｜2026年10月28日10:05:37延迟行情快照：77.20港元，当时上涨8.89%；发行价114港元。上述是盘中价格，不是收盘价或实时交易依据。低于发行价不等于低估，负市盈率不是低估值证据。本期没有给出目标价：盈利结构、客户组合和回款尚待验证，不把多项乐观假设当作确定价值。 AYA Invest：辅助整理公司研究与财报，持续跟踪经营变化。官方入口可通过品牌名搜索。 资料来源：AYA Invest《海光芯正（01191.HK）：从光器件到硅光互连，技术进阶之后的利润考验》（2026年10月28日，正文信息截止10:20）；海光芯正招股章程、2026年中期报告、7月31日芯片采购公告、10月13日募集资金用途变更公告及官方合作新闻；中际旭创、新易盛、剑桥科技2026年中期报告；腾讯港股行情。 理解边界：翻译器、机房协作等为解释机制的类比，不是主持人亲历。管理层扩产与改善盈利的计划不等于已经实现的业绩。技术实力、公司经营与股票价格应分别判断。 本节目仅供信息分享与研究参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

客户等着买飞机，订单创了纪录，为什么制造商还是过得不轻松？Boeing刚公布季度成绩单，股价却跌了超过一成。问题不只是有没有人买，而是承诺怎样经过工厂、供应商和认证，变成一次次可靠的交付。 沿着一架飞机出厂的路，认识商用飞机、防务与服务三块生意：为什么一张座椅也可能影响交机，为什么交付数量相近、收入却会不同，以及真实进步为什么仍可能低于市场期待。决定复苏的，往往是那些不太上镜、却必须每天做好的事情。 本期时间轴 00:05 客户排起长队，公司为何仍不轻松 01:04 新飞机、防务与服务：认识三块生意 01:47 订单表不是保险箱，签约以后还有什么 02:53 偶尔做到，和每个月都能做到 04:27 客户在等飞机，工厂没有停止花钱 05:41 一张座椅，为什么也能影响交机 06:22 进步是真的，失望为什么也是真的 07:27 服务在支撑，防务利润要分清来源 09:19 明年会改善，为什么仍然不够 10:54 首次交付，不等于项目马上赚钱 12:23 看承诺如何兑现，而不只看股价 业务对照｜2026年第三季度，商用飞机收入107.20亿美元，经营亏损6.97亿美元；防务、航天与安全收入79.35亿美元，经营利润4.92亿美元；全球服务收入55.74亿美元，经营利润10.19亿美元。防务利润包含出售HRL Laboratories带来的2.52亿美元收益，不能全算作持续经营改善。以上为分部口径，不等于集团净利润。 订单与交付｜总积压订单约7450亿美元，其中商用飞机约6120亿美元、6300多架。商用飞机当季交付161架，上年同期160架；机型组合不同，不能只按架数判断收入与盈利。积压订单并非已经确认的收入、利润，也不是未来多年无条件兑现的保证。 时间表与边界｜公司预计2027年自由现金流约30亿美元，2029年约100亿美元，均为前瞻目标而非已实现业绩；777X首交目标2027年，与项目现金转正目标2029年不是同一节点。自由现金流为非GAAP指标，按经营现金流减资本开支计算，并非净利润或可以全部分配的现金。客户新订金预计低于今年强劲水平，不等于退还历史预付款。 AYA Invest：归拢公司财报，持续观察交付与经营变化。 资料来源：AYA Research《波音：订单如何穿越生产与盈利瓶颈》（2026年10月28日）；Boeing第三季度官方业绩公告及管理层业绩会；The Motley Fool业绩会实录；Reuters。财报发表于2026年10月27日，行情截止当日美股收盘，资料核对截至北京时间10月28日。 说明：订做家具、餐厅出菜等为解释机制的类比，不是主持人亲历或公司具体案例。公司进步与股票是否便宜是两个问题；股价回落本身不构成买入依据。 本节目仅供信息分享与研究参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

