E177.新一代投资者似乎不爱买股票了：逐渐被ETF主导的市场和未来

面基

95分钟 ·2个月前

106373

255

🎤 本期嘉宾

南添@望岳投资，私募投资经理，「面基」半个主播

老南之前来坐客「面基」的几期节目：

⏯️ 本期简介

和老南聊聊ETF背后的秩序，它关乎注意力、共识与惯性。

⚠️ 风险提示：所有内容皆仅以交流嘉宾和主播个人想法和分享知识为目的，完全不构成任何投资建议或参考。请读者注意判断其中风险，结合个人投资目标、财务状况和需求，独立思考，谨慎决策。your money your decision. 依据或使用本播客内容所造成的后果由您独自承担。

🎯时间轴

00:17 另一种“国企”

02:35 机构仓位与 ETF 申赎这两个数据，2022 年 10 月后攻守异位：ETF 每波都对，机构每波都反

04:39 新一代投资者：只熟两三个 ETF 和两三个票

06:40 ETF秩序的几层地基

11:41 把「谁入选」交给事先透明的规则，人才敢把钱交出去

12:42 ETF编制规则之外的盲区

17:03 指数本身是门生意：共识供应商

20:07 主题 ETF 靠标签和联想盖过编制方案，自我强化与自我实现就此登场

22:42 越过阈值，秩序就变成挤出效应

23:59 一个思想实验：如果 20 后、30 后只知道两三个 ETF 和两三个票，老登死光之后，市场只剩成分股和热门股有成交

25:16 价值发现要两条腿：价值得增长，还得有人来交易

28:06 美国长期共同基金持续净赎回、被动已超主动，A 股也已被动大于主动

30:59 年轻人更想躺平、代议制思维深入骨髓、信息茧房不可撼动，而 AI 还在反刍共识

33:34 一个有点反常的现象：6 月美股见顶后，ETF 却只有一两周净赎回，信心已经脱离基本面，长在秩序本身上

36:40 3 倍做多的成交量超过正股，小主题 ETF 的成交额甚至超过成分股总和——工具强过了事物本身

41:24 渗透率的指数级增长：8% 到 16% 才是决定性区间，之后不叫强化叫狂奔

43:18 三个根子是代际更替、代议制的工具化思维、社交媒体的网络效应

46:55 搬家！ETF规模一直涨，共同基金规模一直掉

52:47 沪深300的高吸低抛，标普 500长牛——差别在土壤，量本利型社会产能没法无限扩张，市占率做到第一就很难再提价

56:03 价本利型社会吃的是提价与马太效应的复利；共识层面，美股有 ETF、回购、股息三股确定性买盘

58:04 说服人不能靠讲道理，得靠类似 401K 的机制设计——结构化、润物细无声地进场才平滑波动

01:00:16 A 股尖顶、复杂底，惩罚追涨和不卖的人；美股弧顶、尖底，惩罚割肉的人；

01:02:47 AQR 的结论：长期持有仍被奖励，但波动加大后得配合趋势

01:05:37 美债影响现金流，ETF影响流动性

01:07:20 流动性 > 宏观 > 基本面

01:11:20 2016 年之后，世界再没回头

01:13:23 101 游戏：50 对 50 是僵持，51 比 49 就定了方向；

只要外面还有人送钱进来，赢家可以一直吸下去

01:16:12 存量游戏 vs 增量游戏：每一轮行情都是新开的一局，所以要找增量的发动机；

01:19:06 指数研究的方向

01:22:05 生息资产 & 波动率资产

01:25:27 不同代际的投资特征

01:31:37 彩蛋🥚：量本利 ETF、慕强 ETF、看不懂 ETF、东风 ETF

📁 本期内容相关资料

05:53 处提及的《ETF客户投资行为洞察报告》
59:41 处提及：美股长期表现最好的风格（来源：BIG PICTURE）

01:00:16 处提及A股与美股的长期走势特征与惩罚对象：

作为对比，再来看看 A 股长期表现最好的风格：

