嘉宾：杨鑫斌｜雪球资管投资总监、基金经理 北京时间9月17日凌晨，美联储宣布加息25个基点，将联邦基金利率目标区间上调至3.75%-4.00%，这是其自2023年7月以来的首次加息。至此，欧洲、日本、韩国和美国的央行已先后转向收紧。与此同时，布伦特原油仍在每桶100美元上下徘徊，10年期美债收益率逼近5%。紧缩压力传导到资产价格上：股票、债券、商品时常同步下跌，组合里原本用来对冲风险的资产也未能幸免。 这恰恰动摇了宏观对冲策略的根基。宏观对冲依靠资产之间的低相关性分散风险，一旦股债商同涨同跌成为常态，对冲便容易失效。纯多头配置还行得通吗？在海外加息周期里，收益又该从哪里来？本期节目，我们邀请到雪球资管投资总监、基金经理杨鑫斌，帮大家逐一拆解这两个问题。 要回答收益从哪里来，先得弄清楚紧缩从何而来。鑫斌认为，推高这一轮通胀的主要有两股力量：一是AI带来的投资扩张，科技巨头宁可举债也要继续投入；二是地缘冲突带来的供应链冲击，推高了能源和农产品价格。这两股力量都不是加息能够改变的，因此通胀难以快速回落，全球可能进入一个持续一到三年的紧缩大周期。但换个角度看，这两股力量也是当下最主要的回报来源。所以在他看来，AI与商品是这个时代绕不开的刚性配置，需要权衡的只是比例。对于7月亚太市场的急跌，鑫斌认为从五到十年的维度来看，这只是技术浪潮中的一次挤泡沫，远未达到2000年科网泡沫的程度。 方向确定之后，难点在于如何控制波动。在紧缩周期里，债券已难以对冲股票，纯多头组合很容易随市场大起大落。鑫斌坦言，在降息周期里，Long Only（纯多头）最赚钱也最稳妥，但放在当下已经不够用了。因此，他的策略转向了Long/Short（多空并举）：适度偏向商品，在不同市场的债券上有多有空，同时将更多资本部署在亚太、低通胀地区以及受益于商品的经济体。这样做的目的不是押注某个方向，而是降低组合内部资产之间的相关性。这一思路同样适用于油价：能源敞口受事件驱动，不宜博弈涨跌，更适合作为组合中的对冲工具。 策略之外，鑫斌也提醒投资者：眼下几乎是一个教科书般的低回报周期。与其追涨杀跌，不如对估值和盈利的要求更严格一些，长期持有真正优质的资产，并坦然接受这一阶段偏低的回报预期。 本期剧透 1、02:55 宽松周期基本结束，全球正在转入偏紧缩的大周期 2、05:42 加息改变不了AI投资扩张，也解决不了能源和农产品的供应链问题 3、06:43 为什么说5年之内，全球通胀都很难真正降下来？ 4、10:33 市场都在讨论AI泡沫，眼下的行情离2000年科网泡沫还有多远？ 5、16:04 7月亚太股市急跌，是阶段性的挤泡沫，还是一轮去伪存真？ 6、27:35 紧缩环境下资产波动更加极端，要留出一部分现金用于容错 7、33:58 这一轮加息为什么管不住通胀，反而可能先伤到传统部门？ 8、38:04 股债商“三杀”频发动摇了宏观对冲的前提，策略该如何调整？ 9、43:26 如果中东局势突然缓和，宏观对冲组合会受到什么影响？ 10、46:07 成也油价，败也油价，能源敞口还要不要配置？ 11、49:12 配置都围绕两条主线展开，宏观对冲会不会变成主题投资？ 12、50:58 从Long Only到Long/Short：紧缩周期里的策略转向 13、58:43 给投资者的建议：以更长的视角看待投资，坦然接受当下的低回报周期 听友来信 你对节目的任何建议，或者你有任何在节目中想听到的话题和想邀请的嘉宾，都欢迎与我们联系。大家可以登录雪球APP给“厚雪长波官方发布”发私信，或者发邮件至houxuechangbo@xueqiu.com。 关于我们 《厚雪私募班》是由雪球出品的一档聚焦私募投资方法论的播客节目。我们将从私募投资者最关心的实际问题出发，系统解读私募投资中存在的各类理念和策略，以及在不同市场环境下的私募配置逻辑。 雪球旗下雪球基金是国内的头部私募基金销售持牌机构，在雪球可以获得极具特色和策略多样性的私募产品、高质量的私募投资者交流、专业的私募研究信息，以及极具投资性价比的服务（在雪球购买私募产品享有0认申购费）。如果大家在寻找一个专业合规的第三方销售平台来投资私募基金，欢迎登陆雪球APP咨询。

嘉宾：玉婷｜雪球金融产品与研究部负责人 油价持续高企，海外央行相继转向紧缩，欧洲央行已率先加息，市场对美联储9月加息的预期也在升温。紧缩预期压制全球风险偏好，A股也难独善其身；加上市场缺乏主线，资金多选择观望，成交额回落至年内低位附近。不少投资者并未离场，而是把部分仓位转向流动性较好的低波类产品，等待机会重新显现。 这种转向背后，有一个值得想清楚的问题：低波策略对投资者来说，究竟是组合里的配置刚需，还是行情明朗前的临时停靠站？本期节目，我们邀请到雪球金融产品与研究部负责人玉婷，从当下的宏观环境出发，把这个问题拆开来聊。 低波并不是某一种策略，而是按波动划分出来的一大类，固收和固收+、市场中性、多资产低波、低杠杆CTA、复合套利、期权策略都在其中，收益来源和风险特征各不相同。同类策略之间的分化也在拉大，玉婷认为，评估时要把时间拉长，关注产品在不同周期里的表现是否稳定，而不是被短期波动左右。不同风险偏好、不同认知程度的投资者，关注的低波类型也会有所差异。纯国内资产轮动与含海外资产的全球配置各有长短，玉婷特别提醒，不宜因为配置了海外资产就抬高预期。面对市场波动，是否调整持仓，取决于自身的风险承受能力，以及对管理人的了解程度。 低波之外，我们也聊到量化策略近期持有体验不佳的原因，以及在风格频繁切换的市场里，交易型和深度价值型的主观多头管理人各有什么特点。面对外部高度不确定、风格轮动加快的市场，玉婷分享了她的配置思路：没有完美的策略，适度分散有其必要，同时可以留意收益来源更多元的多资产策略，以及能及时应对风格切换的短周期策略。 节目最后，话题回到投资者自身。投资时间越长的人，越会用组合的眼光看配置；被短期表现吸引的投资者，则容易陷入线性外推的思维陷阱。在玉婷看来，当前外部不确定性较高，确实是投资者比较难熬的阶段，等方向更加明朗，决策也会更有依据。低波到底是刚需还是停靠站，答案取决于投资者配置它的初衷。 本期剧透 1、02:38 市场本身仍在震荡寻底，油价与加息预期是当前主要的外部扰动 2、05:13 科技、红利、微盘估值均不便宜，市场暂未形成能持续吸引资金的主线 3、07:09 投资者为何只是暂时转向低波，又为何格外看重流动性？ 4、12:33 多资产低波与宏观对冲的逻辑一致，核心差异在于波动约束 5、19:24 挑选低波策略，稳健程度和收益分布的均匀性比短期弹性更重要 6、21:07 是否逆势加仓，取决于自身风险承受能力和对管理人的了解程度 7、23:03 不同风险偏好与认知程度的投资者，该如何匹配低波策略？ 8、32:06 配置了海外资产，是否就意味着可以抬高预期？ 9、35:12 量化股多为何持有体验不佳？贝塔端拖累是主要原因 10、48:10 风格切换日趋频繁，组合中配置短周期策略有助于更好地应对市场 11、56:55 评估交易型主观多头至少需要三年，并关注其回撤后创新高的能力 12、01:04:37 当你注意到一个趋势时，它往往已经走了很久，警惕线性外推的思维陷阱 听友来信 你对节目的任何建议，或者你有任何在节目中想听到的话题和想邀请的嘉宾，都欢迎与我们联系。大家可以登录雪球APP给“厚雪长波官方发布”发私信，或者发邮件至houxuechangbo@xueqiu.com。 关于我们 《厚雪私募班》是由雪球出品的一档聚焦私募投资方法论的播客节目。我们将从私募投资者最关心的实际问题出发，系统解读私募投资中存在的各类理念和策略，以及在不同市场环境下的私募配置逻辑。 雪球旗下雪球基金是国内的头部私募基金销售持牌机构，在雪球可以获得极具特色和策略多样性的私募产品、高质量的私募投资者交流、专业的私募研究信息，以及极具投资性价比的服务（在雪球购买私募产品享有0认申购费）。如果大家在寻找一个专业合规的第三方销售平台来投资私募基金，欢迎登陆雪球APP咨询。

