算力主线高位回撤后，市场的下一站会在哪里？三体人与理查德把讨论拆成两条路线：一条是以算力、能源、核能和自主可控为代表的“硅基”路径；另一条是以游戏、平台、消费和人的需求为代表的“碳基”路径。 这不是一场简单的赛道推荐。两位主播围绕“宏大叙事是否等于投资回报”“AI 的效率红利将先落在何处”“消费的天花板与重估逻辑”“能源的刚性需求与估值节奏”持续交锋，并给出各自的思路。 本期主播 三体人｜《认知演习》主播，雪球知名作者。LSE校友。前美股上市公司投融资操盘手，目前是大厂战略。 理查德｜《认知演习》主播，独立投资者。Cornell校友。做过VC/咨询/大厂战略。 时间轴 + 核心内容 00:00 金句预告 从 AI 应用、白酒与消费的价值争论，到“算力的尽头是能源”，先听本期最锋利的观点。 01:24 正式开场 节目中提及的公司与股票仅用于交流讨论，不构成投资建议。 01:43 从互联网平台回顾到本期问题 港股互联网有所修复，但财报与 AI 资本开支带来新的分化：算力回调后的资金，接下来会流向哪里？ 03:17 AI 硬件抱团松动 供给扩产、海外不确定性与高位回撤共同出现；市场需要寻找 AI 的下一批受益者。 05:39 “硅基”与“碳基”的划分 硅基代表 AI、机器人、算力等技术与生产力方向；碳基代表消费、生活、劳动与人的需求。 06:08 本期核心对撞：该押哪一边？ 三体人为碳基资产辩护，理查德则质疑消费能否吸引新的增量资金；一场“以人为本”与“技术进步”的 battle 开始。 08:18 碳基赛道到底包括什么 从消费、白酒、家电到游戏、互联网平台、农产品和医药；三体人更愿意聚焦游戏和平台的预期差。 09:11 什么才算真正的 AI 受益者 能显著提效、降本，同时又不必承担暂时看不清回报的大额资本开支，才是更有吸引力的受益者。 10:00 云服务为何能被市场接受 同样需要资本开支，但服务器能更快转化为云收入；相比训练前沿模型，收入兑现路径更清晰。 12:05 游戏：AI 提效与增长天花板 一方看到开发效率、画质升级和 PC/主机趋势，另一方担心手游增速、用户结构与行业天花板。 12:55 PC / 主机游戏的预期差 居家习惯、高品质国产游戏与更完整的自由职业时间，正在改变游戏设备和内容形态。 16:10 对游戏和消费的怀疑 青少年和中产的消费能力是否足以支撑行业长期增长？当下的“碳基”赛道还能否承接新增资金？ 17:27 白酒是好公司，但能代表社会进步吗 理查德提出尖锐质疑：高现金流并不自动等于更大的社会价值，白酒的价值也有文化信仰的成分。 18:34 活在当下与星辰大海 三体人回应：人的价值不只有推动宏大目标的一面；情绪、休闲和更好的生活同样需要被满足。 20:14 游戏的情绪价值 游戏与其他兴趣爱好一样，是时间换取快乐的方式；把人只当作宏大目标的工具，忽视了其多面的需求。 22:29 硅基一方的答案：能源 AI 的尽头是算力，算力的尽头是能源。中国缺芯、美国缺电，能源安全和供给能力成为新的底层约束。 25:02 为什么关注核能 核能具备高效、稳定和大功率供给的特征；但重资本、长周期与政策依赖也决定了它不是简单的主题交易。 26:46 宏大逻辑不等于确定收益 即便方向受到国家意志支持，落地时间、执行过程和估值节奏仍不可线性预测。 29:15 互联网平台如何直接受益于 AI 平台可以用 AI 优化 GMV 增长、成本颗粒度和组织效率；若不亲自卷入模型竞赛，短中期利润改善更容易建模。 31:13 产业周期与股价周期不是一回事 长期需要更多芯片、内存与电力，并不意味着短期估值不会透支；战略价值、盈利能力与股价要分开看。 37:05 AI 解放时间，消费会被重估吗 若 AI、具身智能和创新药真正提升生产率、延长寿命，人们可支配的娱乐和消费时间可能增加。 39:45 仓位选择：一套杠铃策略 将较重仓位放在节奏可预测、估值较低且有股息支撑的平台、游戏和消费；把核能等高弹性方向放在另一端。 