机器人能拿杯子、做冰淇淋，还能给自己换电。可如果你是店老板，敢不敢明天就让它独立上班？从一段漂亮演示，到客户愿意反复购买，中间还有哪些不太上镜的考验？ 沿着禾赛、越疆、优必选三条不同的生意路线，看清感知部件、工业协作和整机交付之间的区别。技术进步是真实的，销售增长也值得承认；但有人试用、持续使用和企业赚到钱，并不是同一件事。 本期时间轴 00:05 机器人来应聘：明天我不在，你还能干吗 02:02 禾赛卖的眼睛，已经走到哪一步 03:18 Kosmo：先在数字版门店里练习 04:27 自动做冰淇淋，不等于自动经营一家店 05:44 越疆：一条机械臂，也能是一门真实生意 07:07 客户名单很长，为什么还要看试岗结果 07:47 优必选：整机有销售，使用场景要分清 09:23 拿到订单以后，交付责任也来了 11:04 卖部件一定比造整机更稳吗 12:32 视频结束以后，它还在干吗 13:38 从围观表演，到放心让它接班 业务对照｜禾赛：激光雷达提供空间感知，汽车业务仍是重要基础，Kosmo另做空间采集与数字场景。越疆：协作机器人是业务基础，具身智能业务正在扩展。优必选：全尺寸人形机器人产品及服务已形成较大收入，应用覆盖工业、商业服务及科研教育等不同方向。三者不按同一把尺子简单排名。 披露口径｜禾赛2026年第二季度机器人激光雷达出货142,371台，不代表同量机器人已在工厂独立工作。越疆2026年上半年具身AI收入4,522.9万元、占14.3%；231家客户覆盖签单、样品验证、小批量交付到规模部署，不能全部视为批量客户。优必选同期全尺寸人形产品及服务收入5.903亿元、销量921台，并非全部用于工厂替人。 事实边界｜禾赛第二季度正式业绩稿已披露Kosmo获得订单，预计第三季度开始贡献收入；没有单列金额，不等于没有订单。门店案例的自动化仅覆盖特定条件下指定流程，补货、清洁、维护、安全监督和异常处理仍需人。库存和应收增加不能直接推定滞销或违约；优必选同期并购也影响集团口径。 AYA Invest：辅助归拢公司披露，持续追踪商业化进展。 资料来源：AYA Research《港股物理AI：空间感知如何走向商业订单》；禾赛2026年第二季度业绩公告及10月14日Kosmo发布说明；越疆2026年中期报告；优必选2026年中期报告；美国证券交易委员会；香港交易所。资料核查截至2026年10月27日。 说明：小店招机器人为解释机制的假设场景，不是主持人亲历。公司披露的案例表现不能直接推广为所有现场的使用效果。 本节目仅供信息分享与研究参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