嘉宾：杨志泉｜创奥投资创始合伙人、总经理 买行业ETF这件事，最近两年变得越来越难受。工具本身没问题，一键买入一个行业，省掉了选股的功夫。可真到账户上，很多人的体验是另一回事：看对了方向，仓位却总在错的时间点上；板块涨的时候手里拿的是别的，等换过去，行情又走完了。进入下半年，这种感觉更明显——绝对主线阶段性缺位，热点散得开，资金从拥挤的地方往低位挪，高低切换成了盘面的日常。 问题出在哪？把行业ETF当成一个可以长期拿着的仓位，本身就假设了这个行业会一直好下去。但行业主题指数的波动比宽基大得多，趋势也换得更快，拿住的成本远高于想象。于是选择只剩两个：要么提前埋伏，赌自己熬得过；要么等趋势明朗再进，接受买得晚一点。 本期《厚雪私募班》，我们邀请到创奥投资创始合伙人、总经理杨志泉。他给出的是第三种解法：不判断行业能好多久，只跟着趋势信号进出，仓位从零到满都有可能。他的策略每天从四百多个行业主题风格指数里筛出十到四十只可能走强的标的，盘中以分钟级跟踪每一只的趋势，该加加、该减减，再用股指期货空头挂一层降落伞。宽基不选，商品、债券、跨境的ETF也不碰。目标不是跑赢谁，只求这笔钱本身赚钱。 这期我们聊的问题，可能也是不少投资者想问的：主观研究出身的人，为什么创业第一件事是转向量化？跟随和追高，界限到底划在哪儿？为什么在一个极致的行情里，反而要给单只ETF和单类赛道设上限？首批主动管理ETF正在落地，为什么这类产品永远进不了他们的标的池？同样叫量化，这套打法和大家熟悉的指增、量化股多，差别究竟在哪一层？ 杨总也提到了这套打法不灵光的时候：低换手、低成交、低波动三样凑齐；没有主线、没有龙头、没有趋势，仓位自然趴着。那种行情里的目标是守住，不是赚大钱。这句坦白，可能比任何方法论都值得听。 本期剧透 1、03:58 做了十几年主观研究，创业第一件事却是转向量化，图什么？ 2、09:01 创奥要做的是绝对收益，而不是跑赢一些指数——不比超额，这条路怎么走 3、14:51 同样一套框架，为什么熊市里选不出标的，牛市里信号却密？ 4、16:04 选对行业只是一半功课，另一半在什么时候买、什么时候卖 5、18:10 标的池每天刷新一次，盘中却是分钟级盯着，这两个频率各管一段 6、21:02 常有人问换手多不多，“中频”其实是统计出来的结果，不是写死的规矩 7、25:18 选ETF的那把尺子上刻了什么？多因子模型，说白了就是审美标准 8、26:04 基本面、技术、舆情、成长性都过一遍，四百多个指数最后只留十到四十只 9、30:01 多头之外挂一层股指期货空头，这把降落伞什么时候才开伞？ 10、32:22 冷门板块提前埋伏，是主观基金经理的强项，量化为什么只走右侧 11、40:10 跟随和追高，很多人分不清——短中长三段信号是怎么把追高的压力拆开的 12、46:55 行情越极致，越容易一把梭，为什么反而要给自己设上限？ 13、48:25 光伏、锂电和化学ETF曾经同涨同跌，赛道边界不靠贴标签，靠什么划 14、01:13:05 什么行情最难受？低换手、低成交、低波动凑齐的时候 听友来信 你对节目的任何建议，或者你有任何在节目中想听到的话题和想邀请的嘉宾，都欢迎与我们联系。大家可以登录雪球APP给“厚雪长波官方发布”发私信，或者发邮件至houxuechangbo@xueqiu.com。 关于我们 《厚雪私募班》是由雪球出品的一档聚焦私募投资方法论的播客节目。我们将从私募投资者最关心的实际问题出发，系统解读私募投资中存在的各类理念和策略，以及在不同市场环境下的私募配置逻辑。 雪球旗下雪球基金是国内的头部私募基金销售持牌机构，在雪球可以获得极具特色和策略多样性的私募产品、高质量的私募投资者交流、专业的私募研究信息，以及极具投资性价比的服务（在雪球购买私募产品享有0认申购费）。如果大家在寻找一个专业合规的第三方销售平台来投资私募基金，欢迎登陆雪球APP咨询。

嘉宾：玉婷｜雪球金融产品与研究部负责人 7月那一轮急跌，先跌的是上半年最拥挤的那条路。科创50、创业板指双双录得历史级别的单月回撤，小微盘同步重挫；资金转而流向红利和大盘价值这一端。此后市场没有找到新主线，而是转入缩量横盘：资金一头留在红利，一头回补前期跌幅最大的小市值，走出两头强、中间淡的哑铃结构。持有量化私募的投资者体感复杂——产品确实在往回走，但说不清这轮修复是市场给的还是管理人做出来的，现在进场会不会又买在后半段；更难受的是另一种处境：同类普遍在修复，只有手里这只迟迟不动。 9月1日（本周二），我们和玉婷录了这期节目，聊聊这轮修复到底靠不靠得住、哑铃结构还能走多久，以及净值不动的时候该怀疑行情还是怀疑管理人。玉婷的判断是，缓慢轮转、没有单一赛道虹吸全部资金的状态，恰恰是量化比较适应的区域：指数不涨不跌，超额却在持续累积。而极致单边的行情里量化往往跑输，这跟能力关系不大，更多来自它天生要持有几百只股票、单票仓位受严格约束的结构性特征。 针对净值不修复到底是谁的责任，玉婷的思路是看同类的普遍情况。一批同策略产品走势方向和幅度都差不多，那大概率是市场环境；只有手里这只持续背离，就有必要去了解管理人那边发生了什么。她还有几个反直觉的判断——任何极值都有向均值回归的动力，极度拥挤如此，交易极度冷清同样如此；7月的调整不是泡沫破灭，而是把过高的预期和过于投机的资金挤出去。 节目的后半段，我们聊了当下不同策略各自处在什么位置。玉婷提到，同一段行情对不同策略的意义并不相同，而人在回撤中的第一反应，事后回看往往正好是反的。站在临近四季度的节点，她把量化、CTA、宏观及多资产策略各自的特征梳理了一遍，并反复提醒投资者：收益预期需要管理，不宜沿用前几年的经验去看待当下的产品。 本期剧透 1、01:58 横盘震荡、没有明确主线，多数私募策略正处在持续修复的状态 2、03:25 从科技里流出来的钱去哪里了？红利先动，小市值随后跟上 3、05:38 成交量掉下来不等于资金离场——更像是卸了杠杆、降了仓位，随时准备回来 4、09:23 成交量稳得住、风格缓慢轮转的市场，恰恰是量化比较适应的区域 5、11:03 什么样的市场环境对量化友好，什么样的又会压制超额？ 6、16:20 极度拥挤会向均值回归，交易极度冷清同样会 7、23:09 当身边的人都在聊同一个资产，预期差就已经消失了 8、24:39 7月那一轮不是泡沫破灭，而是把过高的预期先挤出去 9、29:35 量化为什么跑不赢极致单边行情？答案藏在持股数量和单票约束里 10、36:11 新增资金还没大规模涌进来，这个风格的苗头就还没走完 11、44:17 同类都在修复、只有你那只还在跌，这时候就该去问问管理人了 12、53:52 左侧和右侧的难度差在哪里，人性又是怎么起作用的？ 13、01:06:36 临近四季度，量化、CTA、宏观及多资产策略各自处在什么位置 听友来信 你对节目的任何建议，或者你有任何在节目中想听到的话题和想邀请的嘉宾，都欢迎与我们联系。大家可以登录雪球APP给“厚雪长波官方发布”发私信，或者发邮件至houxuechangbo@xueqiu.com。 关于我们 《厚雪私募班》是由雪球出品的一档聚焦私募投资方法论的播客节目。我们将从私募投资者最关心的实际问题出发，系统解读私募投资中存在的各类理念和策略，以及在不同市场环境下的私募配置逻辑。 雪球旗下雪球基金是国内的头部私募基金销售持牌机构，在雪球可以获得极具特色和策略多样性的私募产品、高质量的私募投资者交流、专业的私募研究信息，以及极具投资性价比的服务（在雪球购买私募产品享有0认申购费）。如果大家在寻找一个专业合规的第三方销售平台来投资私募基金，欢迎登陆雪球APP咨询。

嘉宾：潘錡宝｜蜂起资本总经理、投资总监 当下市场风格快速轮动，股票多头、量化多头产品普遍出现大幅回撤，单一赛道押注的风险被持续放大，越来越多的投资者将目光投向宏观对冲策略，希望依靠跨资产、跨市场的分散配置穿越震荡行情。但主观宏观对冲与量化宏观对冲到底有什么差异？量化宏观基金经理是否需要懂宏观？高夏普的宏观量化策略究竟是真能力，还是回测带来的幻觉？ 本期《厚雪私募班》，我们邀请到蜂起资本的总经理、投资总监潘錡宝，他拥有统计学与金融学复合背景，早年深耕银行固收衍生品，长期打磨全球系统化宏观多策略体系，坚持风险均衡、尾部对冲的思路。结合自身在银行自营、外资QIS指数踩过的真实“大坑”，他抛出一个反常识的观点：宏观量化很难做出高夏普的单一策略，市面上很多亮眼回测都来源于过拟合、幸存者偏差，宏观策略实打实的阿尔法很多是风控带来的，本质是靠少亏钱创造收益。 本期节目完整拆解了宏观量化策略的底层逻辑：股债资产相关性会随通胀、增长两大宏观因子发生周期切换；风险均衡模型如何搭建，黄金为何要独立于商品单独配置；不研究超长康波周期，策略顶层的底层政治经济学逻辑是什么？对比主观宏观，量化宏观更多是趋势跟随，无法预判突发黑天鹅，只能依靠压力测试、尾部期权对冲做好事前防御。 