如果将指针拨回2014年至2015年，那是中国一级市场繁荣的高峰。伴随着阿里巴巴在纽交所的敲钟，以及“大众创业、万众创新”时代号角的吹响，全球资金涌入这片土地，造就了很多我们耳熟能详的商业神话。 然而，当我们站在十年后的今天，拨开那些少数胜利者的光环，凝视过去十年的资本主轴时，却会发现一片更加庞大的商业废墟。 在某些特定的历史切片里，失败的不仅仅是某一位创始人、某一家公司，而是整个赛道——由几十家企业、几十家顶级投资机构、成百上千亿资金构筑的庞大生态，在极短的时间内走向衰亡。那些当年炙手可热的超级独角兽项目，其底层的商业模式不仅是亏损的，甚至违反了最基础的经济学常识。 这就引出了一个令人深思的命题：为什么全中国最聪明的资本，会集体在一个不合理的模型里蒙眼狂奔？ （我们的同名B站账号【认知演习】目前已上线，欢迎关注！）

今年以来，资本市场呈现出一种撕裂的景象：一端是狂飙突进的美股市场；另一端则是长期承压的港股市场。如果你说港股也有涨的很多的公司，那么它们大概率是呼应了美股的某些概念，或者直接是美股AI巨头的供应商。 面对这种分化，市场的主流叙事往往将其归结于微观层面的企业能力的强弱。因为美国拥有最前沿的AI技术和最赚钱的科技巨头，所以美股享受高估值；因为中国正处于经济结构的转型期，所以港股面临基本面的阵痛。 然而，如果我们将视角从微观的企业视角拉升至宏观的全球资本循环，就会发现这种解释过于单薄。港股和美股的分化，不只是企业基本面的分化，而是两套货币流动性结构的分化：一个被美元周期压制，一个被美元回流放大。而真正的风险，在于当美元体系自身开始承压时，这种分化可能会进入反转。 第一部分：港股的宏观枷锁 1）联系汇率制度的诞生与代价 2）时来天地皆同力 第二部分：美元资本循环和美股AI热潮 1）美元体系的运作机制 2）资本循环借壳生产力革命 第三部分：美元盛世的暗礁 1）“新特里芬难题”再回顾 2）伊朗战争的冲击 第四部分：港股的突围之路 1）治本之策：货币机制的演进 2）“AH融合”的深意与未来定价权

在资本市场的定价体系里，存在着一种固有的偏见。当一家公司的高速增长是由一个超级爆款所驱动时，资本市场在给予其短期热度溢价的同时，总会本能地陷入一种长期的“恐高症”。 这正是当前资本市场对泡泡玛特极限施压的底层逻辑。因为害怕 Labubu 带来的红利随时见顶，市场剥夺了这家公司的“平台溢价”，将其降级为一家极度依赖下一个爆款的“周期性消费品公司”。 这并非市场第一次犯下这种偏见性错误。如果我们把时间拨回 2022 年的上半年，华尔街对全球流媒体巨头 Netflix 也曾进行过一场同样的估值审判。面对高增长过后的红利退潮，市场总会提出同样的灵魂拷问：当超级头部缺位时，你的底盘还能兜得住吗？ 本期的内容里，我将试图以 Netflix的估值重塑史为线索，分析在应对市场“周期性焦虑”时，真正的平台型公司是如何战胜周期性叙事的。借由这面镜子，我们或许能更清晰地看懂泡泡玛特当下面临的估值困局，以及它通往终局的必经之路。 一、资本市场为何天然警惕“爆款驱动”？ 二、Netflix 如何在低谷中自证平台护城河？ 三、泡泡玛特被误判的估值锚点 四、估值重塑的四大观测节点：去周期化共识何时到来？ 喜欢本期节目，希望了解更多文字内容的朋友，欢迎关注【认知演习】同名公众号。 你们关注对我们非常重要，谢谢！

