伯克希尔哈撒韦公司在 1969 年的股东信中，强调了公司成功从纺织业转型并实现多元化的战略。通过收购运营业务和清算有价证券，公司整体股本回报率超过 10%，显著优于其在纺织业务中的资本表现，尽管纺织部门仍面临严重的衰退和盈利挑战。这一战略调整为公司带来了可观的收益，并为未来的收购提供了资金支持。 战略转型与多元化成功 * 四年前，管理层致力于发展更实质、更稳定的盈利能力，不再仅仅投资纺织业。 * 已成功完成两项主要运营业务收购，使伯克希尔哈撒韦整体股本回报率超过 10%。 * 这一政策被证明是成功的，尤其与那些继续大量投入纺织业但回报不足的公司形成鲜明对比。 纺织业务的困境与展望 * 1969 年销售额比 1968 年下降约 12%，尽管利润略有提高，但资本回报率仍不尽如人意。 * 正经历比近年更严重的纺织业衰退，需求不足导致生产削减和库存高企。 * 预计 1970 年该业务利润将更低，复苏可能依赖联邦政府对经济因素的干预。 * 公司已将纺织业务集中于有潜力的领域，并进行改进以期在行业好转时降低成本。 资金运用与未来收购 * 过去两年内，公司清算了所有有价证券，税后盈利超过 500 万美元。 * 这些收益为 1969 年的主要收购提供了重要资金，当时融资借款非常困难。 * 公司预计不再购买有价证券，但将继续寻找理想的收购目标。 保险业务的卓越表现 * 杰克・林沃尔特及其管理团队在 1969 年几乎所有部门都创造了新纪录。 * 在火灾和意外险行业普遍承保亏损的年份里，公司的保险子公司实现了显著的调整后承保利润。 * 自 1941 年成立以来，林沃尔特先生坚持承保盈利的原则，这在业内是罕见的成就。

1968 年，伯克希尔哈撒韦公司的纺织和保险业务均有所改善，但整体运营收益相对于股东投资仍不尽如人意。公司通过剥离表现不佳的纺织业务、巩固盈利的保险业务，并积极进行证券投资和战略性收购（如进军出版业），致力于提升整体盈利能力并实现业务多元化。 纺织业务表现与调整 * 1968 年销售额增长约 14%，主要得益于家用纺织品部门和男装里料部门的良好表现。 * 家用纺织品部门计划在 1969 年引入新型 150 英寸索若尔织机以扩展产品线。 * 箱式织机部门长期存在经营问题，公司决定在 1969 年逐步淘汰该业务。 * 预计在过渡期结束后，通过剥离低效业务，整体纺织业务状况将有所改善。 保险业务强劲增长 * 国民赔偿公司和国家火灾与海事保险公司在杰克・林沃尔特的领导下表现出色。 * 1968 年保费收入略有增长，更重要的是在行业普遍承保亏损期间实现了良好的承保盈利。 * 投资收入显著增加，得益于资产基础扩大、固定收益证券收益率提高以及普通股投资的资本利得。 * 公司坚持以盈利为导向的承保策略，并通过保留所有收益大幅增加了保险子公司的资本金，增强了风险承担能力。 市场证券与战略收购 * 1968 年出售部分有价证券组合，实现税后利润约 150 万美元。 * 截至 1968 年末，剩余证券组合的未实现市值增值达 640 万美元，主要为可销售普通股。 * 这些证券被视为临时投资，旨在为收购或扩张运营业务提供资金。 * 年底立即收购了太阳报业公司和布莱克印刷公司，标志着公司首次进入出版业务领域。

伯克希尔哈撒韦公司在截至1967年12月30日的15个月财政期内，其纺织业务面临严峻挑战，销售额大幅下滑。公司因市场需求下降和价格受压而削减生产并导致成本上升，同时面临熟练劳动力短缺的问题。为应对困境，公司正积极拓展产品线并寻求多元化发展。 纺织业务业绩下滑 * 销售额从1966财年的4940万美元降至1967财年的3900万美元。 * 销售额下降是由于所有部门的码数需求减少和价格大幅下跌（家居面料部除外）。 * 为避免库存积压，产量削减约15%，导致部分熟练劳动力流失。 市场挑战与结构性转变 * 公司不生产粗纺品，而1967年粗纺品市场表现最强劲。 * 精梳棉平纹细布（King Philip D Division）需求持续不振，价格受压。 * 市场调查显示，棉质面料需求正逐渐被涤纶混纺面料取代。 战略应对与产品多元化 * 家居面料产品线扩展到更多种类，并扩大了该领域的销售团队。 * 成立了服装面料部门，销售成品染纱箱织品给女装市场。 * 旨在建立远离与主流面料生产商直接竞争的产品线。 生产与劳动力问题 * 生产水平降低、订单规模缩小和织机换班频繁导致制造成本显著上升。 * 恢复满负荷生产将产生异常高的培训成本，以弥补熟练劳动力流失。 * 劳动力市场困难，缺乏具备所需培训和技能的申请者。