各类资产的被动化基金占比（来源：BIG PICTURE）

46:39 处提及：近几年，美股ETF的净流入与共同基金的净流出（来源：BIG PICTURE）

A股每年新增投资者与日均成交额：

01:17:09 处的说法不太准确。① 银行进出超 1 万美元，申报义务在银行，不在个人。银行必须报 CTR（货币交易报告）。不违法，只是被记录。 ② 企业／商家收到单笔或关联交易超 1 万美元现金，由收款方在 15 天内报。 ③ 带超 1 万美元现金出入境必须申报；不报，钱可被没收。 ④ 拆分（structuring）是刑事罪：为绕过 1 万美元申报而故意拆成几笔，即使钱完全干净、每笔都低于 1 万，也构成犯罪，最高 5 年监禁＋25 万美元罚金（31 USC §5324）。
节目里提到「逼着你把钱投出去」，其实想指的是：① 未实现的资本利得不上税。资产可以一直拿着、税一直递延；现金不行，购买力每年被通胀吃掉。 ② 利息和分红当年就要交税，不管你花不花。 ③ 学术上这叫「金融抑制」（Reinhart & Sbrancia《债务的清算》：负实际利率是对储户的隐性税，二战后和 1945–80 年靠它把政府债务稀释掉）。所以准确的说法是：制度奖励持有资产、不实现收益，惩罚拿现金。这是税制偏见，不是禁令。

一些必要的概念解释

101 游戏：南添从海外基金的信里借来的说法。零和博弈里 50 对 50 是僵持，一旦变成 51 比 49，方向就基本定了；如果场外还有人不断送钱进来，赢家可以一直吸——那就是 101。
有限游戏／无限游戏：哲学家詹姆斯·卡斯在《有限与无限的游戏》里的划分——有限游戏为了赢、会结束，无限游戏为了让游戏继续。
跨越鸿沟（8% 到 16%）：杰弗里·摩尔讲新技术普及的模型——渗透率越过早期采用者与早期大众之间的鸿沟后，增长会自己加速。
越过卢比孔河：恺撒于公元前 49 年率军渡过卢比孔河、向罗马元老院宣战的典故，后用来形容做出无法回头的决断。南添用它形容 ETF 秩序已经过了河。
量本利／价本利：南添借管理会计里「量本利」的叫法造的一对对照词。量本利型社会里企业增长主要靠产销量上升，产能到顶就只能内卷，容易出「高利率的单利型好企业」；价本利型社会靠提价与强者更强，是复利的土壤。
戴维营与金本位：1971 年 8 月尼克松在戴维营宣布停止美元兑换黄金，布雷顿森林体系解体。节目把它当作「流动性时代」的起点。
Terry Smith（特里·史密斯）：英国 Fundsmith 基金创始人，被称为「英国巴菲特」，以「买好公司、别买贵、然后什么都不做」著称。2026 年他在致持有人信里表示要纳入盈利动量、更主动地卖出。

🎬 后期制作、声音设计：Dong

欢迎体验我做的3 个网站：黄金看板、美股看板、美债看板

📣 欢迎关注@老钱日日谈，如果播客没听够，可以来公众号找我玩，这边的更新频率会高一些。

也欢迎大家来🪐知识星球找我玩，这里是我自己学习的输入笔记，也是听友群。

展开Show Notes

宽宽Klay

2026.9.28

老钱的声音已经被我刻进脑子里了，现在看经济学类的书自动变成老钱的声音了（甚至动了不行把声音给ai溶了吧的想法，再一想不行，喜欢的是活着的老钱。那我祝老钱和听众们永远健康！

ps：《金钱行为学》这本书翻译的挺有老钱说话味的，书也简单好读，推荐。

厚望

:感恩，既愧且慰

世贵:哈哈哈哈哈

Ass嘟嘟

2026.9.29

「✅另一种“国企”」
ETF是一个六七十分的选择。
穿透结构，基民持有ETF，ETF持有标普500成分股的股权，某种程度，是另一种形式的国企。

「✅机构仓位与 ETF 申赎」
容易出现极强的正相关或负相关。
2020年开始是ETF高位流入、低位连续下杀反而赎回流出，而机构高仓位时容易涨，低仓位时容易跌，体现了专业性。
2022 年 10 月后攻守异位：ETF 每波都对，机构每波都反。表现为美股下跌时，ETF逢下跌申购量猛烈上升。