42:04 当叙事流行，它往往已被交易 寻找机会的关键不在追逐人人会讲的故事，而在市场形成共识前，识别可能演变成新叙事的行业。 44:28 时间才是消费的底层基础 有钱不等于有时间消费。工作方式变化、自由职业与超级个体的出现，可能重构消费和娱乐的需求。 50:00 消费分层与“人仍是主体” 消费不是单一总量命题，而是不同人群、偏好与供给层次的重新匹配；只要主体还是人，人的需求就不会消失。 54:29 从算力投资倒推电力缺口 观察科技公司对芯片和数据中心的投入，再估算功耗、能源损耗与民商用需求，是理解能源机会的一种方法。 56:00 海外链的机会与不安全感 美国电力和设备供给紧张，但贸易、供应链与技术依赖也可能成为风险；国内基建更完善，节奏却未必同样紧迫。 01:01:44 最后一问：算力的下一波还是算力吗 AI 终端、本地部署与更丰富的应用可能继续推高算力需求；但需求强劲不代表每一段估值都安全。 01:03:10 警惕巅峰期的线性外推 行业景气最高时，市场最容易把峰值增速和规模无限延伸。需求何时见顶、模型如何演进，仍有大量未知。 01:05:00 AI 繁荣背后的资本循环 云服务、芯片和金融机构之间的资本循环可能比科技叙事更脆弱；一旦底层金融结构承压，上层估值也难独善其身。 01:08:19 收束：硅基还是碳基 两位主播约定在年末复盘：究竟是能源、消费、游戏，还是算力本身跑出下一段行情。 金句精选 “人永远有两种价值：一种叫活在当下，一种叫星辰大海；两者并不对立。” “真正的 AI 受益者，应当既能显著提效、降本，又不需要为此投入暂时看不清回报的巨额资本开支。” “AI 的尽头是算力，而算力的尽头是能源。” “产业周期还在发展，不等于股价周期也会一直向上。” “有时间去消费、有时间去玩，才是消费和娱乐赛道最重要的底层基础。” 注：节目中涉及的公司、行业与股票，仅为交流讨论，不构成投资建议。

AI Agent 会取代 App，成为新的流量入口吗？如果用户只需向 Agent 说出需求，互联网平台还剩下什么价值？ 这一期，三体人与理查德围绕互联网平台的未来展开讨论：从 Agent 对平台入口的冲击，到平台在供给侧、履约网络与行业数据上的壁垒；从 AI 资本开支与商业化焦虑，到中美科技生态的不同路径；再到外卖大战、骑手保障、平台的社会责任，以及 AI 时代的就业与“超级个体”。 这不是一期简单看多或看空互联网平台的节目。更重要的问题是：当技术重构效率、重新分配流量与资源时，平台如何转型，又应当为社会承担什么责任？ 本期主播 三体人在地球｜《认知演习》主播。雪球知名作者。 理查德不查理｜《认知演习》主播。独立投资者。 时间轴 + 核心内容 节目开场 00:00｜金句：Agent、供给侧壁垒、技术投入、资源决定论与平台转型 01:49｜正式开场：互联网平台迎来反攻，还是只是一次估值修复？ 第一章｜Agent 会重构流量入口，还是颠覆平台本身？ 03:08｜本期核心问题：AI Agent 会不会颠覆互联网平台？ 03:23｜平台护城河的两个来源：流量入口与网络效应 04:17｜反方观点：当 Agent 能一次完成需求，用户为什么还要打开多个 App？ 05:55｜平台的真实价值：从下单、出品到配送，背后是一套确定性的履约闭环 07:55｜Agent 与传统平台的不同：从“被推荐”走向“主动表达意图” 09:22｜搜索引擎的历史提醒：技术产品最终仍要面对商业化问题 10:03｜中美模型应用的分野：先做技术，还是先思考变现？ 12:25｜中国平台业务同质化后，Agent 为什么可能带来新一轮洗牌 13:33｜平台在供给侧的壁垒：配送网络、支付结算、线下商户与履约能力 15:02｜互联网曾想消灭中间商，却可能在 Agent 时代成为新的中间商 15:55｜社会成本问题：中小商家是否真有能力绕过平台、直接接入 Agent？ 