MiniMax的新模型更快、更便宜，股价却再次下跌；同一天，智谱收涨。产品的进步，为什么不一定立刻变成股东的回报？跌下来的MiniMax，是值得长期研究的公司，还是只适合盯着反弹？ 从一家小软件公司挑选AI供应商讲起，看看客户为何试用、为何换一家，又为什么可能长期留下。对照两家公司的最新半年报，把真实需求、赚钱能力和买入价格分开：值得关注，不等于已经便宜；想陪公司成长，也不能拿长期价值为短线失误兜底。 Show notes 00:40 反弹后再跌：先分清产品进步和股票价格 01:05 认识MiniMax：自研模型、应用和开放平台 02:15 一家公司买AI，是要把工作做完 04:11 客户为什么留下，而不只是试用一下 05:40 和智谱对照：两条路线开始争同一批客户 06:59 客户越用越便宜，供应商能留下什么 08:10 亏损缩小，为什么不等于经营好转 09:10 跌过不等于便宜：今天的价格还期待什么 10:23 长期持有，要等哪些证据 12:02 做波段不是长期投资的简单版本 12:53 值得关注，但还不能把下跌认定为低估 数据对照｜2026年10月26日收盘：MiniMax（00100）174.10港元，跌7.20%；智谱（02513）505.50港元，涨1.30%。MiniMax前一交易日上涨，本期不采用“连续两天下跌”的表述。行情仅为研究时点快照。 财报对照｜2026年上半年，MiniMax收入1.16573亿美元，开放平台及其他企业服务占63.4%，整体毛利率17.9%，经调整净亏损2.93031亿美元；智谱收入9.53892亿元人民币，开放平台及API占86.5%，整体毛利率26.4%，经调整净亏损19.64138亿元人民币。币种不同，金额不能直接比较；智谱API业务毛利率24.6%是分部口径，不能与另一家公司整体口径混用。 估值口径｜MiniMax收盘总市值约613.67亿港元；近十二个月收入约1.65182亿美元，以美元兑港元7.8作示意换算，市销率约47.6倍，非完全摊薄口径。市销率不是市盈率，不代表合理价值；融资、股数及汇率变化会影响结果。 AYA Invest：辅助归拢公司财报与经营变化。 资料来源：AYA Invest《00100 MiniMax-W当期报告》；MiniMax官方2026年中期业绩、2025年度业绩、公司介绍及10月19日模型发布说明；北京智谱华章科技股份有限公司2026年中期业绩公告（香港交易所）；腾讯财经行情。信息核对截至2026年10月26日收盘。 说明：软件团队挑选供应商为解释商业机制的假设场景，不是真实客户案例。MiniMax去年下半年毛利率由年度与上半年披露推算，仅用于趋势对照。产品性能与效率为公司披露，尚不等同于客户留存或利润兑现；经调整亏损不是现金流。 本节目仅供信息与研究参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

收入比去年同期翻了一倍还多，净利润约2.5亿美元，经营现金流却为负。给AI数据中心提供现场发电设备的Bloom Energy，为什么生意热了，现金没一起跟上？ 从一个接了大单、却要备钱周转的设备商讲起，先弄懂客户为什么愿意买“更早通电”，再拆开收入、开票和收款之间的时间差。既不把未收款直接等同于坏账，也不把扩张当成所有现金压力的免检理由：怎样分清成长中的垫资，和一门越来越吃力的生意？ Show notes 01:03 数据中心缺电，为什么找上设备商 02:08 燃料电池不是储能电池，也不是零碳魔法 02:58 客户买的不只是电，还有提前开工的时间 03:55 收入大涨，利润与现金却走向两边 04:49 一笔100万元的假设订单：赚钱与收到钱 05:39 合同资产：收入、开票、回款的时间差 08:01 反过来看：预付款与现金储备也不能漏掉 09:35 扩产与项目延期：增长怎样放大资金压力 11:13 设备有毛利，安装为什么当季亏损 12:26 下一步看什么：老项目收钱，新项目条件 14:04 回到朋友的生意：钱什么时候回来，留下多少 AYA Invest：辅助梳理公司财报，继续研究经营变化。 资料来源：AYA Invest《Bloom业绩后大跌：AI供电增长为何难变现金》（2026年10月25日）；Bloom Energy第三季度业绩、季度报告及2025年度报告（美国证券交易委员会）；Bloom Energy与Oracle合作公告及技术说明。信息核对截至2026年10月25日。 口径说明：财务数据为2026年第三季度，金额为美元；自由现金流按经营现金流减购建固定资产支出计算。100万元设备订单为解释机制的假设例子；55天通电为公司披露的具体项目，不代表所有项目的交付时限。 本节目仅供信息与研究参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

