E122.美债，巨债！

面基

121分钟 ·3个月前

90919

333

🎤 本期嘉宾

南添@望岳投资，私募投资经理，「面基」半个主播

老南之前来坐客「面基」的几期节目：

短中长期 | 分红与回购 | 存量时代 | 实事求是｜周期与演化｜中美对账 | 10小时马拉松

⏯️ 本期简介

本期节目录制于今年5月23日。

下图是一个叫美国债务时钟的网站，它会实时记录美国国债规模（其实并非实时的，而是日度披露的数据），跳动的数字很有视觉冲击力：

有时候我盯着这些数字会想：我的财富增长要是能这么变就好了😂

但这不是资产啊！都是债！要还的！就算美国政府可以滚续，不用偿还本金，但利息总是要付的。

继瑞·达里奥《国家为什么会破产》这期节目之后，本期我们继续讨论美债，欢迎大家收听。

🎯时间轴

00:46 美债这200多年

03:08 不同阶段的不同债务增速

05:33 戴维营三天和少数主导整体

08:56 河床结构→洋流→浪花🚩

11:36 贝森特和麦克风

13:52 车要撞墙之前的那一刻

16:33 到底啥是美元霸权体系？🚩

25:23 美元回流

30:08 看待债务的框架

33:16 资本主义天然压抑消费🚩

36:39 人性

38:25 债务可持续模型

42:44 三个不同期限的长久期美债：10y、20y、30y

47:42 美债的增速

51:20 美债的供给方和需求方🚩

1:04:25 美债的不同期限

1:10:06 坚持手动记录事实和差异

1:11:59 美债的发行以及4月初美股崩盘时，美债发行发生了什么？🚩

1:25:02 现收现花和美国的增量

1:29:40 美债对美股，太重要了！

1:35:52 美股和消费

1:39:52 海湖庄园的故事，贼精彩！

1:47:12 分配顺序🚩

1:51:33 一个观点：资产配置只有G2

1:54:11 美股4月崩盘时，我（老钱）的内心戏

1:56:11 人生更像21点，先下注，再开牌🚩

⚠️ 风险提示：所有内容皆仅以交流嘉宾和主播个人想法和分享知识为目的，完全不构成任何投资建议或参考。请读者注意判断其中风险，结合个人投资目标、财务状况和需求，独立思考，谨慎决策。your money your decision. 依据或使用本播客内容所造成的后果由您独自承担。

📁 本期内容相关资料

✒️推荐老南的手动记录每周贝叶斯事实系列，是我每周必看的周报

📃《新的经济地理学：后美国时代谁将获利？》, Adam S. Posen

📃下载报告《美债简史》

美债这 200 多年

1790年，金本位时代下，美国的债务为7000万美元。

1944年，布雷顿森林体系（金汇兑）建立。

1971年，布雷顿森林体系解体，进入信用本位时代，美元再无约束。

1980年，美债规模已经增长到1万亿美元。

走到1万亿美元，美国用了220年，感受一下那时的劳动生产率和大自然央行的速度——黄金的本质是生产率的极限，至今都是如此。

美国（征服科技和金融）之前，英国也扮演过同样的角色（征服工业），再之前还有荷兰（征服海洋）。

1980~2025年，用了45年，美债规模从1万亿增长到了37万亿。

美债规模vs.美国GDP

美债增速>美国GDP增速

美债规模 vs. 稳定币规模

美国债务时钟网站

16:33 处提及美元霸权体系

34:20 处提及美股资金的流向，如图，我们倾向于认为：Share Buybacks回购、Dividends分红、Cash Acquisitions现金收购都是由股东再分配——老南在节目里对此的评价是：钱都流向了老板。而Capital Expenditures资本支出、R&D研发则是实打实花出去的钱。