「✅新一代投资者：只熟两三个 ETF 和两三个票」
孟岩《大水与容器》：买ETF、炒更少种类的股票。
《ETF客户投资行为洞察报告2026》：年轻一代人，投资交易的方式是买ETF，且不会买太多种。定投宽基ETF，如果想进攻，倾向于主题ETF。投入个股的资金量、种类都收窄了。

「✅ETF秩序的几层地基」
是一种阶段性的秩序，是一种叙事的脚本。
从人的代际角度，全世界的年轻人在一个物质越来越丰富，上升机会和通道变小的世界。不卷的人，能接受一个六七十分的结果，但自己不用那么累；最卷的人，玩个股、期权；第二卷的人玩长线的票。光谱是逐渐推进的。
底层背景：被动式的需求会提升，社会越来越成熟、波动率收窄、平滑。
第二层：代议制规则。大众选出代表自己的精英，由精英进行决策。大众决定谁是精英，精英之间决定所有大众遵守、方向。
代议制的思维方式是决定ETF能崛起的关键。一旦有人提出一种规则化、事先透明的方式，大家更愿意接受。

「✅把「谁入选」交给事先透明的规则，人才敢把钱交出去」
把自己的钱的权利交出去了，但没有交给具体的人，而是交给一个我认可的规则。
ETF解决的问题不是贪婪，解决了某种对未知的恐惧，对“人会变”的不安全感。

「✅ETF编制规则之外的盲区」
ETF规则里的弹性幅度相当大。没有真正意义上的透明和安全，作为一个理财工具，拿六七十分刚刚好，指望它更好几乎不可能。
ETF是个标准化的工业品，更容易沟通。

「✅指数本身是门生意：共识供应商」
类似安卓手机是门生意，很多手机公司得到安卓的授权，生产自己的安卓手机，又是做生意。
把ETF当成配置的敞口的一种抓手。很多公司成为了共识的供应商。
每一笔钱都有它的意志。共识是大多数意志的交集，或者某些钱形成了某种交集，认可了某种叙事。
盯着共识发指数，指数把它规则化、工业化、标准化、流水线化，受众就会觉得安全，然后参加。

「✅主题 ETF 靠标签和联想盖过编制方案，自我强化与自我实现就此登场」
原先代议制民主的意思是，大众决定ETF往哪里走和ETF该怎么编制、运行，后来怎么变成ETF带着我往前走，这正是2016年以来这十年的感受。

「✅越过阈值，秩序就变成挤出效应」
就这一种主业，把别人都挤掉了。
正常情况下有ETF的世界里，应该是一个什么投资者都有的市场，这样的金融市场才健康。但现在一代一代的年轻人被这个事情自我强化，最后变成是他只买两三种他知道和喜欢的ETF，和只买两三个他知道的票。剩下来他什么票都不看，也不问。

「✅一个思想实验：如果 20 后、30 后只知道两三个 ETF 和两三个票，老登死光之后，市场只剩成分股和热门股有成交」
而成交量全部来自于ETF的申购、赎回导致的买进、卖出，其他所有股票零成交。
那些股票即时是金子、被低估，真的能上涨吗？
他很难迎来价格发现。

「✅价值发现要两条腿：价值得增长，还得有人来交易」
资本市场要负责价值发现。
首先得有人想找价值。第二，搞明白价值是什么？第三，价值投资要耐心。
巴菲特式的价投，是你是所有者，而不是股票所有者。你真的能影响企业或控制企业。
A股的红利低波，长期看韧劲最好。因为它不依赖于共识，不依赖于二级市场喜不喜欢，是事实驱动。
除非你能把公司买下来，或者它将来会持续、稳定的分红，不然你的回报完全取决于将来有多少人认可你。
如果股市真的变成一个大多数股票无人问津的市场，你怎么赚钱？尽管事实是对的。

