本期主题：国产模型大时代｜深度拆解智谱与 MiniMax 核心逻辑 日期：2026.05.29 本期摘要 2026 年迎来国产大模型黄金时代，全球头部大厂密集冲刺 IPO，行业景气度拉满。 本期全网梳理海内外头部大模型 ARR 营收数据、盈利拐点与 3 美金定价分水岭； 重点拆解MiniMax 全模态稀缺价值、M3 模型迭代、高毛利算力布局； 深度剖析智谱 coding 国产第一、价格翻倍、6 月港股通黄金窗口期， 理清两家核心标的成长逻辑、收入结构、技术壁垒与资本时间节点，看懂国产大模型商业化与投资主线。 核心干货要点 1. 行业景气度 & IPO 节奏 * 大模型是当前 AI 最高景气赛道，智谱、MiniMax 已率先上市 * 2026 下半年 —2027 上半年：Grok、Anthropic、OpenAI、阶跃星辰、Kimi 密集 IPO * 全球大模型将形成强板块效应，带动行业整体估值抬升 2. 海内外头部 ARR 核心数据 * Anthropic：5 月 ARR 逼近 500 亿美金 * OpenAI：5 月 ARR 区间 400–500 亿美金 * MiniMax：5 月预估 ARR 3–4 亿美金，全年指引破 10 亿美金 * 智谱：5 月预估 ARR 接近 4 亿美金，国产模型增速远超海外 3. 行业盈利与定价格局 * Anthropic 2026Q2 实现单季度盈利，收入翻倍、成本可控，2027–2028 年有望现金流转正 * 行业以3 美金 / 百万 token为分水岭： 3 美金以上：主打高端生产力、长上下文、智能能力 3 美金以内：主打极致性价比内卷 * 智谱定位高端生产力赛道，MiniMax 性价比起家，M3 发布后切入高端市场 4. 两大标的资本关键时间 * 6 月 8 日：智谱、MiniMax 同步纳入恒生科技指数 * 智谱：6 月 8 日同步进港股通，7 月解禁仅 5%，压力极小，6 月为黄金布局窗口 * MiniMax：7 月 9 日解禁，8 月 6 日纳入港股通，叠加 M3 模型催化 MiniMax 核心逻辑拆解 1. 全模态稀缺壁垒 全球仅谷歌、字节、MiniMax 拥有真正全模态能力，当前市场严重低估；可反哺文本模型上限，打通 AI 线上线下场景，适配办公全内容生成。 2. C 端海螺 AI 5 月流水环比翻倍，6 月将发布海螺 3 版本，画质、人物动作、镜头控制全面升级。 3. M3 重磅模型 稀疏注意力架构，预提速 10 倍、解码提速 15 倍，上下文拓展至百万级；推出 300B/500B/1T 版本，强化 coding 与 Agent 能力。 4. 算力 & 盈利优势 算力周增速 10%-20%，海外收入占比 70%；API 毛利率超 40%，是行业均值两倍，有望率先实现盈亏平衡。 智谱 核心逻辑拆解 1. Coding 实力国产第一 GM5.1 coding 榜单全球第七、国内第一，两年聚焦赛道放弃多模态，精准踩中 B 端商业化红利。 2. 定价持续抬升 年内模型价格翻 3 倍，海外定价较国内溢价超 60%，硬实力支撑溢价。 3. 收入结构转型 从私有化部署转向云端为主，50% 收入来自 coding、30% 来自搜索翻译、10%+ 来自 Agent。 4. 技术架构突破 ZQ 网络提升 GPU 吞吐 15%，首 token 延迟下降 90%，输出速度达 400k token，兼顾性能与成本。 行业总结 国产大模型与海外代际差快速收窄，不再比拼刷榜，核心看底层架构、工程化能力与商业化兑现； 智谱主打coding 高价值赛道 + 港股通资金红利，MiniMax 主打全模态稀缺 + 高毛利 + M3 模型催化，是国产模型两大核心龙头。

本期主题：X86 与 ARM 深度对决｜AI 时代 CPU 格局全解析 日期：2026.05.28 本期摘要 深度拆解X86、ARM 两大 CPU 架构核心差异，盘点 PC 与服务器 CPU 最新市场格局。 详解 2025-2026 年 CPU 涨价逻辑、供需缺口，梳理 AI 浪潮下CPU 与 GPU 配比演变，从 8:1 走向 1:1。 剖析大厂机柜方案、中小客户选型差异，同时前瞻国产 CPU 替代机遇，看懂未来算力底层竞争逻辑。 核心干货目录 1. 两大架构底层特性与 AI 时代分工 2. PC、服务器 CPU 最新市场份额格局 3. CPU 持续涨价核心原因与供需分化 4. AI 驱动 CPU/GPU 配比迭代全过程 5. X86 与 ARM 后续市场份额走向 6. 国产 CPU 性能、供给与替代机会 关键核心数据 * PC CPU 年销量：2.5 亿–3 亿颗 * PC 格局：Intel 60%、AMD 30%、国产 + ARM 占 10% * 服务器 CPU 年销量：2500 万–3000 万颗 * 服务器格局：Intel 40%+、AMD 30%+、剩余为 ARM 架构 * CPU/GPU 配比：历史 8:1→现在 4:1→未来趋近 1:1 * 单 CPU 内核：可支撑 3–4 个云端 Agent 运行 内容精华 1. 