19:14｜如果 Agent 真足够强大，它需要怎样的行业知识、数据与基础设施？ 20:04｜另一种可能：未来真正强大的 Agent，可能就是互联网巨头自己做出来的 第二章｜AI 资本开支：泡沫、长期主义，还是平台的新机会？ 21:03｜市场担忧从“不投 AI”变成“AI 投入到底能不能回本” 22:46｜看待 AI 资本开支，不能只看当年利润表，也要看五年、十年的技术周期 24:54｜算力、芯片与融资：AI 投资回报背后的资本循环 26:09｜“AI 泡沫会不会破？”——市场噪音与长期应用落地之间的张力 27:58｜为什么云厂商的 AI 投入，可能比纯模型公司的商业闭环更清晰 30:02｜模型加场景：未来到底是平台收购模型，还是模型反向进入应用？ 33:10｜中美 AI 生态的不同：美国走全栈垂直整合，中国更可能形成多元分工 第三章｜外卖大战：不可避免的竞争，还是技术创新的缺席？ 35:21｜话题转向外卖大战：为什么国内大厂在 AI 浪潮中仍然选择补贴与奶茶 37:16｜Super App 的野心：为什么中国平台总想包揽用户的所有需求 38:57｜增长组织的惯性：为什么大厂总需要一场又一场“对外战役” 41:42｜美团为什么要切入即时零售，阿里为什么不得不扩大配送网络 43:32｜烧钱之后留下了什么：更便宜的奶茶、更快的配送，还是新的成本转移？ 44:27｜消费者获益、商家承压：平台补贴战的另一面 45:50｜平台真正焦虑的问题：如果找到下一条路，谁还愿意做费钱不讨好的战争？ 46:15｜错过技术窗口之后，为什么大厂更容易回到熟悉的赛道内卷 47:20｜人人都想当老大、都想做 Super App，反而可能忽略最重要的技术变革 48:09｜同样的预算：该花在奶茶补贴上，还是花在芯片、人才与真正的技术创新上？ 49:56｜外卖大战到底有没有社会价值？两种不同的判断 第四章｜平台的社会责任：骑手、就业与 AI 时代的结构性问题 51:18｜骑手保障的核心：按单结算之外，能否建立更稳定的最低收入与劳动保护 52:30｜“骑手困在算法里”：有活干，不等于拥有完整的保障 54:22｜互联网平台的特殊身份：私有公司，却拥有调度资源与影响收入的巨大权力 55:19｜智能设备替代基础劳动之后，更多人将去做什么？ 56:19｜互联网曾经连接供给与需求、创造就业；AI 又会带来怎样的结构性就业挑战？ 59:22｜自由职业者的大规模扩张，可能是未来的显著趋势 59:35｜AI 工具如何让更多人跨越技能门槛，成为“超级个体” 60:57｜面对变化的起点：先找到真正符合自己价值的事情 第五章｜结尾：平台该如何走向下一个周期？ 61:49｜回到本期主题：用一句话总结互联网平台的未来 62:03｜平台必须摆脱吃时代红利的阶段，主动拥抱转型与试错 63:25｜平台真正的长期价值：不只从消费者身上赚钱，也要创造更多社会机会 65:03｜AI 时代被低估的资产：训练数据、商业关系与真实场景 65:51｜“资源决定论”：公司拥有的资源，将决定 AI 最终能发挥多大价值 66:24｜平台必须承担越来越重要的就业与收入责任，而且最好主动去做 67:22｜结尾：从市场、平台与技术变化中，继续寻找新的认知与机会 商务邮箱：cognitivepractice@88.com