潘总也在节目中详细拆解了宏观量化产品策略的分层架构：以全球大类资产贝塔为基石，叠加中长期宏观趋势择时，再补充尾部对冲工具，辅以少量套利反转阿尔法。他还给普通投资者提供了非常现实的启示——投资痛苦来源于过高收益预期，宏观策略要区分贝塔与阿尔法含金量，同时拆分国内、海外市场占比去评判管理人，经历过多轮难行情，才更容易建立合理长期预期。如果你正在研究宏观对冲，分不清策略回测与实盘差异，困惑如何看待回撤、如何建立合理收益预期，这一期节目非常值得完整收听。 本期剧透 1、06:12 模型的价值在于克服人性心态，但是回测很容易遇到过拟合、未来函数BUG 2、07:17 外资行QIS量化指数的“坑”：历史回测、演示实盘都很漂亮，但自己买入之后三年无法回本 3、09:52 股票量化样本充足可以做样本内外验证；宏观量化样本稀缺，很难拒绝原假设 4、10:46 单一宏观策略的夏普在1.5以上，未来兑现概率很低，0.3-0.4的夏普未来反而更容易实现 5、22:55 不研究康波、朱格拉超长周期：太远的周期预判，对实操交易指导意义有限 6、32:12 投资的快乐来源于管理预期——贝塔本身收益已经可观，少亏钱也是阿尔法，超额很多来自风控 7、36:04 压力测试的正确打开方式：拿历史上每一天仓位去承压，假设第二天危机立刻发生 8、39:46 主观宏观擅长提前预判布局，量化宏观更多偏向趋势跟随，很难预判突发黑天鹅事件 9、50:32 普通投资者评判宏观量化管理人两大维度：分清贝塔、阿尔法含金量和区分国内、海外市场成分占比 10、57:38 从做加法走向做减法——纯挖掘高收益PureAlpha难度极大，重心放在风险管理带来的阿尔法 11、01:04:37 什么样环境利于宏观量化发挥？ 12、01:06:07 经历过多轮实盘困境，才更容易建立合理长期预期 听友来信 你对节目的任何建议，或者你有任何在节目中想听到的话题和想邀请的嘉宾，都欢迎与我们联系。大家可以登录雪球APP给“厚雪长波官方发布”发私信，或者发邮件至houxuechangbo@xueqiu.com。 关于我们 《厚雪私募班》是由雪球出品的一档聚焦私募投资的播客节目。我们将从私募投资者最关心的实际问题出发，系统解读不同私募基金的投资理念、策略框架和风险收益来源，以及在不同市场环境下的私募基金配置逻辑。在这里，你可以听到雪球私募基金产品研究部门的专业观点，也可以直接获得来自头部私募基金管理人的真知灼见。 雪球旗下雪球基金是国内的头部私募基金销售持牌机构，其代销私募市场中超额收益较高、资金规模较大、市场知名度较高、策略丰富度较多元的私募基金产品。在雪球可以获得极具特色和策略多样性的私募产品，高质量的私募投资者交流，专业的私募研究信息，以及极具投资性价比的服务（在雪球购买私募享有0认申购费）。如果大家对购买和投资私募基金有兴趣，欢迎登陆雪球APP咨询。

嘉宾：玉婷｜雪球金融产品与研究部负责人 七月那一个多月，大概是很多私募投资者这辈子最不想重看账户的一段日子。科技股一路滑坡，all in科技的主观多头难受，量化跌个二三十个点也成了常态，连红利都有过一周跌八个点的时候。而到了八月中旬，画面又反过来了：前期跌得最狠的，反弹得也最猛，上证重新逼近4000点，各类策略的净值陆续爬了回来。奇怪的是，走出深坑之后，很多投资者反而更迷茫了——扛过来了，然后呢？该加仓，还是先落袋？主线到底在哪？ 本期《厚雪私募班》，我们邀请到雪球金融产品与研究部负责人玉婷，聊聊这轮修复究竟修到了哪一步。在她看来，波动降下来了，去杠杆基本结束，市场进入“温和博弈”的阶段——没有主线，但情绪还在，资金哪儿都想试一试。 比“涨回来了”更值得注意的，是定价逻辑那一层的变化。上半年那个只有AI一个故事的市场正在松动：黄金重新跟着央行购金和加息预期走，港股跟着美元强弱走，创新药和红利也各自回到自己的框架里。用玉婷的话说，市场重新变成了“各有各的逻辑，各有各的道理”。 而这恰恰解释了，为什么玉婷认为眼下是宏观多资产的窗口期。节目里她给了一组挺意外的数据：今年才到八月，股债商“三杀”已经发生了18次，而2022年那种既有战争、又有暴力加息的极端年份，全年也不过24次。但“三杀”往往修复得极快，而且不需要三类资产全部回血，只要涨的比跌的多，组合就能往上走。当资产重新各走各的路，“三杀”的土壤也就不在了。眼下几大类资产都在修复途中、又都没修复完，玉婷的判断是“已经开始右侧”，这个时点甚至比年初更好。 那么落到自己的账户上，该怎么办？我们聊了几个很具体的问题：宏观多资产类产品在组合里放多少合适，高弹性的那部分钱又该留多少？为什么挑产品千万别只盯历史最大回撤，而要先问波动率？同样标着10—15波动的两只产品，为什么一只更“钝”、一只弹性更大，各适合什么样的投资者？以及在业绩曲线之外，评价一家宏观多资产策略管理人时，策略构建和团队禀赋为什么才是真正的分水岭？ 节目最后，玉婷回应了一位听众的困惑——“你们好像说什么策略都挺好”。她解释了自己在不同阶段说的话分别对应什么处境，也重申了那个从没变过的前提：这些判断都站在偏中长期的视角上，不代表说完两三周就一定见效。 如果你正卡在“刚缓过来、又不知道往哪走”的位置，这一期或许能帮你把接下来半年的配置想清楚一点。 本期剧透 1、03:28 波动降下来、去杠杆结束，市场进入没有主线的“温和博弈”阶段 2、05:50 最近最后一波冲进科技的人，为什么体验最深刻？ 3、06:42 跌时不敢卖、企稳时不敢买、涨起来才后悔——底部的典型特征 4、10:17 牛市不怕急跌，就怕阴跌加缩量 5、14:19 上半年做配置不如赌对科技，那资产配置究竟赚的是什么钱？ 6、18:43 股债商“三杀”之后修复极快，回撤区间反而是好的埋点 7、26:35 玉婷复盘各类资产现状：A股没有主线但情绪还在，港股跟着美元弱势修复 8、31:40 黄金见底企稳：短期看央行购金，ETF资金也重新回正 9、44:55 别只盯历史最大回撤——两倍波动的回撤，你能不能接受？ 10、49:42 宏观多资产策略是怎么搭出来的：贝塔端做股债商，阿尔法端各显神通 11、01:01:53 仓位怎么分：宏观多资产策略该占多少仓位，追弹性的钱又该留多少 12、01:03:39 没有长期业绩可看时，怎么判断一家宏观多资产策略的管理人靠不靠谱？ 13、01:12:51 大类资产企稳修复、加息预期减弱，这是布局的窗口期 14、01:16:15 玉婷回应听众：“你们怎么说什么策略都挺好？” 听友来信 你对节目的任何建议，或者你有任何在节目中想听到的话题和想邀请的嘉宾，都欢迎与我们联系。大家可以登录雪球APP给“厚雪长波官方发布”发私信，或者发邮件至houxuechangbo@xueqiu.com。 关于我们 《厚雪私募班》是由雪球出品的一档聚焦私募投资的播客节目。我们将从私募投资者最关心的实际问题出发，系统解读不同私募基金的投资理念、策略框架和风险收益来源，以及在不同市场环境下的私募基金配置逻辑。在这里，你可以听到雪球私募基金产品研究部门的专业观点，也可以直接获得来自头部私募基金管理人的真知灼见。 雪球旗下雪球基金是国内的头部私募基金销售持牌机构，其代销私募市场中超额收益较高、资金规模较大、市场知名度较高、策略丰富度较多元的私募基金产品。在雪球可以获得极具特色和策略多样性的私募产品，高质量的私募投资者交流，专业的私募研究信息，以及极具投资性价比的服务（在雪球购买私募享有0认申购费）。如果大家对购买和投资私募基金有兴趣，欢迎登陆雪球APP咨询。