架构核心差异 * ARM：精简指令集、低功耗高可定制，大厂自研 CPU 首选，适配 AI 机柜增量方案 * X86：复杂指令集、生态完善、单核性能强，牢牢占据传统八卡服务器、中小客户市场 2. 价格上涨两大推手 * 供给端：台积电 3nm 产能紧缺，代工价格上调 10%-15%，成本向下游传导 * 需求端：AI 拉动高端服务器 CPU 紧缺，叠加渠道囤货，进一步放大供需缺口 3. 算力配比重大变革 从早期 8:1，到八卡服务器 4:1，再到机柜方案 2:1； 随着 Agent 应用爆发，未来 CPU、GPU 配比将趋近 1:1，资本开支大幅向 CPU 倾斜。 4. 行业格局走向 * ARM：AI 增量市场、大厂自研赛道渗透率持续提升 * X86：依托生态壁垒，守住中小客户、传统服务器基本盘 5. 国产 CPU 新机会 * 代表厂商：海光（X86）、鲲鹏 / 飞腾（ARM） * 性能水平：对标 Intel 至强三代，达到商用可用标准 * 核心优势：不依赖 3/5nm 紧缺制程，供给充足，进口缺货背景下开放市场迎来替代窗口期

本期主题：世界模型与空间智能｜物理 AI 产业链全拆解 日期：2026.05.28 本期摘要 深度解析 2026 年 AI 行业最火赛道 —— 物理 AI。梳理谷歌 Gemini Omni 发布、黄仁勋 GTC 演讲、任正非布局三大核心催化，彻底理清物理 AI、世界模型、空间智能三者的定义与关系。拆解物理 AI 发展的两大核心痛点，从数据采集、仿真合成、模型搭建到边缘算力，完整梳理产业链投资机会与核心标的。 核心干货要点 1. 近期核心催化事件 * 5 月 20 日谷歌 I/O 大会发布全模态世界模型 Gemini Omni，支持图文音视频全输入输出 * 英伟达黄仁勋 3 月 GTC 大会明确提出 “物理 AI 时代已到” * 任正非重点布局物联网与物理 AI，推动产业关注度提升 2. 三大核心概念辨析 * 物理 AI：能与真实物理世界交互、感知并操控实体的 AI 系统，区别于仅生成文本 / 代码的生成式 AI * 世界模型：物理 AI 的底座，融入物理规律与动态交互数据，构建符合现实的仿真模型 * 空间智能：智能体在三维空间的感知、推理与交互能力，与世界模型殊途同归，前者从数据切入，后者从模型演进切入 3. 物理 AI 的两大核心痛点 * 数据获取成本高：需要真实交互的动态反馈数据，而非生成式 AI 的静态公开数据 * 物理规律遵循难：传统大模型常出现违背常识的错误，需复杂物理系统模拟支撑 4. 产业链三大投资环节 * 前端数据采集：率先放量，包括 3D 结构光、激光雷达等传感器 * 合成数据生成：CAE 仿真软件厂商，生成符合物理规律的训练数据 * 模型与算力：特定场景空间智能平台、边缘侧低时延算力支撑 5. 行业发展阶段 * 目前处于发展早期，是大模型之后 AI 演进的必然方向 * 未来将服务于机器人、低空经济、工业智能等实体场景 核心标的梳理 * 真实数据采集：奥比中光（3D 结构光龙头，李飞飞团队合作）、禾赛科技（激光雷达 + 工业数据采集） * CAE 仿真合成数据：索辰科技（发布 “天工开物” 世界模型平台，覆盖流体 / 温度 / 压力仿真） * 空间智能平台：群核科技（家装 3D 数据资产积累，延伸至机器人训练场景） * 边缘算力支撑：中科创达（与英伟达合作，提供 Jetson 平台适配方案）

本期主题：3D 打印头部专家交流｜行业格局、技术拐点与投资逻辑 日期：2026.05.27 本期摘要 深度拆解 3D 打印行业最新专家一手交流内容，复盘 2026–2027 年出货量、客单价、技术迭代路径。 盘点拓竹、创想三维、纵维立方、智能派头部优劣，理清多头产品、全彩打印、AI 建模、渠道变革四大核心趋势。纠正 UV 打印认知误区，解析海内外市场差异、新兴市场高增长逻辑，看懂 3D 打印从硬件内卷走向生态为王的底层逻辑。 核心干货要点 1. 行业基本面 入门机型毛利已压至极致，价格无下行空间；2026 年全球出货保底 600 万台，全彩机型将带动高端客单价上移。 2. 技术发展路径 行业演进：高速单色→高速多色→多头分歧→全彩； 多头产品各家技术路线分化，全彩 3D 打印最快2027 年 Q4落地，暂无统一技术方案。 3. 市场结构特征 C 端占比超 90%，小 B 端基本走 C 端渠道； 国内偏玩具潮玩，欧美侧重功能性改装、工业原型； 南美、东南亚、中东增速极高，是未来核心增量市场。 4. 增长核心逻辑 价格下沉不再是驱动力，硬件成本已到极限； 未来三年核心增量：AI 建模 AIGC、硬件提速升级、材料创新。 5. 行业竞争格局 拓竹市占 40%–50% 绝对龙头，创想三维 10%+ 紧随其后； 未来 1–2 年格局稳定，两年后竞争核心转向社区生态、用户粘性。 