本期简介 当“稳定”“增长”与“正确选择”都不再理所当然，个人该怎样理解自己正在经历的变化？ 这一期，三体人与理查德从两段彼此映照的职业经历出发，聊回国、咨询、创投、创业公司与互联网大厂，也聊行业、组织和个人感受的变化。 理查德已经离开大厂，成为独立投资者与交易员；三体人仍在系统之中，在内容表达与职业之间寻找平衡。这不是一期劝人离职、鼓吹自由职业的节目，而是一次关于职业路径、身份重建与不确定性的坦诚对谈。 当原来的路不再存在，重要的或许不是证明过去的选择是否正确，而是理解当时的自己，并保有重新安排未来的勇气。 本期主播 三体人在地球｜《认知演习》主播。雪球知名作者。 理查德不查理｜三体人的前大厂战略部同事，现为独立投资者与交易员。《认知演习》常驻主播。 时间轴 + 核心内容 第一章｜从回国到入厂：我们如何走上“主航道” 00:00｜开场：当市场波动与外部变量不断增加，个人如何面对不确定性 01:08｜理查德登场：从美国留学、创投、咨询到互联网大厂 03:12｜为什么回国：家庭、文化身份，以及不想错过中国的发展窗口 05:12｜回国第一站选择咨询：重新理解中国商业社会的一种过渡 06:47｜为什么离开咨询、进入互联网大厂：被时代机会与创业叙事吸引 07:44｜从咨询到大厂：从提供方案，到真正处理复杂而具体的业务问题 09:19｜在大厂最有成就感的经历：商业谈判、利益博弈与“把事做成” 10:57｜事情从什么时候开始不对劲：理想、能力与现实环境之间的错位 12:30｜分界线：业务下行、无效工作与个人失控感被放大 14:42｜组织问题原本就存在，只是外部环境让它们变得更尖锐 第二章｜置身厂外：离开系统后，如何重新建立自己 17:24｜为什么离开大厂：继续留在系统，还是开始建设自己的系统 18:55｜离开后的放空与转型：从思考下一份工作，到选择独立投资与交易 19:13｜为什么独立投资更适合理查德：自由与自我负责是一体两面 20:41｜独立投资的真实代价：亏损、信心与重新开始 21:35｜给投资新手的第一条原则：做错时停下来，不要上头，更不要滥用杠杆 22:12｜仓位管理：不把所有子弹打完，始终留出现金缓冲 23:06｜不要跟风热门叙事：媒体、社群与资金共同制造的“机会” 24:15｜面对账户波动，怎样保持心态与纪律 25:34｜是否想过回到职场：稳定现金流的诱惑与独立性的取舍 第三章｜置身厂内：追逐风口之后，如何与系统相处 28:03｜轮到三体人：从欧洲回国，为什么选择投身创投 28:12｜欧洲经历带来的判断：为什么当时觉得自己应该回到中国 30:06｜创投热潮里的年轻人：看见机会，也容易被时代叙事推着走 32:55｜创投降温后进入创业公司：从融资到上市，经历完整资本周期 34:48｜从融资走到上市：小团队推动公司成长所带来的成就感 35:21｜上市后的落差：当一级市场的故事，遇见二级市场更务实的衡量 37:23｜离开第一家公司：业务与资本市场双重低潮下的下一步选择 39:47｜为什么进入大厂做战略：不想只做包装，更希望参与真实业务变化 40:09｜进入大厂后的不适应：从贴近管理层，到成为系统中的一个环节 43:05｜大厂漂流与组织变化：为什么“稳定”常常只是相对稳定 45:46｜创建“三体人在地球”：在组织角色之外，重新争取表达与自我 第四章｜在系统与自我之间：杠铃策略、AI 与新的分叉路口 49:39｜为什么仍留在大厂：原生家庭、稳定现金流与现实选择 50:42｜杠铃策略：一头是相对稳定的工作，一头是内容与更多可能性 52:20｜大厂不会永远需要你：职业年龄、组织偏好与离开系统的必然性 53:14｜AI 正在改变什么：它如何降低硬技能门槛，给超级个体带来机会 56:48｜如果再选一次：理查德与三体人还会回国吗？ 59:14｜如果再选一次：还会进入大厂吗？ 61:22｜大厂作为职业早期训练场：值得经历，但不应成为唯一答案 63:21｜如何面对快速变化：允许事情发生，也允许自己离开、试错与重新开始 66:05｜最后一个问题：什么是真正的“做自己”？ 67:21｜在市场与生活的剧烈波动中，怎样不被短期叙事带走 69:05｜做自己需要成本：时间、经验、能力，以及持续寻找平衡 70:11｜三体人的理解：做自己不是固守信念，而是敢于怀疑并更新自己 72:14｜结尾：无论在厂内还是厂外，都继续寻找与时代共生的方式 金句精选 你在这个系统里面，永远只是在建设这个系统本身，而不是建设你自己本身的系统。 自由的代价，是你能不能建立起自己的生存能力。 大厂提供的稳定，很多时候也要加上引号。 人生不是永远要做出正确的选择，而是在原来的道路不再存在时，仍然有勇气重新安排未来。 做自己不是执着于某一种信念，而是相信自己也可以大胆地怀疑自己。 允许事情发生，才能探索自己其他新的可能性。 无论置身厂内还是厂外，真正要建立的，都是与时代变化共生的能力。

