华尔街把戏 垃圾债 方向盘上的匕首 1990伯克希尔 巴菲特再谈盈利冰山

方向盘上的短剑 : 垃圾债券

Value Tune 价值调频 第三十四期 :

1990 年是一个充满挑战的年份，市场剧烈波动

一、1990 年的“低迷”与二十六年的长跑

业绩速报：尽管巴菲特曾预测 1990 年净资产可能缩水，但年底股市回暖使伯克希尔净资产增长了 7.3%。01:00

复合增长的神话：自现任管理层接手 26 年以来，每股账面价值从 19.46 美元增长至 4,612.06 美元，年复合增长率高达 23.2%。

关于“增长”的警告：巴菲特再次重申，随着资本基数扩大到 53 亿美元，维持 15% 的增长目标将越来越困难。

二、核心概念回顾：🧊透视盈利（Look-Through Earnings）01:50

会计利润的局限性：巴菲特认为 GAAP（公认会计原则）报告的利润具有误导性，因为伯克希尔在被投资公司（如首都城/ABC）中留存的大量盈余未被计入。02:20 53万美元 (账面可见 冰山上的股息) v.s. 8200万美元 (冰山下的盈余 高速滚雪球所用的庞大晶种)  03:30

计算方法：将伯克希尔报告的营运利润加上被投资公司留存收益中属于伯克希尔的份额，再扣除模拟税收。03:20

实战意义：1990 年伯克希尔的“透视盈利”约为 5.9 亿美元，远高于报告利润，这才是衡量公司经济价值增长的真实尺度。

“盈利冰山” 概念 1980-1990 十周年经典回顾 · 节目链接:

1980 伯克希尔“盈利冰山”秘影暗动 股神透露利润真视之法｜GEICO潜行 静默碾压40%总盈利

三、伯克希尔的“商业魔术师”们 07:20

非保险业务的惊人表现：这组非保险业务在无杠杆的情况下，平均净资产收益率（ROE）达到了惊人的 51%。

Borsheim’s 珠宝店：凭借极低的营运成本（仅 18%，而同行约为 40%）和“荣誉系统”邮购业务，实现了销售额 18% 的逆市增长。07:50 (极度集中的单店模式 +惊人的周转率 + 集中所有资源 全美极其罕见的海量库存: 运营成本压缩到极致 , 给顾客远低于同行的定价 从而形成垄断。)

40% - 18% = 22%

内布拉斯加家具卖场（NFM）：巴菲特自嘲遇到了“协同效应”——在家具店卖 See’s 糖果，销量竟然超过了某些加州的专卖店。09:40

40% - 15% = 25% 巨大的价格鸿沟 —> 超级磁石效应 (顾客黏性)

See’s Candy：探讨品牌忠诚度如何帮助店铺在租约纠纷中引发“消费者起义”，并重申不因经济压力而削减产品质量。11:30

布法罗新闻报（Buffalo News）：巴菲特预测媒体行业的“黄金时代”正在消减，定价权因竞争通道增多而受损，但他承诺维持 50% 的“新闻洞”（News Hole）比例，绝不缩减新闻内容。12:40

四、保险业务的新边界：巨灾险（Super-Cats）14:35

浮存金的成本：1990 年伯克希尔持有约 16 亿美元浮存金，成本仅为 1.6%，远低于政府借贷成本。

巨灾再保险：伯克希尔开始大规模介入针对飓风、地震等重大灾难的再保险业务。巴菲特解释了其逻辑：虽然业绩会极度波动（要么大赚 1 亿，要么亏损 2 亿），但凭借无可匹敌的资本实力，伯克希尔可以获得优厚的溢价。

投资者的心理素质：巴菲特强调，他宁要“波动的 15% 回报”，也不要“平稳的 12% 回报”。

五、股市投资：在恐慌中布局 Wells Fargo 16:00

“树懒式”投资：这一年巴菲特对六大持仓中的五只都“按兵不动”。

富国银行（Wells Fargo）：在银行股一片狼藉、市场极度恐慌时，伯克希尔买入了富国银行近 10% 的股权。

核心逻辑：巴菲特并不是看好银行业（他认为银行杠杆太高、极易出错），他看好的是富国银行的管理者 Reichardt 和 Hazen，称其为行业内的“顶级经理人”。

对待价格的态度：巴菲特欢呼价格下跌，因为他知道自己是“永久的买家”。

六、对垃圾债券与债务危机的批判

“方向盘上的短剑”比喻：巴菲特尖锐地批评了 80 年代的债务扩张。虽然债务能让管理者更专注，但就像在方向盘上装短剑，一旦碰到路面坑洼（经济波动），后果就是致命的。19:30

安全边际（Margin of Safety）：重申本·格雷厄姆的教诲，抨击华尔街利用所谓“学术研究”诱导投资者购买劣质垃圾债券的行径。

七、查理·芒格的专题：银行业与金融体系改革 18:20

Wesco 的角色：详细讨论了查理管理的 Wesco 及其下属的 Mutual Savings 储贷业务。

系统性风险：芒格对当时美国银行体系的弊端进行了长篇深度解析，讨论了存款保险制度导致的“逆向淘汰”以及货币市场基金的竞争压力。

改革蓝图：芒格提出了七大极具前瞻性的建议，包括加强监管控制、采用更保守的会计处理、以及合并冗余的监管机构。

八、精彩附录：会计讽刺与卖出建议

本·格雷厄姆的讽刺神作：巴菲特在附录中首次分享了格雷厄姆 1936 年写的文章《美国钢铁公司宣布彻底现代化计划》，讽刺企业通过操弄账簿而非改善经营来虚增利润的手段。05:40

致潜在卖家的信：巴菲特诚恳地建议那些一生心血的创始人，在考虑出售企业时应避开金融掮客，选择伯克希尔这种“买入并持有”的避风港。

九、节目尾声

股东大会邀请：巴菲特预告了即将到来的奥马哈年度盛会，并特别提到了去年那个提问“股价为什么下跌”的 11 岁小股东，承诺今年会让查理来应对这类“刁钻”问题😂。

十、新关键词

Synergy 协同效应

巴菲特的反思

非受迫性损失

“航空业, 就是毫无差异化的机票行业”:

只要有一家公司不理智地降价, 

其他公司都得跟着这家航空公司, 一起被迫降价。

(以上Shownotes包含部分播客节目放送内容外数据补充, 便于听众吸收1990年报重要内容)

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本期编辑: Value Tune 中文播客小编 CC

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