6. 盈利与渠道趋势 短期靠整机销售盈利，长期靠耗材、配件、社区订阅变现； 亚马逊利润微薄，线下商超渠道、发展中国家直营门店成新突破口。 关键核心数据 * 2025 全球出货：500 万台｜2026 保底：600 万台 * 拓竹市占率：40%–50% * 南美部分品牌市场增速：超 80% * 全彩 3D 打印落地时间：不早于 2027 年 Q4 * 安克 UV 喷头使用寿命：仅 600 小时 * 拓竹社区 MakerWorld：千万用户，月活 100 万 头部品牌简评 * 拓竹：行业苹果级龙头，软件算法壁垒强，DTC 渠道优势显著，闭源存在版权法律风险 * 创想三维：技术路线对标安克，迎来追赶窗口期，线下渠道布局领先 * 纵维立方：内部管理混乱、研发偏弱，多头产品落地明显滞后 * 智能派：光固化技术见长，FDM 整机产品力一般 技术路线避坑 * FDM：应用广、材料多、生态成熟，长期行业主流 * SLA：树脂有毒、结构强度低，很难大规模崛起 * UV 打印：仅 2.5D 浮雕上色，不能做结构件，不属于真正 3D 打印

本期主题：中国 AI 核心矛盾：算力交付与投资机会 日期：2026.05.22 核心摘要 2026 年是AI 推理元年，全球及中国算力仍将供不应求，真实交付能力是核心关注点。国产算力与算力租赁成为国内主要供给力量，超节点 OEM、CPU 等环节迎来爆发性机会，相关企业业绩已进入兑现期。 核心结论 1. 供需格局：未来 2-3 年算力持续紧缺，交付能力比纸面产能更重要 2. 推理爆发：Blackwell+Rubin 累计收入将达 1 万亿美元，中国 6 亿 AI 用户支撑巨大市场 3. 供给核心：国产算力（华为昇腾、海光）+ 算力租赁是国内确定性最高的两条主线 4. 技术趋势：超节点成为算力主流方案，CPU 需求大幅提升，比例将从 1:8 升至 1:1 核心赛道与标的 * 半导体：海光信息（GPU/CPU）、澜起科技（Switch） * 超节点 OEM：浪潮信息、中科曙光 * 算力租赁：协创数据、利通电子 * 服务器组件：曙光数创（散热）、中际旭创（光模块） 关键数据 * 北美五大 CSP 2026 资本开支：8145 亿美元（+81%） * 国产 AI 芯片 2026-2027 复合增速：>100% * 2025 年中国生成式 AI 用户：超 6 亿（+141.7%） * 英伟达预测 2030 年 AI 行业总开支：3-4 万亿美元

本期主题：长存 IPO 启动：半导体设备大周期与投资机会 日期：2026.05.22 核心摘要 2026 年是半导体设备下游扩产周期第一年，长存 IPO 是板块利好而非高点。AI 对设备需求拉动超历史所有催化，国产化率有望从 20%-30% 提升至 50%-60%。上半年重点关注存储，Q3 切换至逻辑端，同时重视去日化与零部件细分赛道。 核心结论 1. 周期节点：2026 扩产启动，5-6 月催化密集，Q3 逻辑端进入验证期 2. 两存影响：中长期强化设备预期，短期流动性分流无需担忧 3. AI 拉动：强度超互联网 / 智能手机，国产零部件量价齐升 4. 投资节奏：上半年存储→Q3 逻辑，去日化是贯穿全年主线 5. 零部件机会：出海、低估值、低国产化率三大方向 核心标的速览 * 设备龙头：北方华创 * 出海：富创精密 * 低估值：正帆科技、先锋精科 * 低国产化率：英杰电气、茂莱光学、新莱应材 关键数据 * 2026 年国产化率目标：50%-60% * AI 带动行业贝塔增长：50% 以上 * 全球设备 + 零部件市场：2250 亿美金

本期主题：半导体玻璃基板：AI 封装革命与 PCB 行业影响 日期：2026.05.22 核心摘要 半导体玻璃基板是下一代 AI 封装的核心技术，并非取代全部 PCB，仅冲击高端 ABF 载板与硅中介层。玻璃中介层 2028 年海外商用、国内 2029-2030 年落地，成本仅为硅中介层的 1/3-1/5；玻璃芯板最早 2030 年商用，主流 2031 年以后。2030 年前对 PCB 行业影响小于 5%，2031-2035 年将替代高端 AI 封装基板 30-50 亿美金市场。国内厂商优先从华为昇腾、中芯等本土供应链切入，沃格、彩虹、京东方在原片 / 深加工环节有优势。 核心结论 1. 商用节点：玻璃中介层 2028 年海外 / 2029-2030 年国内；玻璃芯板 2031 年后 2. 核心优势：解决翘曲问题、打孔密度高 30-50%、成本大幅降低 3. 影响边界：仅冲击 100 亿美金高端 ABF 市场，中低端 PCB 完全不受影响 4. 对冲因素：AI 需求爆发，封装基板整体市场仍在扩张 产业链与国内机会 * 全球龙头：康宁（原片）、LPKF（打孔）、Fly-Optics（检测） * 国内优势：沃格、彩虹、京东方在原片 / 深加工有技术迁移优势 * 切入路径：优先服务本土芯片客户，深加工环节机会大于原片端 量产核心卡点 * 通孔金属化附着力、TGV 良率、专用检测设备、全链路良率提升 关键数据 * 单条产线投资：约 10 亿元 * 2030 年前对 PCB 影响：<5% * 国内商用：比海外晚 1-2 年