嘉宾：林伟｜青侨阳光基金经理 中国医药板块过去十年给投资者的体验并不好。全指医药指数2005到2015年涨了十几倍，但2015到2025年横盘了整整十年。集采、医保谈判、DRG支付改革——每一轮政策都在压缩行业的利润空间，创新药指数从2021年高点跌掉六成以上，市场对医药的悲观叙事已经铺天盖地。 本期节目我们邀请到了青侨阳光基金经理林伟。他可能是市场上少有的在医药最冷的时候反而开始乐观的管理人。他的判断很直接：行业不是在衰退，而是在经历一场从仿制药到创新药的系统性转型。2015年启动的创新药医改，在他眼里框架已经落地了，DRG这块最大最硬的骨头消化过半——用他的话讲，行业正从"转型痛苦期"切换到"收获期"，一个属于中国医药资产的黄金新十年正在打开。 支撑这个判断的，是林伟自2018年以来搭建的一整套医药投资方法论。他从两个维度拆解行业基本面：药是IP创意，械是精密制造。创新药不能照搬传统价值投资的买入持有策略——一款药的生命周期遵循"前堵中跳后崩"，需要引入周期框架主动进出；而医疗器械走的是后置壁垒和规模效应，反而更适合做长坡厚雪的配置。 节目里还有一个让我印象深刻的细节：林伟用兰切斯特法则来解释自己从一个能挖出牛股的研究员，进化成一个能管住组合的基金经理的过程。第一阶段的策略是扬长避短，把技术图谱和政策框架这两块长板磨到行业领先；到了第二阶段，长板已经够长了，反而要取长补短，把市场理解从拖后腿的弱项补到行业平均以上。核心逻辑是：研究员只需要看见机会，基金经理必须等市场也看见，这中间隔着一整套交易纪律。 此外，我们还请他给出了未来创新药投资的四大具体方向，对于投资者来说，这期节目背后还隐含着一个更底层的问题：当一个行业横盘十年、悲观叙事密不透风的时候，你靠什么分辨，这到底是价值陷阱，还是拐点的前夜？ 医药术语大科普： * DRG（疾病诊断相关分组付费） 将住院病人按病种、严重程度、治疗方式等分组，每组设定固定医保支付标准。核心逻辑是"同病同价"——超出标准的部分由医院承担，倒逼医院控制成本、追求性价比。它是2015年以来中国医改三板斧（集采、医保谈判、DRG）中推进最慢、影响最深的一项。 * 替尼类（小分子酪氨酸激酶抑制剂，TKI） 一类口服小分子靶向抗癌药，通过阻断癌细胞内部的激酶信号通路来抑制肿瘤生长。代表药物伊马替尼（格列卫）在2001年将慢性粒细胞白血病的五年生存率从30%提高到90%，开创了癌症"慢性病化"治疗的先河。名称后缀均为"-tinib"，故称"替尼类"。 * ADC（抗体偶联药物，Antibody-Drug Conjugate） 由三部分组成：抗体（导航系统）+连接子+小分子毒素（弹头）。抗体精准识别癌细胞表面标志物，将毒素直接递送到肿瘤内部释放，实现"精确制导"式杀伤，大幅降低对正常组织的损伤。被视为化疗的迭代方向，也是当前肿瘤药研发最热、交易最活跃的赛道。 * PD-1/免疫检查点抑制剂（程序性死亡受体1抑制剂） T细胞表面有一种"刹车"蛋白叫PD-1，癌细胞会利用它向T细胞发送"别攻击我"的信号来逃避免疫杀伤。PD-1抑制剂的作用就是拆掉这个刹车，让免疫系统恢复对肿瘤的攻击能力。2010年代以来肿瘤免疫疗法的基石药物，也是中国创新药企参与度最高、竞争最激烈的品种。 PD-1双抗（PD-1双特异性抗体） 在PD-1单抗基础上，一个分子同时结合两个靶点——除阻断PD-1"刹车"外，再加一个激活信号（如结合VEGF阻断肿瘤血管生成、或结合另一个免疫靶点增强T细胞活性）。双抗相比单抗追求的是"1+1>2"的疗效提升和更好的安全性，是当前国产创新药最有国际竞争力的前沿方向之一。 * CAR-T（嵌合抗原受体T细胞疗法） 从患者体内提取T细胞，在体外进行基因改造——装上能识别癌细胞的"导航头"（CAR），扩增后再回输体内。相当于为免疫系统定制了一支精准打击部队。目前主要适用于血液瘤，实体瘤上仍面临重大技术瓶颈。 * GLP-1（胰高血糖素样肽-1受体激动剂） 模仿人体天然激素GLP-1的药物，同时促进胰岛素分泌、抑制食欲、延缓胃排空。2020年代因显著的减重效果成为全球现象级品类，诺和诺德的司美格鲁肽和礼来的替尔泊肽先后刷新单品销售纪录。也是林伟解释创新药"跳升后平台化"规律的经典案例——礼来在90年代靠抗抑郁药爆发后沉寂了十几年，直到GLP-1才完成第二次跳升。 * 入胞疗法 指药物突破细胞膜的屏障，直接作用于细胞内部的靶点蛋白。多数传统小分子药和抗体只能在细胞表面或细胞外液中发挥作用，而入胞疗法打开了"细胞内靶点"这个此前几乎无法触及的空间——据估计，人类疾病相关靶点中约85%位于细胞内。目前处于从概念验证走向商业化的早期阶段。 * BD（Business Development，医药行业特指许可交易） 创新药企将产品的海外开发、商业化权益授权给跨国药企，获得首付款+里程碑付款+销售分成。本质上是中国药企在自身缺乏全球销售网络的情况下，用"卖青苗"的方式提前变现，是目前国产创新药出海的最主要通道。 * 兰切斯特法则（Lanchester's Law） 源自一战时期英国工程师兰切斯特的空战数学模型，后被引入商业竞争策略。核心思想：弱者集中资源在局部形成相对优势（扬长避短）；实力增强后补齐短板以支撑更大规模的正面竞争（取长补短）。 本期剧透 1、07:10 肿瘤治疗四波浪潮：化疗→小分子靶向药（替尼）→免疫疗法（PD-1）→ADC和PD-1双抗，现在正站在第四波 2、12:10 ADC是什么？简单说就是把化疗的"地毯式轰炸"升级成"精确制导导弹"，好的坏的一起杀变成精准杀 3、15:14 CAR-T：一种"活的药"，把患者自己的T细胞改造后打回体内，它会在体内自我复制，持续追杀癌细胞 4、21:55 各癌种进展不一：肺癌、乳腺癌进步大，胰腺癌仍然是硬骨头 5、35:32 投资看什么？中国特别看重患者基数，大技术突破诞生新龙头、新品类开辟新赛道，是两条核心主线 6、42:04 创新药两种投法：biotech的九死一生 vs pharma的高度确定，最好的机会是投"从biotech变成pharma"的那几家 7、49:24 "前赌中跳后崩"：创新药的价值曲线跟器械完全不一样，器械是后置壁垒越竞争龙头越强，药是专利悬崖一到全崩 8、57:03 青侨基金实战回顾：药和械此消彼长——17年投高耗，21年转创新药，现在又回到械耗，逻辑一以贯之 9、01:04:22 创新药有"奢侈品属性"：BD热潮跟美国财富效应高度相关，海外景气度超标了，未来可能会回归 10、01:08:24 医疗升级与降级：房地产下行期，白内障人工晶体从600升到2000的节奏明显放缓了，大家开始算性价比 11、01:22:03 "不存在30%增长持续30年"：创新药要找阶段性价值跳升，器械要找长坡厚雪的15-20%复利 12、01:31:26 10倍股反思：经手过不少，但真正重仓拿住的没那么多 13、01:40:25 "我们以前是一个不错的研究员，但一个不合格的基金经理"——兰切斯特法则：扬长避短之后要取长补短 14、01:45:46 四个方向+一条主线：原创器械国产替代、创新药龙头、美股入胞生物科技、错杀标的；医改转型完成进入收获期 15、01:56:05 DRG是什么？为什么它是医药行业"最硬的一块骨头"？ 听友来信 你对节目的任何建议，或者你有任何在节目中想听到的话题和想邀请的嘉宾，都欢迎与我们联系。大家可以登录雪球APP给“厚雪长波官方发布”发私信，或者发邮件至houxuechangbo@xueqiu.com。 关于我们 《厚雪私募班》是由雪球出品的一档聚焦私募投资的播客节目。我们将从私募投资者最关心的实际问题出发，系统解读不同私募基金的投资理念、策略框架和风险收益来源，以及在不同市场环境下的私募基金配置逻辑。在这里，你可以听到雪球私募基金产品研究部门的专业观点，也可以直接获得来自头部私募基金管理人的真知灼见。 雪球旗下雪球基金是国内的头部私募基金销售持牌机构，其代销私募市场中超额收益较高、资金规模较大、市场知名度较高、策略丰富度较多元的私募基金产品。在雪球可以获得极具特色和策略多样性的私募产品，高质量的私募投资者交流，专业的私募研究信息，以及极具投资性价比的服务（在雪球购买私募享有0认申购费）。如果大家对购买和投资私募基金有兴趣，欢迎登陆雪球APP咨询。