作为人类历史上最具野心的商业巨兽，SpaceX的上市早已超越了一场普通金融IPO的范畴。在华尔街投行的造势下，一个高达万亿美元的发行估值预期，像一个巨大的磁场吸引着全世界的资金。在许多狂热的投资者眼中，买入SPCX，就是买入了一张通往火星的无风险单程票，是对“第一性原理”最虔诚的皈依。 但当我们强迫自己褪去“人类星际大航海时代”的滤镜，逐字逐句地拆解这份厚达数百页的S-1文件后，摆在桌面上的现实，可能会让不少人感到诧异。它是一个前所未见的，将航天发射（Space）、电信业务（Starlink）、人工智能（xAI）、社交媒体（推特/X）揉捏在一起的超级复合体。 这不禁让我好奇，这样一个前所未有的超级复合体，以史无前例的价格进行上市，最后真的能支撑起背后科幻级的愿景吗？ 第一部分：拆解“三驾马车”——商业版图与错位的生命周期 第二部分：生态化反——星链的边界 第三部分：隐秘的角落——公司治理和资本运作 第四部分：万亿估值——梦想的价格 阅读这份招股书，就如同在阅读一部波澜壮阔的科幻史诗，但我却一点也高兴不起来。我记得08年金融海啸爆发之后，有一句话，叫做 “建筑工程建造房子，而金融工程建造梦想”。 我觉得在我面前的，就是那么一个用金融工程建造出来的梦想企业，而无论我们在这里认为公司如何被高估，结果总会有人为梦想买单的。 事实上，最近我看到了很多熟悉的场景又再次发生了。很多原来不炒股票的人跑步入场，言必称自己买了各种AI，并且投入的资金也越来越多。 在97、01、08、15这些时候，哪一次不是这样呢。只是说，每次都会有新的参与者，带着对商业世界的愿景和对美好生活的向往参与到这场游戏里面，而其中大部分人在经历了股灾之后，可能以后再也不愿意或者没有能力参与到这个游戏之中。 因此，并不是说大部分人都喜欢拥抱风险，只是在某些时间段，市场会吸引更多愿意拥抱风险的人前来参与，而让一直在市场上的，那些保守的人，显得格格不入。 喜欢本期节目，希望了解更多文字内容的朋友，欢迎关注【认知演习】同名公众号。 最近，我们的公众号即将进行内容升级，后续会有很多不在播客里出现的内容，没关注的朋友可以赶紧关注起来了。

似乎已经没有什么能够阻止AI股继续上涨了。 在经历了去年Q4市场质疑Capex ROI，以及伊朗战争对市场的扰动之后，AI股凭借着极致的业绩释放，让股价再往上走了一个台阶。在这样的市场环境下，AI已经变成了一个“市场正确”的叙事。如果哪家公司不谈AI，甚至只是AI含量不够，市场恨不得马上贴一个“老登股”的标签，和这些“光着站在那里”的公司划清界限。 可是，我不知道市场上有多人认真想过一个问题：公司做AI究竟是为了什么？ 如果回归到做生意的第一性原理，做任何事情当然都是为了赚钱。可你马上就会发现，如果说AI Infra硬件公司还能因为CSP的巨额Capex拿到了实打实的收入和利润增长，那么有些CSP为了投AI竟然已经把利润和自由现金流烧成了负数，甚至需要举债投入。当然，这也不妨碍这两类公司的估值当前同步上升。 但如果我们稍微切换到企业经营者的视角，其实目前这个状况是一个巨大的考验。如果不去拥抱AI，市场不买账，也赶不上生产力革命；但如果不顾一切地去投入，似乎也很难论证今天的资源投入是否真的可以在未来产生正向回报。今天这期内容，我们来聊一下AI背后的关键指标：数据中心的ROIC。 1）AI Capex叙事的另一面 2）资产运营并非互联网业务 3）商业模式往往是讨论AI时最被忽视的重点 在这样的市场环境下，我认为参与AI股的最佳方式，仍然有两条路。其中一条是做短线，跟着市场情绪走，并赶在叙事发生变化前离开。而另一条路，则是去投资AI 的Free Call。也就是当一家公司有发展AI的意愿和能力，甚至已经开始大举投入且有一定成绩，但市场却没有给公司的AI业务定价的标的。前者波澜壮阔，后者更平淡，但也更安全。毕竟最后大家会发现，比AI更重要的，是能赚钱的AI。 喜欢本期内容，希望了解更多文字内容的朋友，欢迎关注【认知演习】同名公众号和【三体人在地球】雪球号。感谢收听！