本期主题：2026 AI 上游产业链调研：PCB 翻 3 倍、MLCC 涨价与液冷大机会 日期：2026.05.22 核心摘要 大摩拆解英伟达下一代 Rubin 机架发现，其售价达 780 万美元较 GB300 翻倍，最大受益环节并非 GPU，而是 PCB (+233%)、MLCC (+182%)、ABF 基板 (+82%)。AI PCB 迎来量价齐升，工艺向半导体级演进；MLCC 全产业链低库存下开启涨价，日韩订单外溢国内；电子布累计涨幅超 50%，景气度持续上行；液冷实际单柜价值 12 万美金超 PCB，PIC 集成光路成为光互联核心方向。 一、英伟达 Rubin 机架拆解：最大赢家不是 GPU * 整机售价：VR200 机柜 780 万美金，较 GB300 的 390 万美金增长 100% * 价值增量：PCB (+233%)、MLCC (+182%)、ABF 基板 (+82%) 成为核心受益环节 * 下一代升级：Rubin Ultra Kyber 机柜功耗从 130kW 跃升至 600kW，PCB 价值量将再翻 2 倍 二、AI PCB：量价齐升 + 半导体化趋势 * 市场规模：2026/2027 年全球 AI PCB 市场 121/225 亿美元，同比增长 116%/86% * 价值增量：Midplane 替代线缆、高阶 HDI 应用、M9 / 石英布等高端材料升级 * 工艺升级：MSAP 成为主流，线宽线距达 20-25μm，CoWoP 技术将打破 PCB 与封装基板边界 * 备货节奏：PCB 备货领先机柜 1 个季度，相关厂商业绩将率先兑现 三、MLCC：全产业链涨价，国产替代加速 * 涨价逻辑：AI 带动高容 MLCC 需求爆发，全产业链库存处于历史低位（国内原厂 1.5 个月） * 涨价幅度：日韩高容 MLCC1 月涨 10%，4-5 月涨 20-30%；国内 6 月执行涨价，预期 10-15% * 供需缺口：日韩高容 MLCC 月缺口 300 亿只，产能向 AI 用料倾斜，中低容也开始配额出货 * 国产机会：昀冢科技二期产能三季度投产，整体产能达 400 亿只 / 月，高容产品占比 40% 四、电子布与玻纤：景气度持续上行 * 电子布：7628 电子布累计涨幅超 50%，报价 6.5-6.8 元 / 米，库存仅 1 周，有望挑战 2021 年高点 * 特种布：T 布市场空间有望 10 倍增长，鹏鼎已向宏和科技支付 1 亿保证金锁定产能 * 粗纱：4 月均价月增 200-400 元 / 吨，2026 年新增产能有限，价格仍有上行空间 五、被低估的核心环节：PIC 与液冷 * PIC 集成光路：光通信从 "组装模式" 转向 "芯片化制造"，是柜内光互联的入场券，打开短距互联大市场 * 液冷：市场严重低估其价值，单柜实际价值 12 万美金（含 CDU）超 PCB，同比增长 100%，中期市场空间 3000-5000 亿 六、产业链核心标的速览 * PCB：胜宏科技（英伟达核心供应商）、鹏鼎控股、沪电股份 * MLCC：昀冢科技、三环集团、风华高科 * 电子布：中国巨石、宏和科技、中材科技 * PIC：中际旭创、新易盛、天孚通信 * 液冷：国内厂商具备制造优势，板块弹性巨大 * 设备耗材：中钨高新、鼎泰高科、大族数控 关键数据速览 * Rubin 机架售价：780 万美元（较 GB300 翻倍） * PCB 价值量涨幅：233% * MLCC 价值量涨幅：182% * 液冷单柜实际价值：12 万美元 * 2026 年 AI PCB 市场增速：116% * 电子布累计涨幅：>50% * 日韩高容 MLCC 月缺口：300 亿只

本期主题：资金抱团，交易拥挤了吗？2026 年 A 股策略深度 日期：2026.05.22 核心摘要 中信建投最新策略：AI 抱团并非短期交易过热，而是高增长稀缺下的长期市场常态。20% 行业配置比例是历史误区，修正后通信 + 电子仍有 4% 上行空间。AI 算力供需紧平衡延续，不会重演新能源产能过剩，60 万亿居民存款是最大增量期待。 关键结论 1. 指标误区：交易拥挤度仅适用于存量博弈，与本轮增量资金驱动的抱团逻辑相悖 2. 抱团本质：资金追逐稀缺的业绩确定性，未来是 K 型分化而非风格轮动 3. 中美差异：美股 M7 是利润驱动的市值集中，A 股 AM7 是稀缺性溢价，利润集中度仍有巨大空间 4. 资金现状：两融 + 私募主导行情，公募流入不足，个人投资者资金尚未大规模入场 5. AI 前景：核心环节技术壁垒高、产能周期长，供需缺口将持续，大概率不会出现全面过剩 核心数据 * 通信 + 电子配置上行空间：4% * 居民超额存款规模：60 万亿 * 全市场两融余额：超 2.8 万亿 * AI 核心产能建设周期：2-3 年