嘉宾：李广赞｜博衍基金投资总监 这一轮AI行情有个明显的特征，就是不断缩圈：从整个科技板块，收敛到算力硬件，再收敛到光模块和存储。七月一度深度调整，八月开局又快速反弹回来。而对不少投资者来说，最拧巴的处境不是没买到主线，而是明明买到了，管理人却在涨的过程中一路减仓。 本期《厚雪私募班》，我们邀请到博衍基金投资总监李广赞。他从2024年一季度开始布局AI，最初选择国产算力芯片，随后配置了半导体设备、电子化学品等板块。但随着股价上涨、持仓占比提升，他又陆续卖出设备和电子化学品，最终只留下了一只科技股，今年行情越热，他反而越减仓。 从交易结果来看，这套操作似乎有些反直觉：最强的板块正在上涨，为什么不让利润继续奔跑？尤其当其他低估方向仍在下跌时持续削减赚钱的仓位，不是会让组合承受更大的压力吗？李广赞并不回避这个问题，他把自己定义为一个绝对收益管理人：可以接受少赚，也可以接受卖在半山腰，但不能接受本金的永久性损失。在他的体系中，卖出主要取决于两个标准：第一，这项资产是不是已经不便宜了；第二，单一个股或板块是不是突破了组合的比例限制，所以即使产业趋势仍然向上，只要估值达到合理水平，或者仓位过于集中，他依然会选择减仓。 而支撑这些判断的，则是一套概括为“基于长线思维的安全边际投资”的投资体系：用7年观察产业趋势，用大约18个月理解其中的小周期，世界观是“周期、趋势与无常”，对应的方法论是“方向、组织、业务和风控”。节目最后，我们也聊到了他对后续机会的判断，博衍内部将长期关注的方向归纳为“4+1”：科技、新能源、创新药、军工，以及贵金属和能源转型关键矿物。 对投资者而言，这期节目真正值得琢磨的不是他卖飞过多少次，而是当主线高度集中、净值阶段性承压时，该如何分辨：这是风格失效，是研究能力的问题，还是一套风险纪律在付出它必然要付出的机会成本？ 本期剧透 1、06:21 2024年一季度开始布局AI：为什么最初选择国产算力芯片，而不是当时更热门的光模块？ 2、09:59 2015年提前降低仓位、2020年底卖出核心资产：频繁卖飞，究竟有没有可以总结的经验？ 3、12:46 作为绝对收益管理人，最不能接受的是本金的永久性损失 4、14:31 怎么向投资者解释“卖飞”？先让投资者知道，买入这只产品可能得到什么，又可能失去什么 5、19:06 什么时候应该卖出？两个标准：资产已经不便宜，或者单一板块突破组合的比例限制 6、28:18 可以适当放宽合理估值区间，但最后那段泡沫行情依然会卖飞 7、36:43 长线思维不等于长期持有：三个月涨几倍可以马上卖，逻辑错了哪怕一天也要砍掉 8、40:31 为什么用7年观察产业趋势，却只用大约18个月判断投资周期？ 9、01:02:04 专家判断失误不是理由，为什么没发现专家错了，才是能力圈问题 10、01:09:45 一句话概括投资体系：基于长线思维的安全边际投资 11、01:18:23 对便宜的信仰：不在意是不是市场主线，找不到足够便宜的资产时宁愿什么都不买 12、01:24:58 AI行情结束了吗？部分硬件和“卖铲子”公司已经偏贵，但基础设施与应用端仍有机会 13、01:28:51 后续关注的“4+1”方向：科技、新能源、创新药、军工，以及贵金属和能源转型关键矿物 听友来信 你对节目的任何建议，或者你有任何在节目中想听到的话题和想邀请的嘉宾，都欢迎与我们联系。大家可以登录雪球APP给“厚雪长波官方发布”发私信，或者发邮件至houxuechangbo@xueqiu.com。 关于我们 《厚雪私募班》是由雪球出品的一档聚焦私募投资的播客节目。我们将从私募投资者最关心的实际问题出发，系统解读不同私募基金的投资理念、策略框架和风险收益来源，以及在不同市场环境下的私募基金配置逻辑。在这里，你可以听到雪球私募基金产品研究部门的专业观点，也可以直接获得来自头部私募基金管理人的真知灼见。 雪球旗下雪球基金是国内的头部私募基金销售持牌机构，其代销私募市场中超额收益较高、资金规模较大、市场知名度较高、策略丰富度较多元的私募基金产品。在雪球可以获得极具特色和策略多样性的私募产品，高质量的私募投资者交流，专业的私募研究信息，以及极具投资性价比的服务（在雪球购买私募享有0认申购费）。如果大家对购买和投资私募基金有兴趣，欢迎登陆雪球APP咨询。

嘉宾：玉婷｜雪球金融产品与研究部负责人 录节目这天是7月28号周二，沪指盘中一度失守3800点，全天成交仅2万亿元出头。对很多投资者来说，最近这两三周估计挺难熬的：前期一路高歌的科技主线突然掉头，单日深V、隔日反转成为常态，风格切换快到让人来不及反应。重仓光产业链的主观多头，两三周内便回撤了30%到50%，几乎把年内涨幅悉数回吐；覆盖500、1000、2000、小微盘的各类量化指增也未能幸免，普遍跌了10到20个点。更棘手的是，资金撤出科技后并未轮动至其他板块，而是直接离场观望——除红利走出一段避险行情外，整个市场几乎失去了主线。 科技这轮究竟是短期调整，还是估值泡沫开始破裂？手里回撤惨重的产品，是继续持有，还是及时调整？本期《厚雪私募班》，我们邀请到雪球金融产品与研究部负责人玉婷，把私募投资者最纠结的几个问题逐一聊开。 先从大家持有最多的量化说起：这波近乎全线普跌，到底是市场环境使然，还是管理人能力出了问题？上半年帮不少产品贡献超额的动量因子近期集体失效，这种时候还要不要盯着超额看，会不会就此对它失去信心？玉婷也点出一个容易被忽略的细节——小微盘被砸到极值后重新活跃，背后其实有量化的左侧因子在起作用，而非单纯是散户抄底。 再回到行情本身。成交量掉到2万亿元，风格频繁切换与失去主线本就是一回事，而这种乱序的盘面，对高度依赖交易的量化尤其不友好。绕不开的还有宏观：本周四又将召开议息会议，加息概率近期已从不到20%升至30%多。这件事究竟如何与AI的资本开支、与科技的高估值勾连在一起，节目里也做了拆解。 本期还有一个不容错过的部分：为什么在如此剧烈的波动中，反而是CTA、宏观及多资产策略扛住了、还做出了正收益——它们靠的究竟是配置本身，还是恰好押中了某类资产？如果连下周哪个指数更强都难以判断，那么用FOF去投是不是更省心的选择，代价又在哪里？以及那些始终不碰AI的主观管理人，这轮下跌之后，有没有开始重新研究、重新为这些标的定价？ 节目最后，玉婷分策略梳理了量化、CTA、宏观及多资产、主观多头之后的方向与布局机会，也把话题落回到她在过往节目里反复强调的一点：私募投资是一场长跑，先想清楚自己能承受多大波动、不把资金单押在一个方向上，远比紧盯短期净值更重要。如果你也被这轮回撤搅得有些焦虑，这一期或许能让你心里更有底。 本期剧透 1、03:48 从跌出恐慌、到国资进场、再到反复反转——玉婷复盘了上周难熬的行情 2、06:29 谷歌自由现金流转负、英伟达为OpenAI融资担保，市场开始怀疑AI需求的真实性 3、11:34 资金从科技撤出后没去别的板块，而是直接离场了 4、13:48 投资从来不是只有股多一个选项，乱序行情里配置的价值才显出来 5、16:46 量化从500到小微盘全线跌了10到20个点，这时候还能有耐心吗？ 6、18:17 买量化是奔着阿尔法去的，但没有一只产品的胜率能做到100% 7、21:03 为什么近期还能做出超额的指增，持仓大多偏向了大市值？ 8、26:30 一个容易被忽略的细节：量化模型里其实也有左侧因子，会去接小微盘 9、28:35 风格切换太快，本质上就是市场没有主线了 10、30:04 2万亿元成交对量化影响不大，真正有压力的是跌多涨少 11、47:37 剧烈波动里，宏观及多资产策略为什么反而扛住了？ 12、01:06:54 判断不了贝塔又选不准管理人，FOF是省心的解法，但它不会最炸裂 13、01:16:10 主观多头现在能布局吗？港股红利、创新药这些方向值得留意 14、01:20:54 跌懵了想撤？玉婷的提醒：私募是场长跑，别在投资里骗自己 听友来信 你对节目的任何建议，或者你有任何在节目中想听到的话题和想邀请的嘉宾，都欢迎与我们联系。大家可以登录雪球APP给“厚雪长波官方发布”发私信，或者发邮件至houxuechangbo@xueqiu.com。 关于我们 《厚雪私募班》是由雪球出品的一档聚焦私募投资的播客节目。我们将从私募投资者最关心的实际问题出发，系统解读不同私募基金的投资理念、策略框架和风险收益来源，以及在不同市场环境下的私募基金配置逻辑。在这里，你可以听到雪球私募基金产品研究部门的专业观点，也可以直接获得来自头部私募基金管理人的真知灼见。 雪球旗下雪球基金是国内的头部私募基金销售持牌机构，其代销私募市场中超额收益较高、资金规模较大、市场知名度较高、策略丰富度较多元的私募基金产品。在雪球可以获得极具特色和策略多样性的私募产品，高质量的私募投资者交流，专业的私募研究信息，以及极具投资性价比的服务（在雪球购买私募享有0认申购费）。如果大家对购买和投资私募基金有兴趣，欢迎登陆雪球APP咨询。