近期，如果你光顾霸王茶姬的门店，或许会发现菜单上多了一个陌生的名字：茶拉朵。这是霸王茶姬于今年5月推出的新品类，目前已落地全国多个城市，定价18至26元，比同风味的奶茶还要贵上2到6元。据门店反馈，茶拉朵上市首日便引发了排队热潮，在部分门店甚至销量超过了茶饮。 而霸王茶姬并非孤例。今年6月，喜茶开出首家“喜拉朵实验室”；奈雪的茶则将Gelato融入茶饮，推出Gelato香水椰、Gelato乌龙冰茶等产品。几乎在同一个夏天，主流新茶饮品牌集体下场，掀起了一场冰淇淋大战。 而在这条赛道中，其实早已潜伏着一个规模庞大的玩家。现制Gelato品牌野人先生自2024年开放加盟后一路狂奔，目前门店数已突破1400家。与之形成鲜明对比的是，曾经稳坐高端冰淇淋神坛的哈根达斯，其中国内地门店从高峰期的400余家一路收缩至200家左右。今年6月，母公司通用磨坊更是将门店业务授权给了国内的投资者集团运营。 一边是新茶饮品牌的集体涌入，一边是老玩家黯然易主。冰淇淋这个品类，为何突然成了新茶饮的兵家必争之地？这一切，或许要从霸王茶姬乃至整个茶饮行业当下面临的困境说起。 第一部分：新茶饮的困境 第二部分：集体入局Gelato的原因 1）为什么是冰淇淋？ 2）为什么是Gelato？ 3）现制Gelato需求已经被验证 第三部分：茶饮品牌做Gelato的挑战

面对AI产业革命，当我们被存储公司夸张的利润、晶圆厂攀升的先进制程、以及各类算力股的高昂估值所包围时，很容易产生一种错觉：上游算力硬件的繁荣，就是人工智能产业革命的全部。 然而，拉长历史的焦距，当我们回到19世纪中后期的美国，审视现代工业史的开端，我们会发现一段极其相似的历史。那不是单一产品的孤立发展史，而是一部关于“上游燃料”与“下游应用”走向共生繁荣的博弈史。而这段历史，似乎正暗示着我们当前这场AI革命未来的走向。 第一部分：燃料与引擎的探戈 1. 煤油时代的尴尬副产品 2. 下游应用的破局 3. 供给瓶颈 4. 上下游共生 第二部分：当算力成为新时代的汽油 1、产业链对标 2、存储芯片的边缘时刻与价值重估 第三部分：AI产业链的错配 1、时序的错配 2、时代在召唤 喜欢本期节目，希望了解更多文字内容的朋友，欢迎关注【三体人在地球】雪球号/公众号/小红书。感谢收听！

最近，快手宣布其内部孵化的视频生成大模型可灵完成独立融资，投后估值高达180亿美元，腾讯、阿里、百度罕见同台入股。在这场资本盛宴背后，市场开始关注快手当前估值是否过低，可灵的价值应该如何反映在快手的股价中。 但我觉得，也许在这件事情背后，更需要关注的也许不是可灵的星辰大海，而是视频生成AI目前到底重塑了怎样的行业生态，可灵拆分改变了什么利益格局，以及这个赛道最终有可能到达什么样的终局。 第一部分：需求，已然显现 1. 传统演艺生态的抵抗 2. 微短剧和电商广告的成本革命 第二部分：入场，然后出场 1. 高成本与token经济学怪圈 2. 双重生态门槛 3. 可灵为何独立融资 第三部分：困局，一再重演 1. 视频生成AI能否实现差异化 2. 无限竞争的意义