本期主题：2026 HBM 深度更新：涨价、供需、技术与国产追赶 日期：2026.05.21 核心摘要 HBM 自 2025 年 11 月启动涨价，2026 年 Q2 环比涨 54%、Q3 环比涨 30%，涨幅呈收敛趋势但绝对值持续上升。本轮涨价由单 GPU HBM 搭载量从 6 颗增至 8-10 颗、堆叠层数提升驱动，叠加扩产周期长达 1.5-2 年，供需缺口将持续扩大。HBM4 时代竞争格局从海力士一家独大转向 "4:3:2"，美光市占率将大幅提升。国内存储厂商技术仍差 2-3 代，预计 2028 年形成实质性冲击。 一、HBM 价格趋势与涨价逻辑 * 涨价周期：传统 DRAM/NAND 2025 年 9-10 月启动，HBM 晚 2 个月于 11 月开始大幅上涨 * 产品分化：仅 HBM3/HBM3E 涨价，HBM4 刚量产未涨价，HBM2E 接近生命周期尾部无涨幅 * 核心驱动：单个 GPU 搭载 HBM 从 6 颗增至 8-10 颗，堆叠层数从 8 层升至 12-16 层，单 die 容量提升已达 3GB 极限 二、供需缺口与扩产困境 * 2025 年供需：全球产能 32.6 万片 / 月（三星 14 + 海力士 15 + 美光 3.6），对应约 1000 万张 GPU 板卡，基本匹配需求 * 2026 年缺口：需求增速 40%-50%，供需缺口持续扩大 * 扩产限制： * 新建厂房需 1.5-2 年，2027 年中后才释放产能 * 现有厂房已满负荷，无法新增设备 * 传统 DRAM 毛利率接近 HBM，转产完全停滞 * 2026 年扩产计划：三星 / 海力士各扩 4 万片 / 月，美光扩 7 万片 / 月，8-9 月开始释放产能 三、技术路线与竞争格局 * 当前技术分化： * 三星 / 美光：TCB-NCF 热压焊（精度高、翘曲控制好、效率低） * 海力士：MR-MUF 回流焊（效率高、精度低、翘曲累积） * 下一代技术：Hybrid Bonding 混合键合，散热与堆叠高度问题已逐步突破 * 格局演变： * 2025 年：海力士市占率超 60% * HBM4 时代：海力士 40%、三星 35%、美光 25%，美光凭借技术领先与美国企业优势份额大幅提升 四、国内存储厂商现状 * 产能占比：长鑫 / 长江存储传统 DRAM/NAND 产能占全球 10%-12% * 技术差距：DRAM 差 3 代（长鑫 15.8nm vs 国际 10nm），NAND 差 2 代（长江 236 层 vs 国际 400 层） * 追赶预期：预计 2028 年技术差距缩小至 1-1.5 代，届时对中高端市场形成实质性冲击 五、全存储市场趋势 * DRAM/NAND：2026 年 Q3 继续涨价（DRAM 约 9%、NAND 约 7%），Q4 预计持平 * 供需缓解：现有厂房技改贡献 DRAM 13 万片、NAND 15 万片产能，云厂商库存上升，overbooking 减弱 * 长协签订：2026 年 4 月底起，原厂与 Google/Meta/AWS 等签订 2-3 年长协，占 60%-70% 合约，要求预付 40% 款项，无中途取消情况；消费电子 / 汽车电子无法签订长协 关键数据速览 * HBM Q2 环比涨幅：54% * HBM Q3 环比涨幅：30% * 2026 年 HBM 需求增速：40%-50% * 单 GPU HBM 搭载量：6 颗→8-10 颗 * HBM4 时代市占率：海力士 40%/ 三星 35%/ 美光 25% * 国内技术差距：DRAM 3 代 / NAND 2 代 * 长协预付款比例：40%

本期主题：2026 大模型深度调研：DeepSeek V4、国产算力与行业格局 日期：2026.05.21 核心摘要 DeepSeek V4 整体水平接近 GPT-4.5 Turbo，长文本能力突出但幻觉率偏高，低价策略背后是服务质量的权衡。国内大模型与海外顶尖模型的差距正在拉大，Claude 4.6 实现 "最后一公里" 突破，技术代差至少半年。国产超节点以 128 卡电互联为主，全光互联面临成本与可靠性难题。当前 AI 基础设施最紧缺的是 GPU 和 DRAM，2026 年 DRAM 资本支出占比提升最快。 