51:20 美债的需求方盘点以及美债持有结构

• 商业银行：需要持有国债满足流动性需求。

• 保险公司和养老基金（ICPFs）：久期匹配。

• 货币市场基金（MMFs）：主要持有1年以下的短期国债，追求高流动性和安全性。目前主导短债边际。

• 共同基金：根据基金策略配置不同期限的国债。

• 外国官方投资者：比如其他国家的央行，持有大量美债作为外汇储备。持仓显著下降，主要集中在短中期期限区间。

• 外国私人投资者：海外的个人和机构投资者。

• 美联储（Fed）：美联储不仅是监管者，也是重要的市场参与者，尤其在QE（量化宽松）期间会大量购买国债。目前主导长债边际。压低长端利率，刺激经济。

• 对冲基金和一级交易商（broker-dealers，可以和美联储直接交易的大型金融机构）：时刻寻找不同国债之间微小的价差进行套利，从而帮助市场价格回归理性，也为市场提供了流动性，连接不同投资者和不同期限国债的关键枢纽。套利行为降低了美债弹性。

1:04:25 处提及不同期限的美债

1:47:45 巴菲特抄底所罗门兄弟的故事

🎬 后期制作、声音设计：Dong

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展开Show Notes

Ass嘟嘟

2025.9.03

「✅美债这200多年」
1790年，金本位时代下，美国的债务为7000万美元。
1944年，布雷顿森林体系（金汇兑）建立。
1971年，布雷顿森林体系解体，进入信用本位时代，美元再无约束。
1980年，美债规模已经增长到1万亿美元。
1790~1980年，美债涨到1万亿美元，用了220年。
1980~2025年，用了45年，美债从1万亿增长到了37万亿。
一般借钱是借给不如自己的人，而争先恐后把钱借给你掌控不了的人，是因为自己生活在它创造的秩序里。

「✅不同阶段的不同债务增速」
1）工业化
跟银行捆绑在一起。银行把全社会闲置的资源以货币的形式集中起来，集中性的贷款给一些工业化的力量。完成了供给、生产的集中（规模效应）。以银行为轴心，调动资源，债权债务的关系。
一旦有企业家能够发现莱特，下一件事一定是扩大贷款。接下来对债权债务渴求的膨胀关系是无穷无尽的。
2）集中力量办大事
借全社会闲置的资金；
把社会将来要花的钱，以今天储蓄支付存款利息的方式借到今天来用。

「✅戴维营三天和少数主导整体」
类似于从那时开始，美国人进入了他们享受好处又不用负责任的非对称的国际地位，一个国际金融秩序的掌控者。
出现布雷顿森林体系，是因为全世界主要收钱的人变成了美国。大家心照不宣一起弄的。它是一种河床的力量，世界需要秩序才能运转，人类需要共识。
到了70年代，美国人不想再承担那份责任/压力之后，要求改秩序。
所以，戴维斯三天是必然会发生的。
如果发现世界上存在着某种显而易见的阳谋，多半不是因为阳谋者高尚/高明，是当时那个世界的形式，河床的结构自然就走向那个局面。
这是一个整体的在起作用的结果。

「🚩河床结构→洋流→浪花」
表面能看见很多的浪花、船的航行，背后是洋流/风向带动的人类进行移动。而洋流和风向本质上是地壳，以及气候等其他因素造成的。
真正决定各种flow的，是底层的社会结构。
河床结构的走向非常关键。

「✅贝森特和麦克风」
当人们渴求从媒体，听到那些伟大的人告诉自己怎么走时，是因为他身处一个让他不安的时代。那些声音本来就在、音量也还是那么大，只是人们现在竖起耳朵开始听了。
秩序是可识别的。
往前走了肯定有不同的，但你确实又能从这件事情里读出一些过去的味道。

「✅车要撞墙之前的那一刻」
每一次重大的投资机会，都是该届政府即将把车撞在墙上的最后一刹那，即踩刹车/转向时。
悖论：首先得把车踩到180码，其次是撞墙那刹那才掉头。
一个优秀的人最容易识别比自己优秀的人。