嘉宾：陈犇洋｜元康投资投资业务中心董事总经理 如果从金融视角出发，把一项资产标准化、等分化、可流通处理，会得到什么？答案不是股票，也不是债券，而是一个常被误解、却足够小众而独特的品类——ABS。 一般来说，我们最常见的债券策略主要是信用债和利率债。信用债包括企业债、城投债等等，上市公司可转债的投资策略也比较常见，利率债则主要是国债和地方债等等。除了这些之外，其实还有一类：ABS——也就是资产证券化，它把各类贷款，比如个人的消费贷款、汽车贷款等等打包、分层，变成可以在二级市场流通的标准化证券，也由此衍生出一个独立的投资大类。 本期节目我们邀请到了元康投资投资业务中心董事总经理陈犇洋，把这个“小众但不冷门”的策略一次聊透，他给出了一个核心结论：ABS与股票、债券是平行关系，而非从属于债券的子品类；它的底层锚定物，也不是发行机构的信用，而是千千万万个“张三”和“李四”的个人信用——这或许也正是许多投资者最容易踩的误区：把ABS当信用债去投。 我们从一张最基本的资产负债表出发，拆解了“什么样的资产适合做ABS”，并借2008年次贷危机复盘了风险定价的核心逻辑，在陈犇洋看来：锚定物一旦发生体系性偏离，整个体系就会重估甚至崩塌。相比房贷锚定房价，个人消费信贷锚定的是分散的个人信用，这正是“小额分散”策略在大数法则下反而更稳的原因。 ABS到底赚的是什么钱？底层挂钩的是张三李四的各类贷款，这些贷款的风险又是怎么被定价的？ABS策略和权益类、固收类策略的本质区别在哪里？普通投资者又该如何理解这类资产在整体配置中的对冲价值？对私募投资者来说，ABS可能是一类相对小众的策略，但如果你也想在权益之外，找到一类真正低相关、锚定真实现金流的资产，这期节目值得你完整听完。 本期剧透 1、02:44 ABS到底赚的是什么钱？把它当信用债去投，是最常见的一种投资误区 2、03:44 ABS和股票、债券到底什么关系？不是债券的子品类，而是资产负债表左右两侧的平行等分化 3、04:55 什么样的资产才配得上“做ABS”？贷款为何是天然最适合独立切分变现的一类资产 4、12:27 从2008年次贷危机说起，风险定价最怕的不是波动，而是锚定物出现体系性偏离 5、16:42 个人消费贷凭什么比房贷更稳？锚定的不是房、不是车，而是张三李四各自的个人信用 6、21:10 房贷违约率常年偏低，靠的到底是房价上涨，还是购房人的薪资现金流？ 7、23:30 车贷里藏着两套逻辑：30万以上豪车贷拼的是人的信用，车抵贷拼的却是物的估值 8、27:45 性价比公式怎么算？分子是现金流稳定性，分母是风险补偿，绝对不是看违约率高低排序 9、43:15 中国ABS市场分层远不如海外精细，很多资产定价与底层信用风险其实是脱钩的 10、54:49 Prime、Subprime人群怎么分？核心从不是道德判断，而是能不能被精准定价 11、01:07:17 信用卡数据连续下滑，到底是消费降级，还是移动支付抢走了刷卡场景？ 12、01:26:25 为什么头部ABS产品的净值曲线几乎是一条直线？二级交易不活跃是关键推手 13、01:34:27 这类资产最大的尾部风险是什么？群体预期与现实之间的巨大落差最危险 14、01:38:09 放进整体资产配置里，ABS真正起到的对冲价值是什么？ 听友来信 你对节目的任何建议，或者你有任何在节目中想听到的话题和想邀请的嘉宾，都欢迎与我们联系。大家可以登录雪球APP给“厚雪长波官方发布”发私信，或者发邮件至houxuechangbo@xueqiu.com。 关于我们 《厚雪私募班》是由雪球出品的一档聚焦私募投资的播客节目。我们将从私募投资者最关心的实际问题出发，系统解读不同私募基金的投资理念、策略框架和风险收益来源，以及在不同市场环境下的私募基金配置逻辑。在这里，你可以听到雪球私募基金产品研究部门的专业观点，也可以直接获得来自头部私募基金管理人的真知灼见。 雪球旗下雪球基金是国内的头部私募基金销售持牌机构，其代销私募市场中超额收益较高、资金规模较大、市场知名度较高、策略丰富度较多元的私募基金产品。在雪球可以获得极具特色和策略多样性的私募产品，高质量的私募投资者交流，专业的私募研究信息，以及极具投资性价比的服务（在雪球购买私募享有0认申购费）。如果大家对购买和投资私募基金有兴趣，欢迎登陆雪球APP咨询。

嘉宾：玉婷｜雪球金融产品与研究部负责人 “绝大多数人的体感，其实是在这个所谓的牛市里亏钱。”这是玉婷在节目里对当下市场的一句概括。最近这段时间，A股走得格外拧巴：科创等前期主线一天之内能先跌下去再猛拉回来、或者冲高后直直砸下来，资金像电风扇一样在风格和行业之间来回切。市场看着欣欣向荣，可真正被这波行情带得舒服的人并不多——尤其是手里拿着量化、CTA、宏观这类相对分散产品的私募投资者，越均衡反而越跑不赢那个最极致的资产。 而这种单日深V、来回切的行情，恰恰是对几乎所有策略都不友好的一种。手里的产品是该扛，还是先降波？问题到底出在市场，还是出在自己拿的这只产品上？本期《厚雪私募班》，我们邀请到雪球金融产品与研究部负责人玉婷，顺着私募投资者最现实的几个纠结，把这套让人难熬的行情、以及在里面到底该怎么投资，逐层拆开。 先从拿在手里的产品说起：为什么深V、来回切的行情对几乎所有策略都不友好，产品是该扛还是先降波？量化连着两周表现不佳，到底是再给点耐心，还是恰恰到了值得重新配置的位置？接着是怎么挑：看到一只量化股多最近特别能打，为什么反而要警惕它在单一行业上暴露过多、有没有言行不一？再往下是什么时候买：在这种天天深V的行情里，私募到底能不能靠择时踩一个净值低点，精准地踩和模糊地踩又差在哪儿？以及那个绕不开的问题——追光的主观产品现在还能不能上车，怎么分清一个基金经理是真擅长轮动，还是只是押中了这一个周期？ 把这些一个个想清楚之后，节目最后回到怎么配：玉婷分策略聊了量化、CTA、宏观及多资产之后的方向和布局机会，也反复落到同一句提醒上——在波动放大的年份，先想清楚自己能扛多大风险、别把所有资金单押在一个方向上，往往比盯着收益更重要。如果你手里正拿着一只让你有点难熬的产品，这一期大概能帮你把心里的账重新理一理。 本期剧透 1、02:33 市场现状——极致V字震荡、资金快速轮动，慢牛里多数人反而亏钱 2、08:17 为何中证500普遍负超额，中证300、中证1000却仍有管理人跑出收益？ 3、12:04 普通人选指增核心指标：市值分布、行业约束、风格因子暴露三大判断维度 4、15:01 评判量化不能只看一周回撤，观测、验证管理人至少需要一个季度 5、24:34 明知道科技涨得多，这时候切去红利、小微，为什么大概率还会再亏一波？ 6、26:46 量化最怕的是哪种行情？连续阴跌最致命，单日V字反转其次 7、39:42 量化策略逐步进入可配置底部区间，超额或将迎来修复 8、 46:19 私募择时难点：产品开放日存在时间差，很难精准踩市场短期低点 9、 54:40 CTA策略布局窗口——地缘、产业扰动落地后，商品或将重新走出趋势行情 10、01:00:25 宏观策略全年分化核心：黄金仓位、科技行业暴露决定全年收益 11、01:12:56 站在今天还能追聚焦科技的主观私募吗？关键分清他是擅长还是只押这一个板块 12、01:28:13 后市整体配置思路：拒绝单赛道押注，分散搭配量化、CTA、低波主观 听友来信 你对节目的任何建议，或者你有任何在节目中想听到的话题和想邀请的嘉宾，都欢迎与我们联系。大家可以登录雪球APP给“厚雪长波官方发布”发私信，或者发邮件至houxuechangbo@xueqiu.com。 关于我们 《厚雪私募班》是由雪球出品的一档聚焦私募投资的播客节目。我们将从私募投资者最关心的实际问题出发，系统解读不同私募基金的投资理念、策略框架和风险收益来源，以及在不同市场环境下的私募基金配置逻辑。在这里，你可以听到雪球私募基金产品研究部门的专业观点，也可以直接获得来自头部私募基金管理人的真知灼见。 雪球旗下雪球基金是国内的头部私募基金销售持牌机构，其代销私募市场中超额收益较高、资金规模较大、市场知名度较高、策略丰富度较多元的私募基金产品。在雪球可以获得极具特色和策略多样性的私募产品，高质量的私募投资者交流，专业的私募研究信息，以及极具投资性价比的服务（在雪球购买私募享有0认申购费）。如果大家对购买和投资私募基金有兴趣，欢迎登陆雪球APP咨询。