同样交月费，Claude真的比OpenAI划算五倍吗？这个数字量的是特定模型与工作场景下，订阅额度按接口标价折算的金额，不是模型能力，也不是每个人能完成的工作量。 从一张饭卡讲起，拆开用量条、时间窗口和降价造成的错觉；再走进公司的“厨房”，看固定月费与不断消耗的算力怎样形成两本不同的账。补贴收回之后，模型公司和第三方工具各自靠什么留下用户？ 本期时间轴 01:06 “五倍”怎么算：饭卡额度与菜单标价 02:40 一句请求，为什么可能消耗一大截额度 03:54 三个同套餐账户，为什么有一个少两成 04:41 总量很大，也得在有空时用得上 05:48 服务降价，订阅的折算价值反而缩水？ 07:48 用户越用越划算，公司就越赚钱吗 09:50 改额度、改模型：厂商收回补贴的办法 11:14 第三方工具卖的是额度，还是交付能力 12:20 低月费之后，怎样留住真实需求 12:49 回到两本账：做成一件事，做成一门生意 AYA Invest：归拢公司的公开资料，继续研究商业模式与经营变化。 资料来源：SemiAnalysis；OpenAI；Anthropic。研究主文发表于2026年10月5日，官方套餐与产品说明核对截至2026年10月18日。套餐会调整，具体权益以实际账户及官方最新说明为准。 口径说明：“五倍”为研究机构特定条件下的API等值比较；收入与算力占比为研究估算；节目中的200、300、60美元成本例子仅用于解释机制，不是公司财务数据。 本节目仅供信息与研究参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

1931年夏天，霍华德·巴菲特上班的银行倒闭，工作和存款一起陷入困境。不到两个星期，他在没人想买股票的时候开了一家证券行，卖的是偏保守的公用事业股和市政债券。这堂逆向课里，重要的不只是敢和别人不一样，还有他怎样选择自己承担的风险。 跟着《滚雪球》第六、七章，走进巴菲特九岁以前的生活：父亲带来的安全感，母亲难以预测的怒气，浴缸里永不疲倦的弹珠比赛，加油站冰柜下没人要的瓶盖，以及一场突然吹错音的演出。一个孩子怎样从这些小事里，练出收集信息、反复练习和独立判断的习惯？ 本期时间轴 00:47 父亲失业，祖父说：吃的可以先赊着 03:08 没人想买股票时，开一家证券行 04:47 家门之内：母亲的怒气与父亲的安全感 06:31 两种记分卡之间长大的孩子 07:09 姑姑的秒表，浴缸里的弹珠冠军 09:16 抄车牌：万一银行被抢了呢？ 09:52 捞瓶盖：别人不要的东西，他眼里的信息 10:56 给修女取指纹，给公司留档案 12:12 黑板速算、拍球比赛：一点点练出来的领先 13:34 停战纪念日：领奏吹错了，回声怎么办？ 15:05 收集信息，反复练习，自己吹自己的音 AYA Invest：把一家公司的历年公告归拢起来，方便查阅。 资料来源：Alice Schroeder《滚雪球：巴菲特和他的财富人生》第六、七章；巴菲特致伯克希尔哈撒韦股东信（1986年度）；英格兰银行历史资料。 本节目仅供信息与研究参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

一百五十多年前，留在长岛的农场主写信叮嘱在奥马哈开杂货店的孙子：信用比钱好，满足于适度的收益，别急着发大财。再过两代，开杂货店的祖父又叮嘱儿子手头永远留点现金：花得比挣得少，别欠债。这些话后来都能在伯克希尔的规矩里找到影子。 跟着《滚雪球》回到巴菲特的祖辈：被雷劈的传道者、抠门的农场主、开杂货店的曾祖父和祖父、被大家族冷落的父亲霍华德、在报社楼上排字长大的母亲利拉，也看作者怎么指出，巴菲特讲起家庭时讲得比实际更好。 本期时间轴 00:46 从织工祖先说起：家族的传道冲动 01:30 抠门的农场主，出走的孙子 02:27 祖父的家书，逐条对到伯克希尔 04:34 名叫“认真”的祖父和兄弟之争 05:40 小黑本、硬脾气和催芹菜的信 06:22 花得比挣得少，再加一条别欠债 06:46 祖母的心愿：五个孩子都上大学 07:29 父亲霍华德：被冷落的杂货店儿子 08:18 母亲利拉：报社楼上的排字童年 11:52 卵巢彩票，和作者补的一刀 13:20 杂货店家族留下的三样东西 AYA Invest：翻看伯克希尔历年现金与持仓变化。 资料来源：Alice Schroeder《滚雪球：巴菲特和他的财富人生》；巴菲特致伯克希尔哈撒韦股东信（1986、2017年度）；Greg Abel致伯克希尔哈撒韦股东信（2025年度）。 本节目仅供信息与研究参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