一、DeepSeek V4 真实能力与低价策略 * 能力表现：短文本代码能力持平 GPT-4.5 Turbo，长文本处理更强，工具调用与 Agent 能力良好 * 幻觉问题：幻觉率不低，C 端体验略逊于豆包，与训练数据配比有关，非激活专家数量导致 * 低价策略：API 价格比同行便宜 2-3 倍，成本仍有下降空间 * 服务权衡：低价 API 不保障并发、延迟等核心指标，高 SLA 企业服务价格高出数倍 二、国内大模型竞争格局：战略分化 * 综合排名已无意义，各家聚焦垂直领域： * 智谱 AI：全面押注 Coding，国内代码 / Agent 能力最强 * Kimi：通用 Agent 路线 * 豆包：C 端用户体验最佳 * 阿里千问：综合能力均衡，开源生态领先 * MiniMax：多模态生成能力突出 * 商业化真相：代码相关 API 调用占比超 51%，是 Token 消耗的核心驱动力 三、国内外差距真相：代差正在拉大 * 用户体验差距：Claude Code+Opus 实现端到端流畅执行，国内模型任务执行卡顿 3-5 次 * 技术代差：Claude 4.6 是质的飞跃，相当于 5.0 版本，国内模型仅达到 Opus 4.5 水平，差距至少半年 * 核心痛点：国内重度用户仍首选海外模型，仅因封号和价格问题考虑国产替代 四、国产超节点与互联技术 * 主流方案：128 卡纯电互联性价比最高（如阿里云盘久服务器），是当前行业顶级水平 * 全光互联挑战：单卡成本增加 1 万 +，光模块故障率远高于电互联，系统稳定性难以保障 * 华为 384 集群：采用 8x8x8 拓扑，互联效率低于 NVLink 全互联，大规模优势尚未验证 * 国产芯片路径：通过多 Die 封装和大规模互联堆叠算力，是单点性能受限下的唯一选择 五、算力基础设施供需 * 最紧缺组件：GPU（无法采购英伟达最新 GB200/300，国内依赖二手 / 翻新 H100）和 DRAM（周期性供需失衡） * 资本支出：2026 年 DRAM 占比提升最快，价格上涨使其利润超过英伟达 * CPU 需求：Agent 场景带动 CPU 消耗，但未达紧缺程度，厂商无自研动力 * 存储变化：Agent 场景下 KV Cache 存储需求比例降低一个数量级，HBM 需求不会减少 六、未来竞争展望 * 国内厂商将集中投入 Coding 和 Agent 领域，3-6 个月内核心能力趋于同质化 * 竞争关键变量是海外模型的技术突破，国内仍以跟进式发展为主 * 反蒸馏措施无法从技术上阻止数据获取，法律风险是主要限制 关键数据速览 * 代码相关 API 调用占比：>51% * DeepSeek API 价格优势：2-3 倍 * Claude 4.6 技术代差：≥6 个月 * 单卡光互联成本增加：1 万 + 元 * 评测环节算力投入：20%

本期主题：高油价冲击下的行业生存法则与投资映射 日期：2026.05.21 核心摘要 2026 年本轮油价上涨并非供需紧缺，而是美伊冲突主导的战略属性驱动，霍尔木兹海峡运输受阻导致欧佩克增产难以兑现，短期油价将维持高位震荡。复盘历史周期，高油价下能源板块确定性最强，中下游炼化、航空运输显著承压，新能源替代逻辑长期强化。同时美联储新任掌门沃什的政策框架将深刻影响资产价格，高估值科技股面临压力。 一、本轮高油价的成因与当前局势 * 核心驱动：美伊冲突持续，霍尔木兹海峡运输受限 * 供应端：欧佩克计划增产但实际产量无法兑现 * 通胀压力：美国 4 月 CPI、PPI 大幅走强，输入型通胀担忧加剧 * 短期展望：美伊和解可能性低，油价维持高位震荡 二、原油定价框架与历史上行周期复盘 * 三大定价属性 * 商品属性：供需格局主导 * 战略属性：地缘政治与运输安全 * 金融属性：美元汇率与美联储政策 * 四次历史上行周期对比 * 1990 年：海湾战争 * 2003-2008 年：中国工业化 + 中东战争 * 2021-2022 年：俄乌冲突 * 2026 年本轮：地缘冲突主导，全球供应未紧缺 三、高油价对市场板块的影响规律 * 地缘驱动型（如本次） * 上行期：能源板块领涨；金融、可选消费、高估值科技承压；公用事业、日常消费防御 * 见顶后：前期跌幅深的成长、金融板块反弹，能源回吐收益 * 经济复苏驱动型 * 上行期：能源、材料、工业同步上涨 * 见顶后：信息技术、通讯服务持续走强 四、产业链影响与行业敏感性 * 毛利率变化规律 * 美股：上游能源、材料毛利率显著提升；中下游工业、消费回落；科技、通信稳定 * A 股：上游资源短期受益，但炼化环节因成本传导不畅承压；中游制造分化 * 行业敏感性分级 * 高敏感：原油加工（暴露度 68.52%）、航空、水上运输 * 低敏感：电子、计算机，仅受通胀间接影响 五、投资映射与美联储政策影响 * 投资方向 * 受益：上游油气开采、新能源（风电 / 光伏 / 储能）、化工出口替代 * 承压：炼化、航空、汽车、电力设备 * 防御：通信板块 * 美联储沃什政策框架 * 核心：用截尾均值 PCE 容忍短期油价冲击，优先降息 + 缩表 * 三种情景：30% 概率降息缩表推进；50% 概率小幅降息 + 缩表放缓；20% 概率维持高利率 * 资产影响：银行受益于监管放松，高估值 AI 科技股受压 关键数据速览 * 原油加工行业价格暴露度：68.52% * 2023 年一季度能源行业毛利率：22.71% * 美联储基准情景概率：50% * 本轮油价核心驱动：战略属性