回头看过去二十多年的几轮行情，产业革命时刻其实反复出现过。2000 年前后的光纤通信，2007 年的中国船舶，2014 年前后的页岩油服务商，它们分属三个时代，也分属三种完全不同的商业模式，但放在股价曲线上看，却有很多相似之处。 这些产业革命，后来确实都改变了世界。但对投资者来说，产业方向正确从来不等于股价路径平顺。很多时候，真正决定回报的并不是你有没有看对趋势，而是市场在那个时点把多少年后的好消息提前算进了价格。 1）光纤：尽管互联网改变了世界，基建泡沫仍无可避免 2）中国船舶：数据兑现难掩高景气叙事的脆弱 3）页岩油服务商：景气度高峰看似便宜的PE暗藏陷阱 回顾这3轮行情的起伏，其实教训很简单： 1、对于强周期股来说，不要因为景气度上行，就觉得周期属性不存在；这个道理反过来说也对，就是对于复利股，不要因为短期业绩波动，就误以为这是强周期股； 2、而对于强周期股，最好的介入时点往往在景气度的低谷+基本面已经好转但还没有完全反映在数据上的时候。反过来说也成立，就是强周期股最佳的离场时点，往往是在景气度高峰+基本面实际已经减速但还没完全反映在数据上的时候。不过说实话，在如今满世界都是高频数据的环境里，要准确判断且提前介入是非常难的 喜欢本期节目，希望了解更多文字内容的朋友，欢迎关注【认知演习】同名公众号 和 【三体人在地球】雪球号。感谢收听，我们下期见！

因为家里孩子逐步到了喝牛奶的年龄，最近有了很多购买奶制品的机会。从我个人体感上，目前的奶制品价格似乎比我上学喝牛奶那会儿还要便宜，然而奶的品质是显著地变好了。 这让我直观地感受到这几年奶价下行周期的影响。从各大乳业上市公司的财报上，也能很直观地看出这轮周期给中国乳企带来的经营压力。然而，和达能、雀巢这样的国际巨头对比，似乎中国的乳业企业从规模到市值上，都还有很大的成长空间。那究竟中国的乳业企业未来是否仍有再次发展壮大的机会呢？ 1）中国乳业发展的初始阶段 2）难以出清的下行周期 3）达能如何把乳企升级成健康食品公司 4）伊利的业务多元化 喜欢这期节目，希望了解更多文字内容的朋友，欢迎关注【认知演习】同名公众号或【三体人在地球】雪球号。 感谢收听！

过去几年随着房地产下行，工程机械行业经历了一轮很深的调整。很多人一提这个行业，先想到的是周期、价格战、账期和库存压力，而很少会把它和高质量增长联系在一起。 但如果把时间拉到最近两年，其实情况已经发生了变化。几家中国工程机械龙头的收入、利润和现金流都在修复，尤其是海外业务增长很快。按 2025 年年报口径，三一重工国际主营业务收入 558.56 亿元，占主营业务收入约 64%；中联重科境外收入 305.15 亿元，占总收入 59%。徐工虽然还没有完整的 2025 年年报，但 2025 年前三季度外销收入占比也已经达到 48%。这说明中国工程机械今天的复苏，更像是行业在切换一套新的增长动能。 因此，这个行业真正值得讨论的问题，也许不是“房地产什么时候回来”，而是中国工程机械如何切换动能，靠的是什么，下一步又会走向哪里。 1）中国工程机械的困境 2）海外工程机械巨头的格局 3）中国工程机械的海外扩张 4）中国工程机械的结构升级 5）新增长模式对中国工程机械企业的挑战 喜欢这期节目，希望了解更多文字内容的朋友，欢迎关注【认知演习】同名公众号或【三体人在地球】雪球号。感谢收听！

最近市场讨论泡泡玛特，表面上还是围绕一个老问题打转：拉布布 这么火，究竟还能火多久。 这个问题当然重要，但如果只停在这里，讨论就会很容易变浅。因为所有头部内容都会波动。艺人会有空窗期，歌曲会有发行周期，角色 IP 当然也会有热度起伏。如果只要头部未来可能降温，就足以否定一家公司，那几乎所有娱乐公司、IP 公司和品牌公司都不该有平台估值。 所以真正的问题不是 拉布布 会不会退潮，而是当头部热度波动之后，泡泡玛特留下来的究竟是什么。它失去的是一次性流量，还是在兑现一种平台能力？ 王宁在《因为独特》里提到过，泡泡玛特这门生意有一点像唱片公司。这个类比我一直觉得非常关键。因为唱片和娱乐公司本来就是最典型的头部驱动行业，但这个行业里也确实存在一些公司，能够在头部波动之上，逐渐建立更稳定的平台结构。 如果要判断泡泡玛特今天究竟是在卖一个爆款故事，还是在形成一家平台型公司，那么比起拿普通消费品公司来类比，更值得看的，反而是这类同样有周期、同样吃头部、但最后走出了不同路径的娱乐公司。我觉得最有代表性的两个样本，就是 环球音乐 和 HYBE。 （最后也跟听众说一声，最近因为工作太忙，更新不太及时，但后续应该会恢复一个正常节奏。感谢支持！） 喜欢本期节目，希望了解更多文字内容的朋友，欢迎关注三体人在地球雪球号或认知演习同名公众号。感谢收听！