世界上最会选股的人，在遗嘱里交代给妻子的钱九成买标普500指数基金；他和对冲基金打的十年赌约，指数涨了125.8%，五只基金全部落后。可同一批股东信里，他又给自己选股的人留了一扇窄门：只在能力圈以内，估得出一家公司五年后大致能赚多少钱。 巴菲特给普通人的两扇门，和大多数散户实际走的第三条路——投机——到底差在哪里；普通人学不了他的哪四样、学得来哪四样，以及散户反而比他多出来的三个优势：钱少、没人催、可以什么都不做。 本期时间轴 00:45 买指数：给普通人的建议与十年赌约 02:52 第二扇门：选股这条路没堵死 04:08 投机这条岔路：一万个散户账户的教训 06:41 自己选股的三句话：会用产品，不等于真正懂 08:34 一座农场和一处商铺：不盯报价，看什么 10:11 学不了的四样，学得来的四样 11:36 散户比巴菲特多出的三个优势 12:22 买指数背后的前提 AYA Invest：把一家公司历年的财报和业绩摊开对照。 资料来源：巴菲特致伯克希尔哈撒韦股东信（1993、1996、2000、2013、2016、2017年度）；Terrance Odean《Do Investors Trade Too Much?》（American Economic Review，1999）；Alice Schroeder《滚雪球》。 本节目仅供信息与研究参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

1999年，纳斯达克全年涨了86%，伯克希尔却跌了约两成，股价从1998年高点回落三成；千禧年前夕，《巴伦周刊》把巴菲特放上封面，标题是“沃伦，你怎么了？”。他在第二年的股东信里给自己这一年的资本配置打了个D，却始终没有去买科技股。 先认识他和查理·芒格这对“连体婴”：反过来想、能力圈、一天到晚读报表的日常；再看那半年里eToys与玩具反斗城的估值倒挂、千年虫推高的行情，以及让他一动不动的内部记分卡，和伯克希尔不会被客户赎回、不靠借钱的结构。 本期时间轴 00:47 芒格：要尊重，不在乎被喜欢 01:43 反过来想，和“鞋扣情结” 02:28 能力圈：重点是知道边在哪 03:51 芒格的一天：数后视镜开车 04:59 巴菲特的一天：读报刊，读报表 07:56 站在投票机搭起的讲台上 09:04 eToys和玩具反斗城的估值倒挂 09:36 千年虫行情和《巴伦周刊》封面 11:03 股东信自评：资本配置得D 12:48 内部计分卡和两道选择题 14:22 泡沫破了，便宜的那家也没撑住 15:04 能一动不动，还靠结构 AYA Invest：平时跟踪关注公司的财报。 资料来源：艾丽斯·施罗德《滚雪球》；伯克希尔哈撒韦1999年度致股东信及“伯克希尔与标普500业绩对比”表；《巴伦周刊》1999年12月27日封面报道。 本节目仅供信息与研究参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

把伯克希尔1965到2025年的成绩表逐年数一遍：61年里跑赢标普500的有40年，跑输的有21年；标普下跌的13个年份里，它有11年比指数强；2005到2025年这21年，年化收益只比指数多出0.1个百分点。这样一份成绩单，靠的是运气还是本事？ 从1984年哥伦比亚大学那场“抛硬币”辩论、格雷厄姆和多德村的超级投资者，到1988年股东信里63年的套利记录，再到贝塔、分散和1987年的股灾，看巴菲特和金融学教授们真正的分歧在哪里，以及他为什么仍然建议不懂生意的人去买指数基金。 本期时间轴 00:45 成绩表拆开：三年里有一年跑输 01:32 切成三段，最后21年几乎打平 02:05 规模像船锚，他早就提前预告 03:06 有效市场假说和扔飞镖的猴子 04:41 1984年哥伦比亚大学的辩论 05:35 两亿人抛硬币，和同一家动物园 07:32 九份记录，算不算事后挑选 07:54 1988年股东信：63年的套利账 09:35 经常有效，不等于永远有效 10:12 贝塔量的是波动，不是风险 12:05 1987年股灾与“换了名字的止损单” 12:42 凯恩斯的两三家，和该买指数的人 AYA Invest：把伯克希尔业绩表和历年股东信对照着翻。 资料来源：伯克希尔哈撒韦1987、1988、1991、1992、1993、2009、2023年度致股东信及“伯克希尔与标普500业绩对比”表（含2025年报数据）；巴菲特《格雷厄姆和多德村的超级投资者》（哥伦比亚商学院Hermes杂志，1984年）；巴菲特1969年致合伙人信；艾丽斯·施罗德《滚雪球》。 本节目仅供信息与研究参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

