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9“在投资中，就像在棒球比赛中一样，想要得分，你必须盯着球场，而不是记分牌。” —— 沃伦 · E · 巴菲特
1991年, 伯克希尔的账面价值取得了 39.6% 的增长，但这主要得益于可口可乐和吉列股价的爆发。巴菲特在信中不仅详细剖析了这次“双重获利”的偶然性，还深刻讨论了“特许经营权” (Economic Franchise) 与“普通业务” (Business) 的本质区别。此外，他还公开反思了错失房利美 (Fannie Mae) 导致的 14 亿美元 昂贵错误。
1. 账面财富与“双重获利” (The Double-Dip)
非凡的业绩： 1991 年伯克希尔净资产增长了 21 亿美元，复合增长率在过去 27 年达到 23.7%。
估值回归的红利： 其中 16 亿美元 (注:* 主持人口误; 核查后订正为: 16亿美元) 的增长来自可口可乐和吉列。
巴菲特解释，这不仅是由于企业利润本身增长（单重获利），更源于市场对其市盈率的向上估值（双重获利）。
这种好事未来不可复制，投资者应回归对利润增长的关注。
2. 巴菲特的“兼职”与伯克希尔的经理人明星
挂帅索罗门 (Salomon Inc)： 1991 年 8 月，巴菲特临危受命担任索罗门兄弟公司的临时主席。
分身有术的秘密： 他之所以敢于减少在伯克希尔的时间，是因为公司拥有一群顶尖的经理人（如布鲁姆金家族、弗里德曼家族等），他们是各自领域的“艺术大师”，无需过多监管。巴菲特笑称他的退休计划是“死后 5 到 10 年”。
3. 投资哲学深思：特许经营权 (Franchise) vs. 普通业务 (Business)
什么是“特许经营权”？
必须满足三个核心条件：
(1) 被需要或渴望；
(2) 被认为没有完美的替代品；
(3) 定价不受监管。
这种企业具备极强的定价权，甚至能忍受平庸的管理。 ( “傻瓜都能管的生意” )
媒体行业的巨变： 巴菲特指出，报纸、电视等曾经的“硬堡垒”正逐渐退化为普通业务。随着信息渠道的多元化，眼球竞争加剧，媒体企业已失去了往日的定价权，估值数学也从“永续年金模型”回归到了“周期波动模型”。
4. 二十年的甜蜜奇迹：喜诗糖果 (See's Candy)
里程碑回顾： 1972 年以 2500 万美元净价买入的喜诗糖果，至 1991 年税前利润已从 420 万美元涨至 4240 万美元。
惊人的资本效率： 20 年间仅追加了 1800 万美元的再投资，却向母公司贡献了超过 4 亿美元的自由现金流。这深刻教育了巴菲特什么是“定价权”和“特许经营价值”。
1991的加州零食税趣闻:
在 1991 年的股东信中，巴菲特花费了专门的篇幅来讨论加州零食税 (California Snack Tax)，因为它对喜诗糖果 (See's Candies) 的业绩产生了直接影响。
1. 政策背景与实施
开征时间： 加利福尼亚州于 1991 年 7 月 15 日开始征收这项针对“零食和糖果”的销售税。
税率： 税率根据县的不同在 7% 到 8.5% 之间波动。
对喜诗糖果的影响： 由于喜诗糖果约 80% 的销售额来自加州，这项税收几乎覆盖了其大部分业务。巴菲特指出，这项税收是导致 1991 年下半年喜诗糖果销量下滑（以磅数计下降了 4%）的负面因素之一。
2. 巴菲特眼中的“荒诞分类”
巴菲特在信中风趣地邀请热衷于“认识论细微差别” (epistemological shadings) 的股东关注加州政府对“零食”与“非零食”的分类，这些分类在逻辑上显得非常荒谬：
乐之饼干 (Ritz Crackers) “零食” (收税) 🍪
苏打饼干 (Soda Crackers) “非零食” (免税)