「✅美国长期共同基金持续净赎回、被动已超主动，A 股也已被动大于主动」
ETF本身是个中性工具。
ETF秩序成型了、闭环了，自我强化当中，自我实现当中。大多数人是定投宽基，挑选主题ETF，使用温度计，即自我实现，所有行为都一样。
决定性力量已经实现，美股市场上被动投资，已经超过了主动投资。A股也是。

「✅年轻人更想躺平、代议制思维深入骨髓、信息茧房不可撼动，而 AI 还在反刍共识」
如果每一代投资者在信息茧房的加持之下，对价值投资知道的越来越少，这个趋势根本没有拐点。
互联网的信息茧房已经不可撼动。是算法认为你会喜欢的内容，而不是真正会增加多样性、独立思考的内容。
AI是对大众化内容进行快速理解，再反刍给你的工具。你可以用AI做独立思考，但它在模型的总权重里能有多高？因为模型是大家一起训练的。

Ass嘟嘟:「✅一个有点反常的现象：6 月美股见顶后，ETF 却只有一两周净赎回，信心已经脱离基本面，长在秩序本身上」玩美股ETF的，训练成只要跌就应该买。无人问津的股票，在熊市时，跌幅比大盘更多。本来就没有买盘，更没有卖盘。人们不会认为是秩序问题。还有别的替代方案吗？除ETF之外，没有。在A股下跌的熊市里，ETF持有者的体验相比个股，更好。「✅3 倍做多的成交量超过正股，小主题 ETF 的成交额甚至超过成分股总和——工具强过了事物本身」现在人类社会为了基于理性的提高效率，基于感性的偷懒和基于惯性的懒的思考，很容易出现代意志，或者代替、转换、代表的工具，后来就变成工具本身强过了事物本身。「✅渗透率的指数级增长：8% 到 16% 才是决定性区间，之后不叫强化叫狂奔」 ETF的市场占有率：在总资产的股权和成交额两个维度。量化开始系统性的把中国散户的炒小炒新，弄成了一种系统化、工业化的标准工具。在整个东亚，炒小炒新都是必然的。「✅三个根子是代际更替、代议制的工具化思维、社交媒体的网络效应」站在专业投资者的角度，职业生涯不是受到挑战，是饭碗真的缺了一角。专业投资者并不能决定这个社会回到看报纸、看书的时代。这个时代是刷短视频的时代。酒香也怕巷子深。现在是巷子都被平台垄断了，你的酒卖给谁？原来是通过深度投研做价格发现，静候均值回归，然后我被奖励了超额。现在散户的力量主要通过ETF这条路进入市场。你家市值多大？你家热门吗？当机构、散户都不搞价投的时候，你先搞价投，就具有了信息差、认知优势，等别人来就好了。现在变成，能认可你的人只有机构的人，但机构的申购量变小了，机构的定价权变弱了。「✅搬家！ETF规模一直涨，共同基金规模一直掉」环境变化：在个股资产研究上的努力，不容易被兑现。业绩的变化和随机性大幅增加。现在散户只通过ETF，要么自己找几个热门票，其次专心的等机构来。要么靠近ETF的成分股，要么靠近某一个阶段性的热门主题。「✅沪深300的高吸低抛，标普 500长牛——差别在土壤，量本利型社会产能没法无限扩张，市占率做到第一就很难再提价」核心在于市场这片土壤是否具有强者恒强的特性。如果是强者恒强，它成为强者之后，纳入指数，它继续强，指数持有者分享到了这份收益。如果这片土场并不奖励强者恒强，而总是强者周期性的强，那就变成沪深300了。在它的高光时刻纳入进来，然后开始下跌，指数持有者吃到了回撤，最后剔除，又纳进来一波强者。分水岭：在美国企业的增长更多是靠提价，在中国更多是靠产销量的上升。在一个量本利性的社会，产能不可能无限扩张。当中国某个行业里的企业扩张到行业市占率第一时，再大幅扩张和产能很难，因为无法长期靠提价，价本利的游戏过下去。价本利和量本利的差别决定了，大市值公司的内在价值能不能够持续增长，复利 or 单利。量本利型的社会容易出现单利型的好企业。不要幻想高利率的复利。这片土壤是以社会价值优先。「✅价本利型社会吃的是提价与马太效应的复利；共识层面，美股有 ETF、回购、股息三股确定性买盘」大多数情况下，企业分红不太可能再回到金融市场上；中国已经在提高回购比例，但难度很大。「✅说服人不能靠讲道理，得靠类似 401K 的机制设计——结构化、润物细无声地进场才平滑波动」 A股波动率高，散户不成熟是一方面，更重要的是它没有稳定的持续进场的力量，而且最好这股力量不是主观的。因为主观的判断，会集中化。潮水式的进出对市场的伤害更大。最好像ETF结构化，润物细无声，更有助于平滑市场波动，市场更加稳定、欣欣向荣。过去10年跑的最好的因子：A股是质量因子（波动大）、低波、红利；美股是科技（以半导体为主）、纳指100（成长）、动量。「✅A 股尖顶、复杂底，惩罚追涨和不卖的人；美股弧顶、尖底，惩罚割肉的人；」 A股总是尖顶，意味着大多数人很难在顶部逃跑，使得低波赢了。负面清单思维：反过来想问题。不要想奖励XX因子，看它惩罚XX因子，反推。一个尖顶的市场，一个底部复杂的市场，意味着不涨是最好的。高夏普、低波有利于持有体验，但不利于凝聚共识。而高波动虽然不利于持有体验，但非常有利于做大规模且阶段性的凝聚共识。美股：尖底，惩罚下跌后割肉的人（把分蛋糕的权利让出去，你就输了）。 A股：尖顶，惩罚追涨和涨上去不卖的人。「✅AQR 的结论：长期持有仍被奖励，但波动加大后得配合趋势」芒格：凡人的智慧是努力的避免那些终极错误就好。 A股最重要的事情是，你不要追高，如果真有涨幅（几倍）不要舍不得卖。因为量本利的社会，社会价值为先。美股，价本利的社会，资本主义马太效应。什么时候卖都可以，但别大跌之后再卖。