最近Claude Cowork的发布导致了美国SaaS行业的一轮大规模杀估值，不仅影响了美股SaaS企业本身，也对大洋彼岸的港股造成了巨大的影响。 作为恒科的老大，腾讯在这次下跌潮中受到的非议也是最大的。先是传出了税率的小作文，然后则是对于元宝营销失败、能力掉队的各种议论，最后则是腾讯彻底落后于字节，将会被大模型所完全颠覆的结论，使腾讯股价一路从600多下探到了500出头。 我觉得这确实是一个颇为有趣的现象。趁着春节放假，可以来好好分析一下。只是我的分析重点可能并不在腾讯本身，而是希望讨论一下，市场对于AI的担心是否合理，以及我认为在AI影响落地后真正有价值的资产究竟是什么。 第一部分：探索AI时代的终局 01:20社会的深层焦虑催生了对AI的狂热和恐惧 03:13AI如果要普及，就必然有更用户导向的封装 04:23AI Agent影响下的产业终局和最有价值的资产 第二部分：AI时代，腾讯价值几何？ 08:37腾讯在等待什么 10:56元宝对腾讯壁垒的反向证明 14:05游戏和广告：AI时代低垂的果实 15:44尾声 喜欢本期节目，希望了解更多文字内容的朋友，欢迎关注【认知演习】同名公众号或【三体人在地球】雪球号。感谢收听！

提起互联网巨头大战，大家可能首先想到的是美团、阿里、京东的闪购大战。其实，在这场焦点大战以外，互联网行业还进行着另一场战事，那就是今天的主角在线音乐大战。 在线音乐这个行业，过去一直维持着腾讯音乐和网易云音乐双寡头的格局。然而，从2022年开始，字节以汽水音乐加入战局，利用抖音引流+算法推荐+免费模式迅速崛起，在短短3年时间内将MAU做到了1.4亿，已经接近网易云音乐的水平。而汽水音乐模式的出现，也令市场开始质疑腾讯音乐的版权战略，令其股价从25年的高点回调了40%。 那究竟汽水音乐为何而崛起，后续是否会对腾讯音乐以及网易云音乐产生颠覆性的威胁呢？ 为了看清这个问题，必须从用户价值的角度理解上述3款产品的区别。而这就需要先从国内流行音乐的演变开始说起。 第一部分：国内流行音乐的演变 01:401）80年代-千禧年：港乐的黄金时代 05:012）2000-2010：国语崛起，网音初现 08:003）2010-现在: 多元化、在线化、碎片化 11:104）谁让流行曲真正流行 第二部分：3大在线音乐平台 12:141）腾讯音乐：以艺人为中心 14:232）网易云音乐：以单曲为中心 16:203）汽水音乐：抖音音乐生态的延伸 19:084）未来发展的推演 喜欢本期内容，希望了解更多文字内容的朋友，欢迎关注【认知演习】同名公众号或【三体人在地球】雪球号。

从去年12月开始，受到工作、休假以及各种活动的影响，基本上没几天空闲的时间，导致写东西的频率变低了。目前终于有时间来简单回顾一下对于去年的一些感想，以及对于今年的一些展望。这里面包含的内容会比较多，这次先简单概述一下，里面有些内容后续有机会再来详细展开。（录制期间喉咙不太舒服，敬请谅解） 第一部分：2025年得失 00:511）收益较好的交易 CELH/网易/拼多多/快手/理想/富途 05:402）做得不够好的地方 * 泡泡玛特：即使已经准备好长期持有，也要留意建仓期的资金面影响 * 三越伊势丹：必须在能力圈内办事，不要轻易投资自己不熟悉的国家和市场 第二部分：2026年的展望 09:491）将部分关注点放回A股市场 * 对经济和行业的理解往往需要配合资金面的主场优势才能发挥出更好的效果 * 抓住宏观的大趋势，针对必然发生的结果和最大可能的受益者下注 * 机构资金占比的提升，有利于个人投资者参与Beta类型的机会 12:282）主线的猜想 * 海外算力的供应链企业业绩延续高增 * 关键环节的国产替代诉求日益加强，关注唯一性和近期落地节奏 * 走出集采影响的医疗+国产替代行业及公司 16:173）支线的理解 * 消费比较难作为一个资本市场的主线 * 消费行业里的机会有明显的结构分化 19:214）不确定的互联网 * 利好：AI应用落地的机会 * 利空：Take-rate被锁死的情况下主业难以实现高增 喜欢本期节目，想了解更多文字内容的朋友，欢迎关注【认知演习】同名公众号和【三体人在地球】雪球号。感谢收听！