这封1966年的伯克希尔哈撒韦致股东信详细介绍了公司当年的运营状况。信中指出，公司面临纺织品市场销售额持平、产品结构变化以及进口商品竞争的挑战。为应对这些不利因素，公司采取了调整生产、开发新产品、投资设备和签订劳工合同等措施。 1966年运营状况概览 * 总销售额：4940万美元，与去年基本持平。 * 产品结构变化：合成纤维部门销售额下降，被家用纺织品销售额增长抵消；箱式织机部门有增长，但被King Philip D部门销售额下降抵消。 * 下半年市场低迷：受进口商品和款式趋势变化影响，销售和价格普遍受压。 市场挑战与应对 * 主要挑战：纱线染色商品大量进口、醋酸纤维面料过剩生产、尼龙面料进口，导致竞争加剧和价格下跌。 * 生产调整：为避免库存积压，公司在1966年10月9日关闭了新贝德福德的箱式织机和合成纤维部门一周。 * 未来展望：纺织市场未见活跃，可能需要进一步减产。 新产品与发展投入 * 家用纺织品部门增长：主要得益于新产品开发和旧产品的新应用。 * 研发支出：公司增加了开发支出，旨在提供价格和销量更稳定的面料。 劳工关系与设备投资 * 劳工合同：1966年初与美国纺织工人工会AFL-CIO签订了为期三年（至1969年4月15日）的合同，涵盖工资福利，无重新谈判条款。 * 设备投资：投入约97万美元购买和安装新设备，以降低成本、提高质量和增加制造灵活性。

伯克希尔·哈撒韦公司在1965财年实现了显著的净利润增长，主要得益于有效的成本削减、债务偿还和战略性工厂整合。尽管面临多项运营调整和高层人事变动，公司成功改善了财务状况，并预计未来一年将继续保持盈利。 1965财年财务表现 * 净利润大幅增长：从上一财年的125,586美元增至2,279,206美元。 * 税务处理：因亏损结转，公司无需缴纳联邦所得税，但净利润已包含模拟的联邦所得税费用。 * 债务与股份：偿还了2,500,000美元银行贷款，并回购了120,231股公司股票，年末流通股总数为1,017,547股。 运营整合与效率提升 * 工厂关闭与保留：永久关闭马萨诸塞州费尔黑文的King Philip A和E工厂；继续运营罗德岛州沃伦的King Philip D工厂以及马萨诸塞州新贝德福德的Hathaway Synthetic、Box Loom和Home Fabrics部门。 * 库存与成本控制：原材料、在制品和布料库存减少1,411,967美元；大幅削减管理费用。 * 设备投资：投资811,812美元购买新机器，以持续降低成本并提高质量。 领导层变动 * 总裁职位更迭：Seabury Stanton辞去董事和总裁职务，Kenneth V. Chace接任。 * 财务与文书职位更迭：John K. Stanton辞去董事、司库和文书职务，Harold V. Banks接任。 未来展望 * 订单积压：公司所有部门目前均有大量未完成订单积压。 * 盈利预期：预计下一财年将继续保持盈利运营。

巴菲特1969-1970年致合伙人信：宣布合伙基金清算，详解原因、流程、资产分配，展望市场与投资哲学，推荐鲁安，并详解免税债券投资策略 沃伦·巴菲特在1969-1970年间致合伙人的信件中宣布并详细阐述了终止其投资合伙企业的决定。他退出的主要原因包括个人因素、日益恶化的投资环境以及寻找超额收益机会的难度增加。信件详细说明了合伙基金的清算流程、对合伙人资产管理（特别是债券投资）的建议，并对未来十年的市场前景和投资策略进行了展望。 终止合伙基金的决定 * 宣布与原因： 约18个月前（1967年10月9日）已提及调整目标，1969年5月29日正式宣布退休打算。主要原因是个人精力投入（18年消耗所有时间和精力），以及投资环境日益恶劣，定量分析机会减少，投机氛围加重。 * 个人压力： 无法摆脱为众多合伙人管理资产的压力，不想一辈子比拼投资，认为必须“一刀两断”才能适应新生活。 * 1969年业绩： 估计到年末业绩持平，套利投资不顺，承认评估失误，但认为若不清算业绩会更差。 清算流程与资产分配 * 核心目标： 为不想自己打理资产的合伙人推荐资产管理人；提供现金或有价证券选择；按权益比例分配两家控股公司（多元零售公司和伯克希尔哈撒韦公司）及一家小型“受限制的”公司股份。 * 现金分配： 1970年1月5日左右，扣除1969年1月1日起已分配金额（含每月利息），现金分配比例占1969年1月1日资本的约64%（若蓝筹印花上市，可达70%以上）。 * 股票分配： 1月中旬分配多元零售和伯克希尔的股票，这些股票存在交易限制（无法在市场自由买卖），需妥善保管并遵循律师指导出售。 * 清算时间： 预计1970年6月30日后，剩余资产价值将不到当前总价值的10%。 市场展望与投资哲学 * 股票与债券： 投资多年来首次遇到普通投资者被动买入免税债券（6.5%收益率）与职业基金经理投资股票预期收益率（税后6.5%）不相上下的情况。 * 未来十年预测： 股票整体收益率可能不超过9%（3%分红+6%价值提升），税后收益率约6.5%。 * 职业基金经理： 认为未来十年，不到10%的职业基金经理掌管的资金能每年平均领先预期水平2个百分点，超额收益难度极高。 * 巴菲特哲学： 只从“能看懂的机会”中赚钱，做“能做对的判断”，不追逐市场热点或不熟悉的投资。 比尔·鲁安的推荐与展望 * 推荐理由： 比尔·鲁安（Bill Ruane）是巴菲特在哥伦比亚大学的同学，人品、能力俱佳，被巴菲特家族信任，是其子女投资事宜的委托人之一。 * 公司与服务： 成立Ruane, Cunniff & Stires, Inc.，可接受所有巴菲特合伙基金合伙人，提供佣金抵免管理费、按资金比例提现等服务。 * 业绩与挑战： 历史平均业绩与巴菲特合伙基金相当，但波动幅度更大（曾下跌50%）；未来可能面临管理资金规模过大、日常管理耗费精力及主动投资超额收益难度增加的挑战。 免税债券投资策略详解 * 重要性： 巴菲特在清算后仍提供债券购买帮助，因当前市场免税债券吸引力高。 * 购买与保管： 通过市政债券交易商购买，银行扣款；债券通常为无记名形式，附息票；建议银行委托保管。 * 税项考量： 联邦所得税免税，各州税法复杂；警惕“贷款利息不可用于抵税，若同时持有免税债券”的规定。 * 市场活跃度： 债券市场品种繁多，活跃度受规模、发行人实力、口碑影响；警惕交易商高利润推销的低活跃度债券。 * 债券类型： 推荐收费公路/公共事业债券、政府工业发展债券（大型公司背书）、公共住房管理局债券（AAA评级）及州政府直接/间接债务。 * 赎回条款： 警惕不公平的可赎回债券，建议购买完全不可赎回或在买入价远低于赎回价时买入折价债券。 * 期限选择： 鉴于当前收益率曲线向上倾斜，建议购买10到20年期的长期不可赎回债券，认为赢面较大。

巴菲特1968年致股东信：合伙基金业绩远超道指，强调价值投资和长期持有，警惕市场投机狂热与非理性行为，详细分析各类投资表现及运营管理。 巴菲特1968年致股东的信详细阐述了其合伙基金在该年度取得的卓越业绩，远超道琼斯指数和其他大型基金，尽管巴菲特本人对年初的市场前景持悲观态度。信中着重强调了合伙基金独特的投资策略——重仓集中投资和价值导向，并表达了对当时市场普遍存在的投机狂热和非理性行为的深切担忧。 1968年度业绩与市场对比 * 上半年表现优异: 在道指微跌（0.9%收益）的情况下，合伙基金总收益达到16%。 * 全年创纪录表现: 1968年合伙基金收益率高达58.8%，远超道指的7.7%（含股息）。 * 跑赢大型基金: 最大的四只开放式和封闭式股票型基金年化复合收益率仅比道指高零点几个百分点。 * 激进基金表现不佳: 曾负盛名的蔡至勇曼哈顿基金1968年业绩亏损6.9%。 巴菲特对市场环境的担忧 * 投机狂热盛行: 担忧股市和商界中愈演愈烈的“连锁信”式股票炒作，认为其虚增每股利润，长期可能带来恶果。 * 非理性投资者: 批评当前市场充斥着盲目乐观、没有主见、贪得无厌的投资者，他们不需要逻辑合理即可相信。 * 账目欺诈: 指出为制造假象，账目经常被动手脚，资本欺诈手段层出不穷，企业面目被伪装。 * 推荐阅读: 建议合伙人阅读亚当·斯密的《金钱游戏》，以深刻理解当前金融领域的众生相。 投资策略与控股公司估值 * 长期持有策略: 强调永久持有控股公司股份是一种令人愉悦的长期投资，前提是有能力出众的一流经营者。 * 价值导向估值: 评估控股权益时，不看市场价格，主要依据资产价值和盈利能力进行商业估值。 * 公司估值实例: 伯克希尔哈撒韦的估值从1967年的25美元提升至1968年的31美元，与市场价格波动无关。 * 经理人贡献: 肯定了伯克希尔哈撒韦的肯·切斯、国民赔偿的杰克·林沃特等经理人为公司带来的出色业绩。 合伙基金的运营与管理 * 限制新合伙人加入: 明确表示不接受新合伙人，且合伙基金权益不可转让到信托，以保护现有合伙人利益。 * 内部投资: 员工及其配偶、子女在合伙基金共计投资超过2700万美元，展现了内部的高度信任。 * 税务估算与通知: 提供了1968年税务估算指导（普通所得8%），并承诺在必要时及时通知合伙人。 * 高效行政团队: 赞扬了多娜、格拉迪斯、比尔和约翰等团队成员使基金运作高效、迅速且融洽。 1968年各类投资表现分析 * 总收益构成: 1968年总收益达40,032,691美元，主要来自控制类、低估类（产业资本）、低估类（相对低估）和套利类投资。 * 控制类表现: 控股公司（多元零售、伯克希尔哈撒韦）税后利润合计超500万美元，联合棉布商店和国民赔偿资本收益率约20%。 * 低估类（产业资本视角）: 该类别平均收益率最高，总利润约是总亏损的50倍，但1969年机会稀少。 * 套利类表现: 1968年套利类投资表现良好，弥补了1967年的不足，证明了其集中投资方法平均表现不会差。

巴菲特1967年致股东信：回顾超额收益，警示投资挑战（机会减少、关注短期、规模扩大、动机变化），下调回报预期并坦诚沟通投资理念。 巴菲特在1967年的致股东信中，详细阐述了当年基金超越道琼斯指数的良好业绩（35.9% vs 19.0%），但同时着重指出未来投资环境面临的四大挑战：市场投资机会减少、对短期业绩的过度关注、资金规模扩大以及个人动机的变化。鉴于这些因素，他提出了一个更为保守的未来回报目标，并坦诚地与合伙人沟通其投资理念和个人展望。 1967年度业绩与投资组合 * 整体表现优异：1967年基金总收益率为35.9%，显著超越同期道琼斯指数的19.0%。 * 上半年业绩：增长21%，超越道琼斯指数9.6%，但年初（1月）曾经历历史上最糟糕的月份之一。 * 业绩来源：主要由占净资产63.3%的二级市场证券投资贡献，控制权投资部分（如Diversified Retailing Company和Berkshire Hathaway Inc.）无实质贡献。 * 控股公司挑战：伯克希尔哈撒韦（BH）纺织领域面临困难，其表现可能拖累整体投资业绩。 投资环境变化与市场挑战 * “便宜货”消失：市场上具有明显价格优势的投资标的显著减少，统计意义上的“便宜货”几乎消失。 * 业绩关注度提高：市场对投资业绩的关注度快速提升，导致过度反应，投资者倾向于以更短（年度、季度、月度）时间衡量业绩。 * 资金规模扩大：基金资金基数已达6500万美元，投资点子减少，持续扩大的资金量可能对业绩造成影响。 * 投机行为盛行：市场出现通过短期波动获利的风气，巴菲特明确表示不会跟随，认为市场时机判断毫无意义。 定性与定量分析的哲学 * 分析方法辩证：投资估值需兼顾定性（买对公司不看价格）和定量（正确价格买入不看公司）两方面因素。 * 个人经验：虽然自认主要毕业于强调定量方法的学派，但真正满意的投资往往强调定性因素，带来“高利润性洞察力”。 * 利润来源：巴菲特认为，如果真正要赚大钱，除了正确的定性分析，更确定的利润仍来自于明确的定量决策。 未来投资目标与个人动机调整 * 目标下调：将长期目标从超越道琼斯指数10%调整为年均回报率不超过9%，或不低于道琼斯指数5%。 * 个人动机变化：年龄（37岁）增长、财富积累以及潜在的竞争力减弱，可能影响其继续追求超高业绩的动力。 * 投资偏好转变：倾向于投资那些容易理解、安全、有利可图且令人愉悦的公司，即使这可能限制了长期增值潜力。 * 保守策略延续：认为从一开始就采取了保守的投资方式，未来将继续，长期风险不会减少。 与合伙人的坦诚沟通 * 透明化管理：100%毫无保留地告知合伙人其个人真实感受和未来目标，鼓励不认同的合伙人转出资金。 * 对合伙人的承诺：明确表示不会逐渐淡出合伙企业，只要合伙人愿意交付资金且生意令人愉悦，他将继续工作。 * 深思熟虑：所传达的观点并非一时兴起，而是经过长时间深思熟虑的结果，旨在缓冲未来的预期。

巴菲特在1966年致合伙人的信中，总结了合伙企业在当年及过去十年间显著超越道琼斯指数的卓越业绩。他重申了不预测市场、坚持价值投资、专注于自身能力圈的核心投资理念，并详细阐述了各类投资的实践与成果。同时，巴菲特也坦诚地指出了未来因市场环境变化、资金规模扩大和竞争加剧所面临的投资挑战，并强调了对合伙人资产负责及长期主义的承诺。 1966年业绩与十年成就 * 1966年全年，合伙企业收益达20.4%，而道琼斯工业平均指数下跌15.6%，实现36个百分点的显著超额收益。 * 上半年收益为8.2%，同期道琼斯指数下降8.7%。 * 截至1966年底，合伙企业已走过第一个十年，持续超越市场表现。 