Ass嘟嘟:「✅美债影响现金流，ETF影响流动性」美债决定实体经济的现金流，ETF决定金融市场的流动性。如果经济结构找到了新的发动机，样本空间就打开了。但现在进入存量时代，没有增长，流动性也没有变化，非要追涨？出口：去外边争取赚价本利。 ETF是个秩序，无数人在为他努力。「✅流动性 > 宏观 > 基本面」货币供应量长期看，必然比实物资源或者实体经济的循环量略微大一点。在工业经济的时代，只有基本面和宏观，流动性不强烈。当美国退出金本位开始，流动性才真正意义上的闪亮登场。「✅2016 年之后，世界再没回头」所有的工具都是为了引导，不是为了真的干基本面，也不是为了真的让宏观怎么样。巴菲特完美享受了流动性刚刚开始大于宏观。长坡厚雪，并且是良性膨胀。中国是唯一的解毒药或者镇静剂，是往世界注入点通缩，抵掉世界疯狂的通胀，但再怎么努力也追不上世界通胀的速度。「✅101 游戏：50 对 50 是僵持，51 比 49 就定了方向；只要外面还有人送钱进来，赢家可以一直吸下去」如果一个游戏是零和游戏，50:50各抒己见，游戏僵持。决定性量是有一个人倒过去，51:49。你要在51的时候就紧张，越迟越不好。如果变成90:10，即冒着90%的本金风险只是赚10%的钱。而且这个游戏一旦结束，马上就要新开一局，而你可能站错队了。你永远比对手强一点，永远可以当它是血包。「✅存量游戏 vs 增量游戏：每一轮行情都是新开的一局，所以要找增量的发动机；」增量游戏里，输了也不要紧，因为游戏一直在持续。而存量游戏一旦分了胜负，就结束了。存量游戏里的关键词是，不要追涨，涨上去知道卖，因为这局开完，下一局怎么开你不知道。每次一局。「✅指数研究的方向」如果你清楚你要什么，相信什么，还是走那条路好。哪怕那条路跟当前世界是格格不入，但至少你活得有点意义。尽量在指数成分股里选。能埋伏到热门股比较好，不要老去追热门股。正面清单：你擅长、喜欢什么，社会有人需求什么你就做什么。负面清单：不要跟那个秩序太冲突。比如不要太主动管理（指数的反面）、不要太仓位集中、不要买太多分散的冷门股。「✅生息资产 & 波动率资产」当前A股投资者的特点，定投时买宽基，其他情况下买主题类ETF，剩下买个股。另外，持有ETF的容忍度、耐心明显远超个股。因为这个结构本身让你更有信心、更放松。生息资产：适合当底仓。要么有股息回购，要么有EPS支撑。高夏普、低波稳健向上。波动率资产：恒科、中概，A字型走势。常见的交易手法，不是当它是趋势（总会回来），就是当它是震荡（网格）。一直坚持做趋势的人和一直坚持做震荡的人，结果都不错。错的是涨上去之后搞价投的人。要么早信，要么干脆不信。自己有把握、相信的行业/主题ETF，选择最搞趋势 or 搞趋势，然后等风来。你拿着ETF，等别人刮；不是拿着冷门股。「✅不同代际的投资特征」在A股也是两极分化。要么玩ETF（宽基&主题），要么搞几个个股票，其他的无人问津。 AI是网上找共识了。ETF秩序在加强，其他力量在下降。共识远大于事实，主见几乎就不重要。 AI，是一个阶段性超额的产业。看过去，未来是悲观的。但身处其中，无比乐观。你加入XX行业，相当于买了XX行业的ETF。