「🚩美元霸权体系」
在允许货币自由兑换的国家里，自己制定的任何利率政策都没有意义。因为一旦美联储加息、降息，钱就跑/来，完全不是他说了算。
放眼整个加息降息周期，大多数央行都得跟。
正常逻辑是有了温度差，慢慢的会有风流动起来；现在华尔街这只看得见的手，把风吹过来了。
站在更高的角度，各个经济体，是美元秩序里的一个内部小秩序，但仍然受制于整个大秩序。
1）制度支柱
支付和清算系统的控制权SWIFT，世界银行和国际货币基金组织的控制权，大宗商品交易制度、平台和定价权。
需求决定一切，这个河床结构决定了乙方一定会长得越来越像甲方。
2）产业支柱
高科技产业主导权。
3）金融支柱
美国国债发行、美联储利率调控和金通资产，美国对外资本并购、投资壁垒与美国私人国际资本的全球投资与流动。
国家主权的威力在向全球化里大幅度下降，巨头的话语权在提高。
大多数的国家通过做美国的产品和服务的贸易赚到钱，剩余的资本要逐利，随着时间推进，美元的投资需求成为了美元秩序很大的需求。美元秩序里每个国家的人的避险的需求，会考虑用美元来衡量。
美元秩序引导的全球化下，最安全的那块资产的计价货币是什么？无论是贪婪还是恐惧，最终都会流向以美元计价的资产。风险偏好低的人买美债，风险偏好高的人买美股（私募股权/股票）。
避险需求、增值需求：贪婪的念头驱动增值，恐惧的念头驱动避险。

「✅美元回流」
打不过就加入是人性。
美元是现在的美元，美债是远期的美元。
对于货币外汇储备的篮子，80%~90%的主体才是关键，剩下来的都是点缀。
人类只要用上纸币之后，通胀、通缩是一个跑不掉的现象。
美国人不怕你生他气，也不怕你骂他，怕你无欲则刚。
如果不加息又不打仗，那买美债干嘛呢？
人的欲望不会停。和平的时候你出于秩序、增值，买了美债。一乱了，你出于恐惧，为了避险，买了黄金。

「✅三个不同期限的长久期美债：10y、20y、30y」
20y一直被专业人士诟病，你是在追求久期，还是追求收益率的提升？
第一，得有通胀，价格正循环。
安倍三支箭成功不成功，取决于出口。
美国人增量是美债，日本人增量是出口。