核心投资理念与原则 * 不预测市场： 专注于公司基本面而非市场波动，认为预测市场并非其业务范畴。 * 长期主义： 承认短期内可能出现负面结果，但承诺长期不会让合伙人失望。 * 能力圈投资： 仅投资于能够深入理解的生意，拒绝涉足不熟悉的领域（例如，不投资科技股）。 * 价值投资： 仅在公司股价被低估时买入，并通过利用市场的非理性行为获利。 投资组合实践与策略 * Hochschild, Kohn&Co.收购： 首次以谈判方式买下整个私人百货公司，强调管理质量的重要性，该投资占净投资额不到10%。 * 投资类别： 主要包括控制权投资、私人拥有的普通股、价格被低估的普通股和WORKOUTS。 * 集中投资： 承认好点子有限，倾向于将大部分资金（如40%净资产）集中于少数最佳投资机会，可能导致业绩波动。 * 资金保守： 1966年全年平均银行借款未超过总资本金的10%。 未来挑战与展望 * 投资机遇减少： 市场环境变化、资金基数扩大（管理资金达$54,065,345）以及竞争加剧，导致符合标准的投资机会显著减少。 * 业绩复制难度： 警示过往十年卓越业绩在未来难以简单复制，尤其是对于管理庞大资金的合伙人而言。 * 透明承诺： 若投资机会完全枯竭，将第一时间告知合伙人并考虑新的选择。 * 个人投入： 巴菲特及家人对合伙企业的投资超过一千万美元，占其家庭净资产的90%以上，表明了对投资哲学的坚定信心。

巴菲特1965年信：合伙企业收益率47.2%远超道指，警示未来高收益难持续，强调集中投资策略，并关注资金规模增长带来的挑战，反对过度多样化投资。 沃伦·巴菲特致合伙人的1965年信件，重点阐述了该年合伙企业取得的非凡业绩（47.2%收益率远超道琼斯指数的14.2%），同时警示未来难以复制。信中详细回顾了不同投资类别的表现，并着重强调了巴菲特对集中投资而非过度多样化的坚定信念，以及管理日益增长资金规模的挑战。 1965年卓越业绩与未来展望 * 非凡收益： 1965年合伙企业财产增加$12,304,060，取得47.2%的收益，远超同期道琼斯指数14.2%的增长。 * 未来预期： 预计未来难以重复此高收益，可能出现亏损年份，但长期目标仍是年均超越道琼斯指数10%。 * 股东警示： 提醒合伙人，任何相信能持续取得40%以上回报率的人，不适合成为该合伙企业的股东。 资金规模与合伙人策略 * 资金基数过大： 巴菲特感到合伙企业已开始面临资金基数过大的问题。 * 新合伙人限制： 对现有资金量，不鼓励新合伙人加入，除非其能提供资金以外的有价值资产。 主要投资策略与类别 * WORKOUT (套利)： 平均约600万资金投入，取得约23.5%的投资收益率，但未来贡献比例可能因资金量增长而下降。 * 普通股-私人股权投资： 1965年取得$2,737,000的实际收益，基于私人所有者愿为实际控制权支付更高价格的概念。 * 控制权投资： 以伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway）为例，于1965年春天获得控制权，初始购买价$7.60，最终均价$14.86。 * 相对低估的普通股投资： 占比日益重要，1965年表现良好，降低风险并放大收益，但承认该类别中也有历史上最失败的单项投资。 反对过度多样化的投资理念 * 批评集体决策与强制多样化： 认为优越的投资成果不可能来自集体讨论或不理性的强制多样化要求。 * 集中投资： 可能将净资产的40%投入到一支股票，只要该投资意味着巨大回报且价值剧烈变化可能性小。 * “诺亚方舟式”投资： 批评管理超过100只股票的投资方式，认为任何第一百只股票对整体组合影响微乎其微。 * 优化原则： 最优资产组合应由投资选择的可获得性、预期收益决定，并考虑可承受的业绩波动范围。 * 引言： 引用Blii Rose的话：“如果你有70个妻妾，那么你将不会了解她们中的任何一个。”以强调过度分散的弊端。