如果将指针拨回2014年至2015年，那是中国一级市场繁荣的高峰。伴随着阿里巴巴在纽交所的敲钟，以及“大众创业、万众创新”时代号角的吹响，全球资金涌入这片土地，造就了很多我们耳熟能详的商业神话。 然而，当我们站在十年后的今天，拨开那些少数胜利者的光环，凝视过去十年的资本主轴时，却会发现一片更加庞大的商业废墟。 在某些特定的历史切片里，失败的不仅仅是某一位创始人、某一家公司，而是整个赛道——由几十家企业、几十家顶级投资机构、成百上千亿资金构筑的庞大生态，在极短的时间内走向衰亡。那些当年炙手可热的超级独角兽项目，其底层的商业模式不仅是亏损的，甚至违反了最基础的经济学常识。 这就引出了一个令人深思的命题：为什么全中国最聪明的资本，会集体在一个不合理的模型里蒙眼狂奔？ （我们的同名B站账号【认知演习】目前已上线，欢迎关注！）

今年以来，资本市场呈现出一种撕裂的景象：一端是狂飙突进的美股市场；另一端则是长期承压的港股市场。如果你说港股也有涨的很多的公司，那么它们大概率是呼应了美股的某些概念，或者直接是美股AI巨头的供应商。 面对这种分化，市场的主流叙事往往将其归结于微观层面的企业能力的强弱。因为美国拥有最前沿的AI技术和最赚钱的科技巨头，所以美股享受高估值；因为中国正处于经济结构的转型期，所以港股面临基本面的阵痛。 然而，如果我们将视角从微观的企业视角拉升至宏观的全球资本循环，就会发现这种解释过于单薄。港股和美股的分化，不只是企业基本面的分化，而是两套货币流动性结构的分化：一个被美元周期压制，一个被美元回流放大。而真正的风险，在于当美元体系自身开始承压时，这种分化可能会进入反转。 第一部分：港股的宏观枷锁 1）联系汇率制度的诞生与代价 2）时来天地皆同力 第二部分：美元资本循环和美股AI热潮 1）美元体系的运作机制 2）资本循环借壳生产力革命 第三部分：美元盛世的暗礁 1）“新特里芬难题”再回顾 2）伊朗战争的冲击 第四部分：港股的突围之路 1）治本之策：货币机制的演进 2）“AH融合”的深意与未来定价权

在资本市场的定价体系里，存在着一种固有的偏见。当一家公司的高速增长是由一个超级爆款所驱动时，资本市场在给予其短期热度溢价的同时，总会本能地陷入一种长期的“恐高症”。 这正是当前资本市场对泡泡玛特极限施压的底层逻辑。因为害怕 Labubu 带来的红利随时见顶，市场剥夺了这家公司的“平台溢价”，将其降级为一家极度依赖下一个爆款的“周期性消费品公司”。 这并非市场第一次犯下这种偏见性错误。如果我们把时间拨回 2022 年的上半年，华尔街对全球流媒体巨头 Netflix 也曾进行过一场同样的估值审判。面对高增长过后的红利退潮，市场总会提出同样的灵魂拷问：当超级头部缺位时，你的底盘还能兜得住吗？ 本期的内容里，我将试图以 Netflix的估值重塑史为线索，分析在应对市场“周期性焦虑”时，真正的平台型公司是如何战胜周期性叙事的。借由这面镜子，我们或许能更清晰地看懂泡泡玛特当下面临的估值困局，以及它通往终局的必经之路。 一、资本市场为何天然警惕“爆款驱动”？ 二、Netflix 如何在低谷中自证平台护城河？ 三、泡泡玛特被误判的估值锚点 四、估值重塑的四大观测节点：去周期化共识何时到来？ 喜欢本期节目，希望了解更多文字内容的朋友，欢迎关注【认知演习】同名公众号。 你们关注对我们非常重要，谢谢！

作为人类历史上最具野心的商业巨兽，SpaceX的上市早已超越了一场普通金融IPO的范畴。在华尔街投行的造势下，一个高达万亿美元的发行估值预期，像一个巨大的磁场吸引着全世界的资金。在许多狂热的投资者眼中，买入SPCX，就是买入了一张通往火星的无风险单程票，是对“第一性原理”最虔诚的皈依。 但当我们强迫自己褪去“人类星际大航海时代”的滤镜，逐字逐句地拆解这份厚达数百页的S-1文件后，摆在桌面上的现实，可能会让不少人感到诧异。它是一个前所未见的，将航天发射（Space）、电信业务（Starlink）、人工智能（xAI）、社交媒体（推特/X）揉捏在一起的超级复合体。 这不禁让我好奇，这样一个前所未有的超级复合体，以史无前例的价格进行上市，最后真的能支撑起背后科幻级的愿景吗？ 