最近上层对于消费的重视程度越来越高，也有很多投资者在关注明年可能出现从科技到消费的“高低切”的机会。那么消费这个板块是否有可能成为明年的主线呢？在这个板块里又有什么值得关注的赛道和公司呢？在这期节目里，我们很高兴和秋总来聊一聊消费板块。 事先声明，节目内容仅代表两位个人投资者的观点，不一定对，也不构成任何投资建议。 01:03-17:342026年的消费行业可能出现【结构化】的特征 * 明年主线板块大概率还是AI * AI对于消费力的影响比较复杂，可能对整体居民购买力没有提升 * 各种消费场景对固定的预算进行存量竞争，形成结构化的特征 * 潜在趋势：冲动消费、个体消费、健康替代 17:42-23:42运动用品：龙头仍具有吸引力 * 运动在如今社会环境下仍会得到重视 * 户外鞋服可能并不承受户外运动的fashion risk * 行业龙头依托品牌矩阵，以低线品牌迎战平替 23:52-38:46潮玩IP：泡泡玛特存在分歧 * 秋总入坑-退坑-再入坑的经历；错过泡泡玛特IPO的入手机会 * 热门IP的可持续性：过往多年积累的好IP集中爆发，后继无力？ * 狂热消费者的热情褪去后，将极大影响泡泡玛特业绩？ * 如果看好潮玩赛道Beta，那么名创会不会也是好机会？ 38:54-45:07其他消费相关话题： * 蜜雪冰城的品类拓展遇上明年世界杯 * 更看好港股消费板块还是A股消费板块？ * A股消费板块可以留意的方向

最近去上海的时候路过乍浦路桥，发现在对着东方明珠和三件套拍照的人群中，赫然出现一位在桥上转卖蜜雪冰城饮品的小贩。这不禁让我想到最近网络上的一个梗，就是说如果在上海喝蜜雪冰城的话，就会受到来自东方明珠的激光攻击。这个梗虽然听上去离谱，但其实还是挺有趣的，反映了人们对蜜雪冰城的一些刻板印象。 虽然目前蜜雪冰城门店已经开遍了全国，但他们的产品却因为低价而被不明就里地贴上低质量的标签；而蜜雪冰城也因此形成了穷人消费品、消费降级等等的刻板印象。 因此，今天我还是先从用户价值和商业模式的角度，来分析一下蜜雪到底是一门什么生意。而这又需要从饮料行业的全球龙头老大可口可乐说起。 第一部分：现制饮料 vs 瓶装饮料 01:26可口可乐：从现制到瓶装的飞跃 03:25现制模式的重新崛起 06:11蜜雪冰城：现制饮料的再升级 第二部分：蜜雪发展的猜想 11:36寻找跨品类“低价的新鲜” 14:30潜在的风险 16:13总结 喜欢本期节目，希望了解更多文字内容的朋友，欢迎关注【认知演习】同名公众号或【三体人在地球】雪球号。感谢收听！

在之前的文章里，我曾表达过其实IP才是泡泡玛特真正的金矿，并且泡泡玛特未来会越来越像一家IP公司而不是一家零售公司。 但我相信大部分朋友并不是特别了解一家IP公司应该是什么样子的。那是因为在我国产业发展史里，这类IP公司是非常少见的。而市场对IP公司的理解，也大多是和游戏公司和影视公司挂钩，以至于目前市场对于IP企业、谷子经济、二次元这些概念处在一个相对模糊的状态。 而真正的IP企业长什么样子？有什么样的竞争优势？而泡泡玛特是否有机会成为一家IP企业？我想研究这个问题最好的方式，就是看一下目前全球最有代表性的IP企业——迪士尼。 第一部分：战略视角下的迪士尼发展史 01:17动画：IP的塑造渠道 03:37乐园：IP的变现渠道 07:29媒体：IP的传播渠道 10:12今天的迪士尼王国 第二部分：泡泡玛特的IP企业之路 12:42塑造-传播-变现 3大渠道的建立 14:10泡泡玛特的IP 3大渠道 16:37泡泡玛特对比迪士尼的优劣势 18:57电影对于泡泡玛特的意义 20:25结论 喜欢本期节目，希望了解更多文字内容的朋友，欢迎关注【认知演习】同名公众号或【三体人在地球】雪球号。感谢收听！