巴菲特1964年致股东信：市场上涨年合伙企业表现平庸，价值投资、套利、控制三种策略并重，强调长期复利与内在价值投资理念 巴菲特1964年致股东的信总结了合伙企业在道琼斯指数强劲上涨的市场环境下，仍超越市场但表现相对平庸的一年。信中阐述了其独特的投资策略，即专注于买入被低估的股票，并强调在牛市中跑赢市场面临的挑战，同时重申了长期复利和三种核心投资方式的重要性。 1964年市场与合伙企业表现 * 1964年上半年，道琼斯工业平均指数从762.95点上涨至831.50点，计入红利后整体上涨10.9%。 * 巴菲特合伙企业（BPL）在1964年获得$4,846,312.37的盈利，BPL自身增长27.8%，有限合伙人增长22.3%。 * 尽管超越道琼斯指数（18.7%）9.1%和3.6%，但这是自1959年以来合伙企业相对道指表现最差的一年。 * 巴菲特重申在道琼斯指数大幅上涨的年份，合伙企业往往难以跟上市场上扬步伐。 核心投资策略：价值与控制 * 合伙企业（B.P.L.）已成为三家公司普通股的最大单一持股人，持续买入这些股票达12至18个月。 * 买入价格是市场对于私人拥有者每股价值的低估价。 * 投资的最终结果是由于外部因素影响，市场价格得到正确反映；或是持续买入使得合伙企业成为实际控制人。 * 即使无法成为实际控制人，也通过买入价格被低估的股票降低了长期持股风险，等待市场正确反映其价值。 巴菲特的三种投资方式 * 普通股投资：挑选市场价格远低于内在价值的公司股票，旨在长期持有并等待价值回归或获得控制权。 * 套利投资 (WORKOUTS)：追求短期内确定无疑的正回报，如1962年在市场低迷时通过此方式获得了超越市场的贡献。 * 控制投资 (CONTROLS)：在获得公司控制权后，重心在于持续改善公司盈利和增加资产价值，而非关注市场价格波动。 长期复利与投资哲学 * 巴菲特认为道琼斯指数近年来11%以上的复合收益率在未来不会持续，其合伙企业未来的长期年均复合收益率也不可能保持在目前的高水平。 * 他将自己视为一个“真正的生意人”来权衡是否买入股票，强调在公司股票市场价格远低于其市场价值时买入。 * 巴菲特将大部分个人财产投入合伙企业，这与许多基金经理的投资方式有显著区别。

巴菲特1963年致股东信：合伙企业跑赢道琼斯，强调独立长期增长及控制型投资价值，解析TEXAS NATIONAL PETROLEUM套利与DEMPSTER MILL MFG控制案例 巴菲特1963年致股东的信回顾了其合伙企业上半年的投资表现，强调了其超越道琼斯指数的显著收益，并重申了其独特的投资理念。信中指出，合伙企业的成功并非单纯追求高回报，而是致力于实现独立于大盘的长期稳定增长，尤其是在取得公司控制权（CONTROLS）的投资中，通过主动管理实现价值。 合伙企业业绩与投资哲学 * 1963年上半年业绩： 合伙企业除Dempste变化外收益率达14%，有限合伙人实际收益约12%，均优于道琼斯指数的10%。 * 投资“咒语”： 短期（少于3年）表现意义不大；投资组合在熊市表现好，牛市难以赶超大盘。 * 长期表现： 从1957年到1963年6月30日，合伙企业收益率355.8%（有限合伙人252.9%），远超道琼斯指数的77.8%。 * “好年景”定义： 关键在于是否跑赢大盘，而非绝对收益率，例如即使负收益但跑赢负更多的大盘仍是好年景。 三种投资类型与策略 * 投资组合构成： 包含GENERAL（一般普通股）、WORKOUTS（特殊情况套利）和CONTROLS（取得控制权）三种性质的投资标的。 * 长期目标： 任何一种投资都希望在10-15年内，年复合增长率战胜道琼斯指数约10%。 * 不预测市场： 认为测量和预测大盘波动是愚蠢的，不依据对大盘未来走势的判断来选择投资类型。 * 控制型投资（CONTROLS）： 不纯粹为主动而主动，但在需要采取措施（如加强管理、重新分配资金、促成合并）时将毫不犹豫，通常需要较长时间才能看到利润，买入时需宽大安全边际。 案例分析：TEXAS NATIONAL PETROLEUM (WORKOUT) * 背景： 该公司为石油及天然气生产商，1962年4月初正式宣布将出售给Union Oil of California。 * 投资标的： 购买了利率6.5%的债券（26.4万美元）、普通股（6.4万股）和权证（8.32万份，可$3.5购买普通股）。 * 交易延期原因： 由于Union Oil使用ABC生产支付法，涉及慈善机构University of Southern California的税务裁决问题，导致交易延期。 * 结果： 交易于1962年10月31日终止，债券于11月13日偿付。通过权证转换的股票，最终每股收到总计$7.59，略高于预期的$7.42；债券投资年化收益达20%。 案例分析：DEMPSTER MILL MFG (CONTROL) * 初始投资： 投资开始于1956年，当时每股售价$18，净资产$72，流动资产减负债后每股$50。 * 持股与管理： 长期小笔买入，到1961年中期持有约30%股权，后在$30.25大量买入至70%。1962年4月23日聘请HARRY BOTTLE担任总裁。 * 公司好转与出售： 在新总裁的帮助下，公司情况显著好转。 * 最终收益： 1963年以平均每股$80的价格出售该公司。