第一部分：拆解“三驾马车”——商业版图与错位的生命周期 第二部分：生态化反——星链的边界 第三部分：隐秘的角落——公司治理和资本运作 第四部分：万亿估值——梦想的价格 阅读这份招股书，就如同在阅读一部波澜壮阔的科幻史诗，但我却一点也高兴不起来。我记得08年金融海啸爆发之后，有一句话，叫做 “建筑工程建造房子，而金融工程建造梦想”。 我觉得在我面前的，就是那么一个用金融工程建造出来的梦想企业，而无论我们在这里认为公司如何被高估，结果总会有人为梦想买单的。 事实上，最近我看到了很多熟悉的场景又再次发生了。很多原来不炒股票的人跑步入场，言必称自己买了各种AI，并且投入的资金也越来越多。 在97、01、08、15这些时候，哪一次不是这样呢。只是说，每次都会有新的参与者，带着对商业世界的愿景和对美好生活的向往参与到这场游戏里面，而其中大部分人在经历了股灾之后，可能以后再也不愿意或者没有能力参与到这个游戏之中。 因此，并不是说大部分人都喜欢拥抱风险，只是在某些时间段，市场会吸引更多愿意拥抱风险的人前来参与，而让一直在市场上的，那些保守的人，显得格格不入。 喜欢本期节目，希望了解更多文字内容的朋友，欢迎关注【认知演习】同名公众号。 最近，我们的公众号即将进行内容升级，后续会有很多不在播客里出现的内容，没关注的朋友可以赶紧关注起来了。

似乎已经没有什么能够阻止AI股继续上涨了。 在经历了去年Q4市场质疑Capex ROI，以及伊朗战争对市场的扰动之后，AI股凭借着极致的业绩释放，让股价再往上走了一个台阶。在这样的市场环境下，AI已经变成了一个“市场正确”的叙事。如果哪家公司不谈AI，甚至只是AI含量不够，市场恨不得马上贴一个“老登股”的标签，和这些“光着站在那里”的公司划清界限。 可是，我不知道市场上有多人认真想过一个问题：公司做AI究竟是为了什么？ 如果回归到做生意的第一性原理，做任何事情当然都是为了赚钱。可你马上就会发现，如果说AI Infra硬件公司还能因为CSP的巨额Capex拿到了实打实的收入和利润增长，那么有些CSP为了投AI竟然已经把利润和自由现金流烧成了负数，甚至需要举债投入。当然，这也不妨碍这两类公司的估值当前同步上升。 但如果我们稍微切换到企业经营者的视角，其实目前这个状况是一个巨大的考验。如果不去拥抱AI，市场不买账，也赶不上生产力革命；但如果不顾一切地去投入，似乎也很难论证今天的资源投入是否真的可以在未来产生正向回报。今天这期内容，我们来聊一下AI背后的关键指标：数据中心的ROIC。 1）AI Capex叙事的另一面 2）资产运营并非互联网业务 3）商业模式往往是讨论AI时最被忽视的重点 在这样的市场环境下，我认为参与AI股的最佳方式，仍然有两条路。其中一条是做短线，跟着市场情绪走，并赶在叙事发生变化前离开。而另一条路，则是去投资AI 的Free Call。也就是当一家公司有发展AI的意愿和能力，甚至已经开始大举投入且有一定成绩，但市场却没有给公司的AI业务定价的标的。前者波澜壮阔，后者更平淡，但也更安全。毕竟最后大家会发现，比AI更重要的，是能赚钱的AI。 喜欢本期内容，希望了解更多文字内容的朋友，欢迎关注【认知演习】同名公众号和【三体人在地球】雪球号。感谢收听！

回头看过去二十多年的几轮行情，产业革命时刻其实反复出现过。2000 年前后的光纤通信，2007 年的中国船舶，2014 年前后的页岩油服务商，它们分属三个时代，也分属三种完全不同的商业模式，但放在股价曲线上看，却有很多相似之处。 这些产业革命，后来确实都改变了世界。但对投资者来说，产业方向正确从来不等于股价路径平顺。很多时候，真正决定回报的并不是你有没有看对趋势，而是市场在那个时点把多少年后的好消息提前算进了价格。 1）光纤：尽管互联网改变了世界，基建泡沫仍无可避免 2）中国船舶：数据兑现难掩高景气叙事的脆弱 3）页岩油服务商：景气度高峰看似便宜的PE暗藏陷阱 回顾这3轮行情的起伏，其实教训很简单： 1、对于强周期股来说，不要因为景气度上行，就觉得周期属性不存在；这个道理反过来说也对，就是对于复利股，不要因为短期业绩波动，就误以为这是强周期股； 2、而对于强周期股，最好的介入时点往往在景气度的低谷+基本面已经好转但还没有完全反映在数据上的时候。