霜之秋华

2026.10.12

25:45 这个嘉宾前边在扯得很没有道理，首先价值发现是基金经理等专业投资人的任务。普通人只买自己熟悉的etf和几个个股是完全理性的。不然去给专业投资者抬轿子吗？而且假如一个公司能够业绩稳定并且持续通过分红回报回馈股东，那在这么卷的投研行业怎么可能没人配置。港股的流动性垃圾到这个地步。红利依然是走出了独立行情。说白了中国的很多公司真的有所谓的长期价值吗？按照价值投资的理论。假如市场没有发现一个企业的价值。那投资者应该高兴才是。因为有了更好的价格买入。如果还是对于所谓市场的价值发现功能耿耿于怀说明还是不认可这个企业真正有长期价值。

霜之秋华:再加一句，报团导致泡沫破裂伤害投资者的往往都是基金经理。当然投资者自己的非理性是绝对的责任。基金经理何尝不是帮凶。7月科技股泡沫破裂前，即使转向低估板块的主动基金经理有多少？etf不能保证挣钱，只是让投资者亏得明白点罢了，不怨别人就好。这对主动基金经理也好。

厚望

:⚠️所有节目内容均不构成任何投资参考或建议

共3条回复

lidong_5KyH

2026.9.29

本集也太扯了，长期来看极少数个股提供了股市的大部分回报，大部分个股提供的是负回报。既然能坚定持有几只ETF坚信一群菜鸡里面有只凤凰，那何不坚定长期持有几只优质上市公司股份呢？ETF是给别人抬轿子，优质个股是被人抬，孰优孰劣？

oliver_fC6w:那你怎么找到这“极少数”

厚望

:节目里说了，如果要炒股的话，应该让自己的持仓靠近指数成分股。

共6条回复

胡光山色

2026.9.29

这期节目获益匪浅，真的获益匪浅，感谢主播厚望和南老师

厚望

:⚠️所有节目内容均不构成任何投资参考或建议

胡光山色:这几年在股市的浮浮沉沉，感触最深的：变是不变的永恒的；原来的规则不能一直使用下去，要跟着趋势变化。

共4条回复

yeah_O976

2026.10.01

33:16 嘉宾把工具想象的过于神话了，人们一直认为最好的收割工具是镰刀，直到后来出现了割草机。用当前视角去考虑未来时代可能的阴谋论的确抓眼，但在历史发展进程中往往一触即溃。By the way，ETF自1990年诞生至今日都难谈成熟（国内更晚），质量更是良莠不齐，嘉宾所谓的“思想实验”的讨论显然为时过早。

厚望

:要不怎么叫思想实验呢…