1962年巴菲特合伙企业信：跑赢道指，价值投资与非上市控制，七项基本规则，Dempster成功案例，强调长期绩效而非市场预测。 这份1962年巴菲特致股东的信，回顾了合伙企业在当年跑赢道琼斯指数的业绩，并强调了其投资策略并非基于市场预测，而是专注于价值投资和对非上市公司的控制。信中还详细阐述了合伙企业的七项基本规则，旨在明确绩效评估标准、投资原则及合伙人预期，并通过Dempster Mill Manufacturing Company的成功收购和改造案例，具体说明了其价值投资理念的实践。 1962年合伙企业表现与策略 * 合伙企业总资产在1962年约增加了5.5%，显著跑赢道琼斯指数22.3个百分点。 * 当年40%的业绩增长归功于对Dempster资产价值的增值，其余60%来自其他投资。 * 巴菲特强调不刻意猜测市场情况，而是当股票价格昂贵时，将目光转向其他未被市场充分定价的资产。 合伙企业基本规则 * 明确指出任何保证给予一定回报率的承诺都是不可信的，合伙企业没有此类承诺。 * 投资绩效主要通过与道琼斯指数对比来衡量，而非绝对收益，超越指数即视为表现良好。 * 强调三年（或更长，理想为五年）是检测投资绩效的最低时间段，而非短期波动。 * 承诺投资将基于价值而非市场流行观点，并致力于通过安全边际减少永久性资本损失。 * 巴菲特本人及其家庭的全部净资产都投资在合伙企业中，与合伙人利益一致。 1962年市场回顾与资金管理 * 1962年道琼斯指数经历了从731点跌至535点，年末回升至652点的剧烈波动，但整体市场水平与1959-1960年差距不大。 * 巴菲特个人预期长期年均复合增长率能超过10%。 * 尽管资金规模从1957年的30多万美元增至1962年的700多万美元，但巴菲特认为目前资金增加尚未对投资绩效产生负面影响。 Dempster Mill Manufacturing Company 案例 * 合伙企业于1961年以约28美元/股的均价收购了这家主要生产农场器械的公司大部分股权，旨在控制其而非关注市场价格波动。 * 最初公司面临无利润、低存货周转率和销售停滞等问题，初期的成本削减努力并未成功。 * 在引入Harry Bottle后，公司运营显著改善，目前持有的证券价值约35美元/股，生产制造部分的价值约为16美元/股。

巴菲特在1961年和1962年的致股东信中，详细阐述了其合伙基金的投资理念、运营策略及未来展望。他强调了投资的长期性、保守性以及超越市场（特别是道琼斯指数）的决心，并详细介绍了合伙基金的三类主要投资方式及其合并后的新条款。信中还通过实际业绩数据和对基金行业的分析，论证了其独特投资方法的有效性，并对未来市场和基金规模增长的影响进行了预测。 巴菲特投资理念与策略 * 长期与保守导向: 强调以五年而非短期（六个月或一年）业绩作为投资表现的评判标准，并指出在市场过热时，基金的持仓会更趋保守，增加独立于大市的证券占比。 * 三类核心投资方式: 包括“低估的股票”（追求安全边际，买入价值远高于价格的股票）、“套利”（依赖公司行为如并购、清算，获取稳定且可预测的收益），以及“控制类投资”（拥有控股权或重大话语权，着眼于长期价值提升，如登普斯特风车制造公司）。 * 真知与理智的保守: 批判盲目购买债券或蓝筹股的“伪保守”，认为真正的保守源于基于知识、理智、正确前提和事实的投资决策，其有效性体现在市场下跌时的抗跌性。 * 不追求赚取最后一分钱: 对于低估类投资，满足于在买入价与产业资本评估的合理价值之间卖出，而非追求最高点。 合伙基金运作与管理 * 账户合并与新条款: 为简化管理，计划将所有合伙人账户合并，并制定了详细的利润分享方案（普通合伙人获四分之一，有限合伙人获四分之三，且有多种方案可选），以及亏损弥补、资金提取和借款（有限合伙人可借款不超过权益20%）等具体规定。 * 合伙人利益一致性: 巴菲特本人及其家族是基金中最大的投资者（约占总资产的六分之一），并承诺其个人所有有价证券投资均在合伙账户中，确保与合伙人共进退。 * 运营效率提升: 基金搬迁至新办公室，并聘请了专业的秘书Beth Henley和研究同事Bill Scott，以应对日益增长的合伙人数量和投资工作量。 * 规模与投资能力: 合并后基金总资产达约400万美元，至1962年初增至7,178,500美元，这一规模使得基金能够进行更大、更复杂的控制类投资。 业绩衡量与市场对比 * 道琼斯指数作为基准: 坚持以道琼斯工业平均指数作为衡量合伙基金业绩的唯一标准，认为其众所周知且能准确反映一般投资者表现，并强调战胜道指的难度。 * 1961年卓越表现: 尽管1961年股市大涨（道指总收益率22.2%），合伙基金的平均收益率仍高达45.9%，大幅跑赢市场。 * 长期优异业绩: 通过五年（1957-1961）的逐年和复利业绩数据，展示了基金持续大幅跑赢道指，并与美国大型开放式和封闭式基金进行对比，证明了其独特的超额收益能力。 * 市场波动中的相对优势: 预测基金在市场下跌或平盘时将显著跑赢（如道指下跌35%时基金仅下跌15%），而在市场大幅上涨（超过20%）时可能难以跟上，但长期目标是平均每年战胜道指10个百分点。 规模增长与未来展望 * 规模增长的双面性: 承认资金规模增长对“被动型”投资（如低估股票的买入难度）可能产生不利影响，但对“控制类”投资则绝对有利，因为更大的资金量能排除竞争对手并利用股权分散优势。 * 长期市场预测: 预测未来十年道琼斯指数的年化复合收益率可能在5%到7%之间（含股息和市值增长），并警示期望过高是不现实的。 * 基金未来收益目标: 基于道指5-7%的年化收益率预测，基金的长期目标是实现每年15%到17%的复合收益率，主要通过在市场低迷时展现更强的抗跌性来实现相对优势。 * 投资门槛提升考虑: 鉴于基金规模和合伙人数量的增长，巴菲特表示正在考虑提升新合伙人的最低投资限额（原为25,000美元）。

巴菲特1960年致合伙人信详述其投资公司在市场下行期（道指-6.3%）逆势劲增22.8%，四年累计跑赢指数四倍，并以桑伯恩地图公司案例生动诠释了其通过价值投资、积极股东介入实现长期卓越表现，尤其是在平盘或下跌市场中领先的投资哲学 沃伦·巴菲特在1960年的致合伙人信中，详细阐述了其投资合伙公司在市场下跌年份（1960年）显著跑赢道琼斯指数的骄人业绩，并重申了其“长期跑赢，尤其是在平盘或下跌市场中领先”的核心投资理念。信中特别通过“桑伯恩地图公司”的案例，生动展示了其如何通过价值投资和积极股东干预，将一家被低估且业务衰退的公司成功转型并释放价值。 1960年市场与合伙公司业绩 * 1959年道琼斯指数上涨16.4%，但多数投资公司未能跑赢；1960年道指下跌9.3%，加上股息后整体亏损6.3%。 * 巴菲特管理的七个合伙人账户在1960年取得了22.8%的收益，远超道指的-6.3%。 * 在扣除经营费用后，合伙公司在过去四年（1957-1960）的累计业绩达到104.9%，而道琼斯指数同期仅上涨22.8%。 * 强调短期业绩波动是正常现象，但公司已证明能在温和下跌或平盘市场中跑赢指数。 巴菲特的投资理念与目标 * 核心目标是长期跑赢道琼斯指数，并认为道指表现基本代表大型投资公司的业绩。 * 长期跑赢指数的方法是在平盘或下跌行情中领先，在上涨行情中跟上或略落后。 * 将投资比作高尔夫球，重要的是总成绩低于标准杆，而非每杆都低于标准杆，强调长期而非年度表现。 * 合伙公司的投资组合相对保守，可能在蓝筹股强劲上涨的市场中难以追上。 合伙人账户管理与资金规则 * 合伙人账户数量增加，但各账户收益存在差异，巴菲特希望未来能将所有合伙人账户合并为一个，以简化管理和降低经营费用。 * 合伙人可以在年末追加投资，或选择预先存入资金并获得6%的利息，该资金将在年末转为正式投资。 * 由于各合伙人协议不尽相同，合并账户需要所有合伙人的一致同意。 桑伯恩地图公司案例分析 * 桑伯恩地图公司曾垄断出版精细地图75年，主要客户是火灾保险公司，但其主营地图业务因新承保方法（“记分卡”）冲击，利润大幅下滑。 * 该公司积累了庞大的投资组合（约250万美元），其价值远超日益萎缩的地图业务，但市场估值却将地图业务估为负值。 * 巴菲特团队在公开市场持续买入，最终持有24,000股（总股本105,000股），并联合其他大股东（总持股46,000股），要求将投资组合从地图业务中剥离。 * 通过与董事会的协商和SEC裁定，最终约72%的股东（涉及1,600位股东的50%）以公允价值退出，公司保留地图业务和资金储备，并改善了剩余股东的资产质量和盈利能力。 * 该案例展示了巴菲特通过买入低估证券、以及投资利润取决于公司行动而非市场行为的特殊情况来实现盈利。