反过来说也成立，就是强周期股最佳的离场时点，往往是在景气度高峰+基本面实际已经减速但还没完全反映在数据上的时候。不过说实话，在如今满世界都是高频数据的环境里，要准确判断且提前介入是非常难的 喜欢本期节目，希望了解更多文字内容的朋友，欢迎关注【认知演习】同名公众号 和 【三体人在地球】雪球号。感谢收听，我们下期见！

因为家里孩子逐步到了喝牛奶的年龄，最近有了很多购买奶制品的机会。从我个人体感上，目前的奶制品价格似乎比我上学喝牛奶那会儿还要便宜，然而奶的品质是显著地变好了。 这让我直观地感受到这几年奶价下行周期的影响。从各大乳业上市公司的财报上，也能很直观地看出这轮周期给中国乳企带来的经营压力。然而，和达能、雀巢这样的国际巨头对比，似乎中国的乳业企业从规模到市值上，都还有很大的成长空间。那究竟中国的乳业企业未来是否仍有再次发展壮大的机会呢？ 1）中国乳业发展的初始阶段 2）难以出清的下行周期 3）达能如何把乳企升级成健康食品公司 4）伊利的业务多元化 喜欢这期节目，希望了解更多文字内容的朋友，欢迎关注【认知演习】同名公众号或【三体人在地球】雪球号。 感谢收听！

过去几年随着房地产下行，工程机械行业经历了一轮很深的调整。很多人一提这个行业，先想到的是周期、价格战、账期和库存压力，而很少会把它和高质量增长联系在一起。 但如果把时间拉到最近两年，其实情况已经发生了变化。几家中国工程机械龙头的收入、利润和现金流都在修复，尤其是海外业务增长很快。按 2025 年年报口径，三一重工国际主营业务收入 558.56 亿元，占主营业务收入约 64%；中联重科境外收入 305.15 亿元，占总收入 59%。徐工虽然还没有完整的 2025 年年报，但 2025 年前三季度外销收入占比也已经达到 48%。这说明中国工程机械今天的复苏，更像是行业在切换一套新的增长动能。 因此，这个行业真正值得讨论的问题，也许不是“房地产什么时候回来”，而是中国工程机械如何切换动能，靠的是什么，下一步又会走向哪里。 1）中国工程机械的困境 2）海外工程机械巨头的格局 3）中国工程机械的海外扩张 4）中国工程机械的结构升级 5）新增长模式对中国工程机械企业的挑战 喜欢这期节目，希望了解更多文字内容的朋友，欢迎关注【认知演习】同名公众号或【三体人在地球】雪球号。感谢收听！

最近市场讨论泡泡玛特，表面上还是围绕一个老问题打转：拉布布 这么火，究竟还能火多久。 这个问题当然重要，但如果只停在这里，讨论就会很容易变浅。因为所有头部内容都会波动。艺人会有空窗期，歌曲会有发行周期，角色 IP 当然也会有热度起伏。如果只要头部未来可能降温，就足以否定一家公司，那几乎所有娱乐公司、IP 公司和品牌公司都不该有平台估值。 所以真正的问题不是 拉布布 会不会退潮，而是当头部热度波动之后，泡泡玛特留下来的究竟是什么。它失去的是一次性流量，还是在兑现一种平台能力？ 王宁在《因为独特》里提到过，泡泡玛特这门生意有一点像唱片公司。这个类比我一直觉得非常关键。因为唱片和娱乐公司本来就是最典型的头部驱动行业，但这个行业里也确实存在一些公司，能够在头部波动之上，逐渐建立更稳定的平台结构。 如果要判断泡泡玛特今天究竟是在卖一个爆款故事，还是在形成一家平台型公司，那么比起拿普通消费品公司来类比，更值得看的，反而是这类同样有周期、同样吃头部、但最后走出了不同路径的娱乐公司。我觉得最有代表性的两个样本，就是 环球音乐 和 HYBE。 （最后也跟听众说一声，最近因为工作太忙，更新不太及时，但后续应该会恢复一个正常节奏。感谢支持！） 喜欢本期节目，希望了解更多文字内容的朋友，欢迎关注三体人在地球雪球号或认知演习同名公众号。感谢收听！