嘉宾：许仲翔｜锐联集团创始人暨全球CIO 沃什首秀之后，我们和锐联集团创始人暨全球CIO许仲翔聊了聊美联储、黄金、AI泡沫，以及“慢慢变有钱”这件事。 沃什刚完成首次议息会议，市场争论他是鹰派还是鸽派、独立还是听话。锐联资产管理创始人许博的回答是：研究沃什这个人，本身就是错误的起点。理解美联储，先要理解它的委托人结构——谁任命了他，谁的中期选举需要一张降息的支票，谁在用这场戏建立自己的credibility。这不是阴谋论，是第一原则。 顺着这条逻辑往深走，许博展开了一套与主流叙事颇为不同的宏观框架： 美国政府印钱，根本不是“乱花钱”。 它的本质是一种财富转移机制——民企创造繁荣，但繁荣高度集中，政府通过发债、印钱，把这部分财富稀释后再分配给没有参与到的人。AI越强大，财富集中度越高，政府就越要印更多的钱。所以美国国债从40万亿走向100万亿，不是危机的征兆，而是繁荣的镜像。 关于黄金，他说出了一个反常识的结论：每次打仗，黄金不涨反跌，平均跌幅15%至20%。原因很简单——资源丰富的国家在战时卖资源换美元，美元花完了，就卖黄金换美元去买军备。黄金的长期逻辑在别处：从拜登用美元制裁俄罗斯的那一刻起，全球央行发现美元这个储备货币可以被“定向违约”，信任一旦打破就难以修复，各国央行从此多配黄金，不是因为偏爱，而是因为没有别的选择。 AI泡沫的问题，他的答案也出乎意料。互联网泡沫时，谁都看不清应用场景，估值乱七八糟；今天，一家快倒闭的卖鞋公司改名加了“AI”两个字，股价涨了四倍。泡沫当然存在。但如果把时间轴拉到三十年，互联网究竟创造了多少价值？“你早期那五年觉得它变现能力简单粗糙，可是后面五十年它变现了多少？”许博认为，AI是一模一样的结构，只是一个已经发生，一个正在发生。当年的思科，就是今天的英伟达；当年大家以为雅虎是搜索引擎的终点，结果后来才有了谷歌。 从物理系到华尔街，许博的路径本身也是一个有意思的样本。加州理工的经济实验室用真钱让学生玩市场游戏，他去太多次被赶出来，干脆加入实验室做研究。科网泡沫亲历了S&P500的荒谬——五百只股票里真正在动的只有四五只，“这哪里是有效率的市场？”由此开始写基本面指数的论文，后来与PIMCO合作把这套逻辑做成产品，再往后进入中国市场。他用了一句话概括量化宏观的核心哲学：“赚快钱是全世界最拥挤的地方。我们看的是那些比较不拥挤的、长线的东西。”以及：“大部分投资失败的人，不是因为做的事情太少，是因为做得太多了。” 本期内容信息密度极高，适合认真收听。 本期剧透 1、00:02:55 开门见山——研究沃什这个人是浪费时间，真正的第一原则只有一个：他老板特朗普要什么？ 2、00:03:26 降息是一张承诺选民的支票，中期选举前必须兑现，政治逻辑比通胀数据更硬 3、00:07:48 6月17日12:0全票按兵不动，点阵图里半数人暗示加息——这叫“嘴巴上鹰派，成本最低的操作” 4、00:12:38 加息是粗暴的止痛药，降息才能打开供给面——供给冲击引发的通胀，根本不需要用升息来解决 5、00:14:20 美国印钱不是为了制造繁荣，而是为了把繁荣分给没参与到的人；AI越强大，政府要印的钱只会越多 6、00:19:16 关税是搬砖砸脚的民粹表演，打在中国身上是瞎讲，价格上去的是美国消费者自己——这东西不可持续 7、00:24:31 黄金的反常识：每次打仗黄金都跌20%，因为资源国要卖金换美元打仗；长期看涨黄金，本质是看跌美元 8、00:34:39 一个量化宏观基金经理的诞生起点：10岁移民加州，物理系没龙可屠，经济实验室给钱玩游戏 9、00:42:18 亲历了从雅虎到Cisco的那场科网疯狂：估值乱七八糟，公司今天赚不赚钱根本没人在乎 10、00:47:35 AI泡沫和互联网泡沫一模一样——今天的英伟达像极了当年的思科，今天的Anthropic像极了当年的雅虎 11、00:51:28 硬件周期处于中早期，需求仍在扩张——但股价已经完全定价了市场能看到的一切，散户现在抢入未必便宜 12、01:02:21 科网泡沫让他看到S&P500的荒谬：500只股票里只有4、5只在同涨同跌，市场根本没有效率 13、01:27:40 2008年足够分散、足够敬畏泡沫；痛苦的是2005到2007年，因为做对的事，市场暂时不给奖励 14、01:33:25 中美量化最大的土壤差异：美国散户太少，只能抱机构长钱做基本面；但在中国，短线价量模型反而是黄金矿 15、01:38:15 量化+宏观+多资产：我们如何做国内资产的配置？ 16、01:50:19 人类超过AI的一个点在于——reasoning 17、01:55:30 可解释因子的周期性，会不会短期穷尽？失效？过度拥挤？ 18、01:58:03 量化宏观与主观宏观选手在面临股债商三杀情景下的区别 19、02:02:16 落地到当下仓位——2024年把黄金加到组合的30%，不是因为预判到了4000美元，而是模型告诉他：那时黄金与所有资产的相关性极低，是最便宜的风险分散工具 20、02:06:34 机器模型、基金经理都在干什么？ 21、02:09:07 观点不是通过模型来的，是在每个基金经理的脑子里的 听友来信 你对节目的任何建议，或者你有任何在节目中想听到的话题和想邀请的嘉宾，都欢迎与我们联系。大家可以登录雪球APP给“厚雪长波官方发布”发私信，或者发邮件至houxuechangbo@xueqiu.com。 关于我们 《厚雪私募班》是由雪球出品的一档聚焦私募投资的播客节目。我们将从私募投资者最关心的实际问题出发，系统解读不同私募基金的投资理念、策略框架和风险收益来源，以及在不同市场环境下的私募基金配置逻辑。在这里，你可以听到雪球私募基金产品研究部门的专业观点，也可以直接获得来自头部私募基金管理人的真知灼见。 雪球旗下雪球基金是国内的头部私募基金销售持牌机构，其代销私募市场中超额收益较高、资金规模较大、市场知名度较高、策略丰富度较多元的私募基金产品。在雪球可以获得极具特色和策略多样性的私募产品，高质量的私募投资者交流，专业的私募研究信息，以及极具投资性价比的服务（在雪球购买私募享有0认申购费）。如果大家对购买和投资私募基金有兴趣，欢迎登陆雪球APP咨询。

嘉宾：玉婷｜雪球金融产品与研究部负责人；王珞奇｜雪球资管FOF基金经理 最近这一年多，A股最有体感的一个词大概就是分化——旱的旱死、涝的涝死，资金高度抱团，主线几乎钉死在科技、尤其是“光”这一条窄路上。站在线上的热闹非凡，站在线外的被晾在一边。在这种极致分化里，最容易被嫌弃的往往是量化，尤其是那些持仓分散的产品，总像慢了半拍——明明拿到了相当可观的正收益，却还是换来大面积私募投资者的不满意，理由是“别人家科创涨了十几”。 更现实的问题是，真想配一只量化，光是第一步就够让人犯怵：500指增、1000指增、量选、小微盘，到底买哪个？何况你冲着名字挑了只1000，它还可能在你看不见的地方慢慢漂移，漂到小微盘，又漂去大市值。这一期节目，我们邀请到雪球金融产品与研究部负责人玉婷，和雪球资管FOF基金经理王珞奇，聊聊一个被定位成“工具”的产品——量化FOF，以及它到底替投资者解决了什么。 节目里我们把几个最实际的问题逐一拆开：为什么普通投资者只看收益、看最大回撤这两个数远远不够，甚至从一条好看的曲线里，根本倒推不出它为什么好？挑量化，团队、超额稳定性、风格标签，哪个才是真正该看的？把500、1000、量选按权重打包成一只FOF，凭什么能比自己单选一只更适应多变的行情？像小微盘这类现在不占优的策略，该不该拿、又该给它多长的耐心？以及投资者常听到的“指增满仓硬扛”，到底是不情愿，还是一种主动的选择？ 两位嘉宾还聊到一个挺关键的判断：什么样的量化看着业绩亮眼、实则是在“作弊”，又为什么会被直接一票否决。而到了最后，话题落回到一个更本质的提问：做投资，到底是想踏踏实实一直做下去，还是赌一把、赢了就下桌？在两位嘉宾口中这轮牛市的后半程，或许正是重新打量自己手里那只量化产品的好时候。如果你也动过配量化的念头、却一直卡在选哪只，这一期应该能帮你把思路理顺不少。 本期剧透 1、04:52 拿到了可观的正收益却还被嫌弃，这种心态落差该怎么看？ 2、07:39 投资到底图什么：是想一直做下去，还是赌一把、赢了就下桌？ 3、11:03 把500、1000、量选打包成一只FOF，组合到底是怎么构成的？ 4、15:37 选量化最该看的是超额的稳定性，而不是某一段涨得有多炸裂 5、19:08 同样跑出超额，怎么分清是真有本事，还是只是押对了风格？ 6、22:39 专注小微盘的量选最近跑得差，该给它多长的耐心？ 7、24:11 私募投资者最爱问、也最难答的一题：接下来是买500指增、1000指增，还是量选？ 8、38:46 为什么把这只量化FOF定位成“工具”：它锁定的就是想配量化这个具体需求 9、42:40 做成FOF会不会平滑掉收益？为什么稳健、拿得住反而更关键 10、50:59 量化基金自己怎么扛极端行情？指增为什么宁可“满仓硬扛” 11、01:06:30 越是分化加剧，选单只越难，FOF的配置价值就越突出 12、01:08:29 牛市后半程怎么走？玉婷和珞奇对量化超额和各指数的最新研判 听友来信 你对节目的任何建议，或者你有任何在节目中想听到的话题和想邀请的嘉宾，都欢迎与我们联系。大家可以登录雪球APP给“厚雪长波官方发布”发私信，或者发邮件至houxuechangbo@xueqiu.com。 关于我们 《厚雪私募班》是由雪球出品的一档聚焦私募投资的播客节目。我们将从私募投资者最关心的实际问题出发，系统解读不同私募基金的投资理念、策略框架和风险收益来源，以及在不同市场环境下的私募基金配置逻辑。在这里，你可以听到雪球私募基金产品研究部门的专业观点，也可以直接获得来自头部私募基金管理人的真知灼见。 雪球旗下雪球基金是国内的头部私募基金销售持牌机构，其代销私募市场中超额收益较高、资金规模较大、市场知名度较高、策略丰富度较多元的私募基金产品。在雪球可以获得极具特色和策略多样性的私募产品，高质量的私募投资者交流，专业的私募研究信息，以及极具投资性价比的服务（在雪球购买私募享有0认申购费）。如果大家对购买和投资私募基金有兴趣，欢迎登陆雪球APP咨询。