本期主题：深圳楼市新政半月谈：真实热度与购房指南 日期：2026.05.21 核心摘要 2026 年 4 月 29 日深圳出台楼市新政，放开外地客购房资格 + 上调公积金贷款额度。新政后半月市场活跃度维持中高位，但未超 3 月高峰。改善型需求占比显著提升，高总价房源因稀缺性率先回暖，新房市场分化明显，整体呈现 "稳中有升、结构性分化" 的格局。 一、新政核心内容：精准瞄准两类人群 * 外地客松绑：持深圳居住证即可购房，无需社保，五一期间出现 "旅游 + 买房" 现象 * 公积金提额：首套初婚初育家庭最高贷 273 万，可覆盖 30% 的 300 万以内房产 * 补充：300 万房产纯公积金贷款月供约 9600 元（利率 2.6%），对应家庭月收入需 3 万元 二、新政后半月市场真实表现 * 成交量：五一 5 天成交同比涨 50%；二手房周签约 300-400 套，新房 + 二手房月均约 1 万套 * 带看量：稳定在 7500-8000 组 / 周（3 月高峰 9300 组），显著高于去年同期 5-6000 组 * 供应端：二手房库存 12.8 万套（较 2025 年 10 月高位降 0.8 万套），周挂牌 2700 套 * 市场情绪：31% 业主上调报价（近半年最高）；二手房溢价率从 1 月 10.97% 收窄至 9.57% 三、客群结构与价格趋势 * 客群分化：从刚需主导转向改善发力 * 3 月前：300 万以下刚需为主 * 4-5 月：300-500 万改善占比提升，带动 800 万以上高总价房源成交 * 价格走势：5 月二手房成交均价 6.1 万 /㎡，较 4 月涨 4000 元 /㎡ * 核心驱动：福田、南山高总价房源成交占比提升 * 低总价房源：仍需以价换量，溢价率 10.69% 高于大盘 * 高总价房源：稀缺性凸显，溢价率 8.07% 接近健康水平 四、新房市场：冰火两重天 * 热销盘：新规招拍挂项目（100% 得房率），如龙华龙湖观翠五一日光 212 套 * 降价盘：非核心地段旧盘，如龙华幸福城臻园降价 1 万 +/㎡，260 万起售 * 鼎豪盘：2000 万以上项目因供应真空热销，定价偏高项目去化不足五成 五、政策效果评估 * 横向对比：优于 2025 年 "九五" 政策，弱于 2024 年 "九二九" 政策（当时月成交 1.8 万套） * 与北上差异：北上低总价房源更稳，深圳低总价房源供应充足竞争激烈，高总价房源更抗跌 * 信心指标：公积金贷款占比从 4% 升至 7%，商贷占比提升，一次性付款占比下降 关键数据速览 * 五一成交同比：+50% * 二手房均价：6.1 万 /㎡（环比 + 4000 元） * 公积金贷款占比：4%→7% * 外地客购房占比：6-7%→7-8% * 整体租金回报率：1.8%

本期主题：AI Agent 深度调研：token 爆发与算力格局重构 日期：2026.05.21 核心摘要 2026 年 AI Agent 正式进入环境交互阶段，日均 token 消耗量将从年初 200T 暴涨至年底 1000T，2027 年有望突破 10000T。算力瓶颈已彻底从 GPU/HBM 转移至 CPU 和 DRAM，单千 token CPU 需求暴涨 100 倍，全球 DRAM 总需求将达 3.5EB。同时，AI Agent 正从程序员群体向全体白领渗透，将引发新一轮垂直领域 "打穿式" 职场替代。 一、AI Agent 三阶段：token 量的指数级爆发 * 阶段 1（无 Agent 时代）：token 完全依赖人类输入，天花板极低 * 阶段 2（2025 年初）：轻量级 Agent（DeepSeek R1），自主多步思考，token 量从日均 10T→200T（20 倍增长） * 阶段 3（2026 年当前）：环境交互 Agent（OpenClaw），可操作本地电脑（IO 读写 / 下载 / 安装），年底将达日均 1000T * 阶段 4（2027 年）：全自动化 Agent，无需人类触发，90% token 由 Agent 间自发产生，将突破日均 10000T * 核心增长动力：从 3% 的程序员群体，向 97% 的普通白领用户渗透 二、算力格局重构：CPU/DRAM 成最大增量 * 资源消耗乘数暴涨： * GPT-3.5 时代：0.2-0.5 毫秒 CPU 核时 / 千 token * 2026 年当前：2-20 核秒 CPU / 千 token（增长 100 倍） * 2026 年底需求测算： * 1000T 日均 token → 5700 万核・天 CPU 资源 → 至少需要22 万台 256 核 CPU 服务器 * 单活跃 Agent 需 15GB DRAM（沙箱 8GB+KV Cache4GB + 缓存 3GB） * 2 亿并发活跃 Agent → 总 DRAM 需求3.5EB（含 6-8 倍保活余量 + 1.5 倍峰值冗余） * 隐藏增量：被 Agent 调用的底层服务（如搜索引擎）API 调用量增长 10 倍，需扩容 3-5 倍 * 系统瓶颈转移：从 GPU 推理算力 → CPU/DRAM 执行效率 三、存储市场剧变：SSD 变成 "消耗品" * 需求结构反转：从 Chat 时代的 KV Cache 长期存储 → Agent 时代的执行轨迹持久化存储 * 写入量爆炸：日均 SSD 写入 500PB → 年写入量182EB；30 天回溯期需 15EB 总存储 * 寿命危机：高并发读写使 SSD 折旧周期从常规 3 年大幅缩短，更新换代率显著提升 * 存储分工明确：SSD 存临时过程数据（回溯调试用），HDD 存长期归档的有效执行轨迹 四、职场冲击：垂直领域 "打穿式" 替代 * 已完成替代：电话客服（99% 咨询由 AI 处理） * 正在发生：北美程序员群体裁员 40%-50% * 下一个目标：财务、行政、会计、HR 等职能类岗位 * HR：简历筛选等初级工作全替代 * 财务：报表制作、数据核对等助理岗全替代 * 替代逻辑：仅保留最终决策和疑难问题处理岗，初级执行岗将大规模消失 五、产业格局与关键判断 * 国产 CPU 机会：海光等厂商受益于信创要求，与腾讯、阿里、字节等云厂商深度绑定 * GPU 叙事变化：从核心推理算力 → 流程判别器，需求增速将显著慢于 CPU（token 涨 10 倍，GPU 涨 10 倍，CPU 涨 20-30 倍） * "以存代算" 失效：仅适用于 GPU 场景，无法解决 CPU/DRAM 的刚性执行需求 关键数据速览 * 2026 年底日均 token：1000T | 2027 年底：10000T * CPU 需求增长：100 倍 | DRAM 总需求：3.5EB * SSD 年写入量：182EB | 底层服务扩容：3-5 倍 * 北美程序员裁员：40%-50%

本期主题：摩根大通 2026 年 1 季度中国股票策略解读 日期：2026.05.20 核心摘要 2026 年 1 季度财报季收官，AI 成为最强主线：IT 行业 EPS 同比暴增 132%，腾讯阿里千亿级资本支出开启 "产能扩张 + 补库存" 双重上行周期。同时汽车、电池材料、锂成为反内卷领先行业，出口成为核心增长引擎。摩根大通上调可选消费至平配，下调必选消费至低配，维持沪深 300 年底目标 5200 点。 一、1 季度盈利全景：结构性分化显著 * 整体表现：MSCI 中国 70% 公司披露财报，营收同比 + 4.2%，净利润同比 - 8.1%，利润率下滑 171 个基点 * 盈利前三行业：IT (+132%)、材料 (+74%)、医疗保健 (+51%) * 盈利后三行业：可选消费 (-65%)、房地产 (-49%)、日常消费 (-13%) * 盈利调整：材料、电商上调最多；航空、光伏下调最明显 二、核心主线：AI 驱动资本支出 - 库存双重周期 * 互联网巨头加码：腾讯全年资本支出 1300-1500 亿元，阿里云业务同比 + 40%，MaaS 年底 ARR 超 300 亿元 * 行业共振：IT 是唯一资本支出 (+26%) 和库存 (+20%) 双两位数增长的一级行业 * 科技硬件资本支出激增 36%（AI 服务器、PCB、存储） * 软件服务 + 21%（云与大模型） * 半导体设备 + 9%（晶圆厂扩张与国产替代） * 工业板块跟进：资本支出 + 21%，交通运输子行业暴涨 54%（新能源汽车、航空航天） 三、反内卷进展：三大行业率先突围 ✅ 领先行业 * 汽车：资本支出从 + 47% 转为 - 33%，4 月出口 80 万辆同比 + 85%，从价格战转向研发与出口竞争 * 电池材料：库存周转天数同比 - 17%，产能扩张大幅放缓 * 锂：库存周转天数从 + 6% 转为 - 19%，资本支出大幅削减 36% ❌ 受挫行业 * 太阳能：库存周转天数同比暴增 110%，产能过剩严重 * 生猪：牧原打破资本支出纪律，同比 + 28%，产能过剩风险再起 * 物流：库存与资本支出双升，效率下降 四、行业配置与投资建议 * 评级调整：可选消费从 "低配" 上调至 "平配"；日常消费从 "平配" 下调至 "低配" * 超配板块：能源、医疗保健、工业、材料 * 主题方向：AI 生态、能源安全、机器人 * 目标点位：基准情景下，2026 年底 MSCI 中国 100 点、沪深 300 5200 点；悲观情景下分别为 80 点、4000 点 五、摩根大通中国市场首选股 * 可选消费：比亚迪 - H * 信息技术：北方华创、天数智芯、智谱、百度 * 能源：中国海洋石油 - H * 金融：中国银行 - H、中金公司 - H * 工业：潍柴动力 - H * 医疗保健：信达生物