1999年7月，爱达荷州太阳谷的跑道边停满私人飞机，68岁的巴菲特站在一群互联网新贵面前，做了一次多年未有的公开市场判断：未来十七年，股市每年大概只有6%左右。那一年伯克希尔股价跌了近两成，比标普500落后约四十个百分点；台下起立鼓掌，散场后却有人说，老沃伦错过了这班船。 巴菲特专题第二期，讲人线的第一讲。从传记《滚雪球》的开场讲起：投票机与称重机、利率就像重力、两千家汽车公司和“做空马”，再用伯克希尔股东信里的数据，算一算他那句判断后来到底准不准。 本期时间轴 01:50 太阳谷：一场“大象碰头” 03:31 1999年：道指破万，伯克希尔站在下跌的一边 04:56 开场笑话：被拒绝的一万美元 06:27 投票机与称重机：原地踏步十七年的道指 07:32 利率就像重力：林子里的鸟值多少钱 08:22 两千家汽车公司、做空马和航空业 09:36 石油勘探者的笑话，和所谓“新范式” 11:12 全场起立，散场后的风凉话 11:46 谁对了：一笔短账，一笔长账 12:35 三点感受：行业会赢，不等于你会赢 AYA Invest：把关注公司的估值和业绩放在一起对照。 资料来源：艾丽斯·施罗德《滚雪球》；《财富》杂志1999年11月刊《巴菲特谈股市》；伯克希尔历年致股东信业绩对照表。 本节目仅供信息与研究参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

2026年9月18日，96岁的巴菲特把伯克希尔董事长交给儿子霍华德，六十一年的成绩单终于完整交卷：伯克希尔年化19.7%，标普500是10.5%；1964年底的一美元，分别变成约六万一千美元和约四百六十美元。可同样是这六十一年，伯克希尔股价腰斩过三次，最后一年还跑输指数。 巴菲特专题第一期，不念语录，拆账本。先把他这一生走一遍：十一岁买下的三股股票、被哈佛拒绝、合伙公司十二年、一家他后悔买下的纺织厂，以及他告别时讲的运气、时间、错误和榜样。也交代这个专题怎么讲：一期讲人，一期讲账。 本期时间轴 01:19 段永平与“动作好抄，前提难抄” 02:00 不念语录，拆账本：为什么从巴菲特讲起 03:24 2026年9月18日：交出最后一个头衔 04:52 董事长为什么交给儿子：一张“保单” 05:48 六十一年成绩单：同样一美元，四百六十美元对六万一千美元 07:26 腰斩三次、很多年份跑输 07:52 一生快速走一遍：三股城市服务与哈佛的拒绝 09:32 GEICO、格雷厄姆与回到奥马哈 10:14 合伙公司十二年，和一家后悔买下的纺织厂 11:51 在最风光时收摊，之后的几个路标 13:33 运气、时间、错误和榜样：他自己的总结 15:21 专题怎么讲：一期讲人，一期讲账 AYA Invest：跟着专题一起翻伯克希尔历年股东信与持仓变化。 资料来源：Berkshire Hathaway 2026年9月18日公告及巴菲特致股东信；伯克希尔2025年年报（Greg Abel致股东信）；巴菲特2017年度致股东信、2025年感恩节信；巴菲特合伙公司致合伙人信；艾丽斯·施罗德《滚雪球》。 本节目仅供信息与研究参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。