「✅人性」
一个人为自己的后果买单的时候，这人做事情就是理性的。
二战时德国打仗钱是美国人借的；资本主义会卖给你绞死他的那个绳子。

Ass嘟嘟:「✅现收现花和美国的增量」下季度多发：类似于家庭本来永远保留3个月备用储备金，因为储备金耗尽了，要多发一点或者多存一点。如果债务上限不突破，代表美国的债务没有复利。美国债务没有增速 → 美国政府的支出没有增速 → 美国经济的增速必然大幅下降 → 资本主义崩盘。如果是一个理性上可以接受的事件冲击，突然下跌可以接受。人性上真正恐惧是在一个没有希望，被恐惧、被压缩的状态下，老股民的四年半熊市。每天都是平淡的跌了一整天，钝刀子割肉。美国政府如果真的遵守了纪律，债务上限的话，那美国社会一定会陷入一个钝刀子割肉的状态。所以，债务上限一定是会被打破的。「✅美债对美股」美债的扩张对于美国政府的消费即政府支出强相关，整个社会也会提供额外的需求。对美股而言，美债是个很重要的增量。创造出的收益率要高于吸进来的成本。对美国经济，是亏的。现在综合负担成本3.4%，美国GDP没有3.4%；对美股，是赚的。美国政府以美国所有老百姓的名义借了钱，买了那个提价的商品。进入“一个人的收入来自于另一个人”的循环。对于美股而言，对于资本主义体系而言，以全体人民名义借的钱，只会让资本家获得更多的销售收入和利润。那会以全民的负债率上升作为代价。但又没法真的跟每个人要钱。因为人人都没有责任。所以美债对于美股而言太重要了，只有收益没有风险。美股不属于美国老百姓，美股属于全世界所有资本家，股东利益至上。美债无形中支撑了美股的EPS，因为额外创造了需求，而创造需求的代价没有人承担。强美元好 or 弱美元好，取决当时美国的整体利益需要贪婪 or 恐惧。「✅美股和消费」资本主义天然扼杀一切消费。资本主义想复利，就一定不愿意损失本金，也不愿意损失本金的效率，只有没有资本的人才愿意多消费。资本主义最强的是创造让你花钱的地方，创造需求。美债和黄金：通胀和战争多的时候，人们是出于恐惧逻辑买黄金。但买黄金的人多了之后一直涨的话，就会激活黄金的贪婪逻辑。各国的杠杆率都在上涨，很少下降，大部分都是稳，空间换时间和生。去杠杆的潜台词是消灭债务。你花的不是自己的钱，你借来更多的钱之后，全社会的需求、消费增加了。债务膨胀是不可能停的，因为结果不是自己买单。「✅海湖庄园」国债或政府层面的化债，很多时候不是要还，核心是要稳（付息压力可控）。当我们必须陷入交易状态时，千万不要做后出牌/被动应对的人。丛林法则解释了一切。只问谁赢了，从来不问每个动物使用什么技术伎俩。「🚩分配顺序」不同社会的河床结构很重要。只参加有增量的游戏，就算别人割了，还能捡点。美债整体的发行情况、市场的价格利弊等，反映了美元秩序和全球国际政治形势最后的浓缩。美债是全世界的人把自己的资源以几乎不用还的方式借给美国人。看似是把使用权给了美国人，本质是一个所有权的问题。美国的增量来源不是出口、内需，来自于美债（金融）、科技。世人稀里糊涂的度过了一生中一个个灭亡的情景，只是自己不知道而已。这才是世间的常态。「✅一个观点：资产配置只有G2」这世界上有可能挑战美元秩序的国家有且只有中国一个。只对美国和中国下注。总有一个赢，不知道是谁，但肯定只有他们俩。世界需要秩序，这个世界上掌握秩序的人就是护城河。「✅解题」认可这个世界什么样的模式识别、什么样的规律，就按那个办。不要怀疑自己，刻舟求剑。这笔的风险度：只要不买多，没超越本质风险，你的动机是不重要的；超过之后你的动机也不重要，风险世界自动会回答你；如果超越了风险度，那些黑/灰天鹅的到来比你想象的频率高。这些问题的答案都不在问题本身。就算有大额度，那也不该买超过2%。不管是2%分散还是2%集中，只要没有，你都会坦然的说一句，我是什么都不懂，那又怎么样，我最多只输2%。这句话不需要你加入任何自己。「🚩人生更像21点，先下注，再开牌」玩德扑给你一种掌控感，但生活里大多时候是被动的，更像21点。先下筹码再开牌，是对大家的保护。如果看了牌还允许下注，是大多数人做投资和做交易失败的原因。也许这把牌是对的，但你想太多了，把计划改了，这才是常见的。改计划是我最常见的失败的方法。一瓶墨水全满和全空的状态都是不晃动的，半瓶的时候是最容易晃的。德扑最大的特点是动态下注，而且允许加好多好多注。但对没有能力而言，手上拿的核武器都是风险。所以先把21点玩好再谈德扑。