爆好的爆米花 (Popped Popcorn) “零食” (收税) 🍿
没爆的爆米花 (Unpopped Popcorn) “非零食” (免税)
燕麦棒 (Granola Bars) “零食” (收税)
燕麦片 (Granola Cereal) “非零食” (免税)
切片的派（包装好的）“零食” (收税)
整个派 “非零食” (免税)
Milky Way 糖果棒 (收税) 🍬 “零食”
Milky Way 冰淇淋棒 “非零食” (免税) 🍦
3. 巴菲特的幽默调侃
融化的冰淇淋： 巴菲特在信中提出了一个灵魂拷问：“如果一根 Milky Way 冰淇淋棒融化了，它在那种雌雄同体 (androgynous) 的状态下，到底更像冰淇淋棒还是更像在太阳下晒过的糖果棒？”
管理者的无奈： 当时负责执行该法律的加州平税局局长布拉德·谢尔曼 (Brad Sherman) 也曾吐槽道：“我上任时是税务专家，现在发现我的选民们其实应该选茱莉亚·柴尔德（美国著名厨师）来当这个局长。”
4. 商业结论
尽管面临 7%-8.5% 的新增税收压力和销量的轻微下滑，喜诗糖果在 1991 年依然实现了 7% 的利润增长，利润率达到创纪录的 21.6%。这再次向巴菲特证明了喜诗糖果作为“特许经营权”企业所拥有的强大定价权——即使面对额外的政府征税，企业依然能通过调整价格来保持盈利能力
5. 新收购案例：H.H. Brown 鞋业
收购缘起： 通过朋友引荐，而非投资银行。巴菲特再次强调他不参与“拍卖式”竞标，且能在 5 分钟内给出答案。
独特的激励机制： 关键经理人的年薪仅为 7,800 美元，但其奖金与扣除资本成本后的利润百分比直接挂钩，使经理人真正以“所有者”的心态运营。
6. 保险业务：浮存金的成本 (Cost of Float)
核心指标： 巴菲特强调，对伯克希尔而言，最重要的不是合并赔付率，而是浮存金的获取成本。
战胜政府融资： 1991 年伯克希尔的浮存金成本为 6.3%，虽然较往年有所上升，但仍低于长期国债收益率。在过去 25 年中，有 20 年其资金成本低于政府。
“超级灾难险” (Super-Cat)： 伯克希尔已成为全球最大的灾难险供应商之一，宁愿接受利润的剧烈波动，也要追求长期的合理回报。
7. “当日错误” (Mistake Du Jour)：房利美 (Fannie Mae)
典型的“吸吮拇指”错误： 1988 年巴菲特原本计划买入 3000 万股房利美，但因股价上涨就停止了买入，甚至随后卖出了已持有的 700 万股。
昂贵的代价： 这一“业余”行为导致伯克希尔错失了约 14 亿美元 的潜在收益。巴菲特坦言，这种“错过”的遗漏错误虽然在账面上看不见，但真实成本极高。
8. 投资组合与海外拓展
Rip Van Winkle 投资法： 伯克希尔继续保持极低的换手率，因为股市本质上是将钱从活跃者手中转移给耐心者的中心。
进军海外： 1991 年伯克希尔首次大规模投资美国以外的公司——英国健力士 (Guinness PLC)，看中其与可口可乐类似的全球化利润模式。(补充资料)
本期金句精选
“在投资中，就像在棒球比赛中一样，想要得分，你必须盯着球场，而不是记分牌。”
“当电话铃不响时，你就知道那是我（在拒绝那些平庸的交易）。”
“如果我们一开始就成功了，就别再瞎折腾了。”
(以上Shownotes包含部分播客节目放送内容外数据补充, 便于听众吸收1991年报重要内容)
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本期编辑: Value Tune 中文播客小编 CC
听众反馈: media@valuetune.com
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