嘉宾：钟达奇｜泽元基金合伙人、投研总监 当AI成为这一轮行情几乎唯一的主线，算力、光模块、芯片不断创出新高，传统能源、消费、地产却在流动性的虹吸下持续走低，一边热火朝天，一边无人问津，市场的分化达到了罕见的程度。站在这样一个极致分化的时点，每个投资者迟早都要回答同一个问题：是顺着市场主线往前走，还是守住自己真正理解、真正相信的那套方法？ 这一期节目，我们邀请到泽元基金合伙人、投研总监钟达奇，把“原教旨主义价值投资”这件事，从理念到落地彻底拆开来聊。“我没有办法去跟泡沫共舞，但我也不会过早地踏入到所谓的价值的洼地里面”——钟老师在节目里多次提到的这句话，几乎概括了他看待当下市场的全部分寸感：既不被狂热裹挟，也不急于抄底。 围绕这套方法论，我们聊了一连串听众真正关心的问题：当所有人都奔向“光”的那一端时，选择不追光，凭的是什么？1999年巴菲特拒绝与互联网泡沫共舞，却在十多年后IBM、苹果回落到合理估值时果断重仓——这种“等”的智慧背后是什么逻辑？格雷厄姆的清算价值、巴菲特的合理价格买好公司、柏基投资的颠覆性创新，同样叫“价值投资”，三者的分野究竟在哪？为什么钟老师反复强调“弱者思维”、把高安全边际放在第一位？以及那个绕不开的难题——怎样才能分清，一个东西是真的便宜，还是掉进了价值陷阱？ 价值回归没有时间表，泡沫破灭同样没有时间表，“长期到底是多久”是这一流派必须长期面对的考验。如果你也曾在AI一边倒的喧嚣里有过动摇，这期节目或许能给你一个跟主流叙事不太一样的参照视角——它未必是答案，但会是一面值得对照的镜子。 本期剧透 1、02:40 没站在光里，今年压力大不大？ 2、05:56 总有人劝“拿点小仓位追一下”，巴菲特1999年是怎么回应的？ 3、09:44 没能在AI行情的前半段上车，这里面有一些投资者没想到的考量 4、12:46 究竟什么才是“原教旨主义价值投资”，从一家“账面100块、只卖50块”的公司说起 5、18:28 同样叫价值投资，格雷厄姆、巴菲特、柏基这三种流派到底差在哪？ 6、24:31 一次次产业革命过去，大多数投资者最后的回报其实都不太好 7、31:12 “捡烟蒂”实战：一家账面现金远超市值的中概股，是怎么被买入的 8、36:51 安全边际到底怎么算？一个价值100块的东西，为什么只肯花40、50块买？ 9、44:23 全市场近6000家公司，符合标准的为什么不到5%？ 10、48:29 “跷跷板效应”：当流动性被集中虹吸到一端，另一端也藏着风险 11、54:22 该不该拥抱趋势？再便宜的光模块也可能腰斩，这种波动你未必扛得住 12、01:08:21 怎么区分“便宜”和“价值陷阱”，钟达奇给出了三个办法 13、01:27:55 价值回归没有时间表，“长期”到底是多久，信仰和灵活又该怎么平衡？ 听友来信 你对节目的任何建议，或者你有任何在节目中想听到的话题和想邀请的嘉宾，都欢迎与我们联系。大家可以登录雪球APP给“厚雪长波官方发布”发私信，或者发邮件至houxuechangbo@xueqiu.com。 关于我们 《厚雪私募班》是由雪球出品的一档聚焦私募投资的播客节目。我们将从私募投资者最关心的实际问题出发，系统解读不同私募基金的投资理念、策略框架和风险收益来源，以及在不同市场环境下的私募基金配置逻辑。在这里，你可以听到雪球私募基金产品研究部门的专业观点，也可以直接获得来自头部私募基金管理人的真知灼见。 雪球旗下雪球基金是国内的头部私募基金销售持牌机构，其代销私募市场中超额收益较高、资金规模较大、市场知名度较高、策略丰富度较多元的私募基金产品。在雪球可以获得极具特色和策略多样性的私募产品，高质量的私募投资者交流，专业的私募研究信息，以及极具投资性价比的服务（在雪球购买私募享有0认申购费）。如果大家对购买和投资私募基金有兴趣，欢迎登陆雪球APP咨询。

嘉宾：丁楹｜康曼德资本董事长、基金经理 AI板块涨到高位、估值越来越贵，行情开始分化，不少投资者面对科技股已经“不敢下手”——这究竟是2000年式的泡沫，还是一轮远未结束的趋势？当市场从流动性驱动转向盈利驱动，当人人都能让AI“推票”，主观投资的价值又在哪里？比起追逐热点和盘感，真正能穿越一轮轮牛熊的，往往是一套被反复打磨、不断进化的投资体系。 本期《厚雪私募班》，我们邀请到康曼德资本董事长、基金经理丁楹。他1994年入行，是中国第一批公募基金经理，32年里几乎完整经历了A股每一轮周期。这一次，他带我们复盘“公奔私、从平庸到爆发”的完整路径，也拆解了支撑他长期投资的底层体系。 我们聊到最核心的几个问题：为什么他在6000点偏左侧、市场最疯狂时离开公募？创业初期为何刻意不冒进、用一年换投资人的信任？又是怎么把SABKMD评级体系真正跑通的？也解读了他的12字投资哲学——跟随趋势、学习常识、拥抱创新，为什么趋势决定止损、常识决定胜率、创新才决定赔率？还聊透了当下最关心的话题：他如何亲手搭了个AI agent辅助投资决策，又为何坚持“AI用得越多越需要调研”？站在康波周期的视角，已经很贵的AI行情，是泡沫还是趋势？ 无论你想看懂一套穿越牛熊的投资体系，理解主观与量化、调研与AI如何结合，还是想知道在AI与康波周期的交汇点上钱该往哪放，这期节目都会给你一套更清晰的答案。 本期剧透 1、08:27 一本《沃伦·巴菲特之路》如何改变投资理念？“买股票就是买企业”——价值投资的种子从这里扎根 2、10:10 1999年，28岁跻身中国第一批公募基金经理，一上手就管20亿 3、19:46 复盘6124点：股改、汇改、地产产业链，才是那波大牛市真正的推手 4、24:47 6000点最疯狂时，为什么选择离开？ 5、31:38 康波周期第一次登场：它如何精准预言了2008年那场全球金融危机？ 6、35:12 2013年公奔私：笃定私募会复制公募的“黄金十年” 7、39:53 创业头两年净值几乎一条直线——不是不会做，而是在用一年换信任 8、43:18 吉利两年10倍怎么提前抓住？研究员靠给4S店打电话挖出左侧机会 9、46:45 SABKMD评级体系是怎么跑通的？又如何用“投资速度”决定加仓还是换仓? 10、50:23 亲手搭的AI agent，每天早盘前出建议——但“AI用得越多，越需要调研” 11、01:04:36 “康曼德”是什么意思？健康、慢慢、得到——藏着三个十年的打算 12、01:07:31 12字投资哲学：趋势决定止损、常识决定胜率、创新决定赔率 13、01:19:15 从流动性驱动转向盈利驱动，AI是泡沫还是趋势？ 听友来信 你对节目的任何建议，或者你有任何在节目中想听到的话题和想邀请的嘉宾，都欢迎与我们联系。大家可以登录雪球APP给“厚雪长波官方发布”发私信，或者发邮件至houxuechangbo@xueqiu.com。 关于我们 《厚雪私募班》是由雪球出品的一档聚焦私募投资的播客节目。我们将从私募投资者最关心的实际问题出发，系统解读不同私募基金的投资理念、策略框架和风险收益来源，以及在不同市场环境下的私募基金配置逻辑。在这里，你可以听到雪球私募基金产品研究部门的专业观点，也可以直接获得来自头部私募基金管理人的真知灼见。 雪球旗下雪球基金是国内的头部私募基金销售持牌机构，其代销私募市场中超额收益较高、资金规模较大、市场知名度较高、策略丰富度较多元的私募基金产品。在雪球可以获得极具特色和策略多样性的私募产品，高质量的私募投资者交流，专业的私募研究信息，以及极具投资性价比的服务（在雪球购买私募享有0认申购费）。如果大家对购买和投资私募基金有兴趣，欢迎登陆雪球APP咨询。