Ass嘟嘟:「✅看待债务的框架」 1）居民部门第一要务是还负债。需求，工作上班算供给，以及结余。 2）企业部门第一要务是盈利。我生产/供给，要有盈利，去投资。 3）政府部门第一要务是财政支出。并不创造任何财富，主要负责再分配。主要收入来源于是再分配（税收）；政府的支出，消费、维持系统的基础设施公平、安全。负责削峰填谷。 4）金融部门金融部门负责加杠杆，释放货币，调节货币的价格，即利率。金融部门制定利率，其他部门都在承担利率。创造需求，积极的财政政策的本质是在创造需求。烫平：用高温把供给和需求之间的缺口烫平。 5）海外部门「🚩资本主义天然压抑消费」现在全世界的债务膨胀速度都是惊人的。所有人的需求都在不足，财政占经济的比重越来越大。只要有储蓄率在，长期来看需求是被缩的。财富分化。 1）资本主义天然会压抑消费在2024年度，美股总现金流，一半流向所有老板，剩下一半才会回到“一个人的收入来自另一个的支出”循环。在一个私有制的经济情况下，无论资源与现在的经济如何匹配的，都会有大量资源开始退出这个循环。按照这个方式运转下去的话，必然是需求不足。分配机制决定了只要是私有制经济，总归会需求不足。所以每个国家的政府以全国老百姓的名义借钱（债务），透支明天。 2）资本主义制度背锅在一个有通胀的世界里，如果你债务的膨胀速度以及你的利息＜通胀的话，你是在玩金融技巧剥削别人。通过通胀，悄无声息的赖掉债务。或者就算高了也不怕，因为不是他来还。这个制度本身决定了谁都不用背锅，我任上借的，我下一任不是我了，还钱找下一任负责人。在私有化的经济体系下，任何国家的债务只会增长，债务占整个总需求的比例只会上升不下降。「✅债务可持续模型」政府部门收入端：税收、发债收入；政府部门支出端：财政支出、利息支出、借新还旧（现金流）。税收收入能持续的覆盖掉支出，原来的债就不是债。现在美债的总成本是3.4%，但付息压力非常大，利息支出相当于美国GDP的七成左右。任何一个债务的循环游戏，必须要借比原先更多的钱，不可能借和原先一样的钱。「✅美债的增速」美债的发行速度始终大于美国GDP。核心问题在于增量的支柱来源不要断。随机的事件的背后，都是河床的必然性。真正以食物、大自然的资源循环的东西的数值，和金融世界数值，存在脱节。脱节的部分就是被别人再分配拿走的。过去50年美国企业基本面增长6.6%，美国人消费6.6%，美国政府花钱（财政支出）8%。家底再厚，也架不住复利啊。最后美债的速度一定会大于美国政府花钱的速度，边际效应减弱。但美国企业真正干活的肯定挣不到那个增速，只能挣到美国老百姓消费的增速。「🚩美债的供给方和需求方」美国政府是美债的供给方，我借来的钱再通过财政支出花掉。个人而不是主体成为了美债的最大的需求，也是最近几年美债出现了剧烈波动的原因。美国国债：接近一半是各国央行，剩下一半美国国内持有（货基）。比如你在香港买的保险，很多最后流向了美国的商业银行和货基，只要负债端正常扩大，资产端持的美债不可能剧烈买卖，只是渐进的调整。所以整个市场看似大，真正流动的部分不多。动机：政治动机、资本所有者的牟利动机（贪婪）、追求安全的恐惧动机。 1）商业银行需要持有国债满足流动性需求。 2）保险公司和养老基金（ICPFs）久期匹配。 3）货币市场基金（MMFs）主要持有1年以下的短期国债，追求高流动性和安全性。目前主导短债边际。 2Y以下，应对流动性。 3Y~7Y，提高收益率。 4）共同基金根据基金策略配置不同期限的国债。 5）外国官方投资者其他国家的央行，持有大量美债作为外汇储备。持仓显著下降，主要集中在短中期期限区间。谁对美国有最大的顺差，谁就买美债。供需之间产生裂口：复利（增长需求） → 低速的复利 → 单利 → 亏损（持有美债总量下降）。国家跟你（普通人）借更多的债，但干活不如以前，而你没得选，只能提出“加点利率”（批发价 → 零售价）。现在美债的问题在于，如何在个人变成主要购买力量的情况下，又以降低对方收益率的模式下和不威胁对方的情况下，把债卖出去更多。 6）外国私人投资者海外的个人和机构投资者。 7）美联储（Fed）美联储不仅是监管者，也是重要的市场参与者，尤其在QE（量化宽松）期间会大量购买国债。目前主导长债边际。压低长端利率，刺激经济。既吹哨又下场跑步。技术性：在技术上和法理上临时顶上去，最终一定要退出，改成真实的借钱。 8）对冲基金和一级交易商（broker-dealers，可以和美联储直接交易的大型金融机构）时刻寻找不同国债之间微小的价差进行套利，从而帮助市场价格回归理性，也为市场提供了流动性，连接不同投资者和不同期限国债的关键枢纽。套利行为降低了美债弹性。

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小豪_23XP

2025.9.02